上市公司價值評估中自由現金流量預測問題研究

蘭道彬 李錚

摘 要：本文就我國上市公司資產重組過程中采用收益法進行評估時，以其自由現金流量預測存在的問題為出發點，通過對重組公司問詢函以及證監會的處罰報告等分析，發現上市公司在重組評估中存在不合理的巨大增值率，參數選取計算錯誤以及收益預測依據不充分等問題。基于以上問題，不僅要加強從業人員素質，提高監管力度，加強信息披露，同時也要尋找更加客觀可靠的方法進行評估。

關鍵詞：資產重組? 資產評估? 自由現金流

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A

隨著資本市場的不斷發展，企業價值評估作為議價標尺，其獨立性以及公允性日益重要。企業通過并購重組擴大市場規模或開拓新市場，在并購過程中對于標的公司價值往往需要一個參考標準，資產評估的公允結論就成為上市公司交易定價的依據。但是由于評估的主觀性以及其他宏觀因素的復雜影響，往往導致評估結果并不十分公允。

1 自由現金流量折現估值一般模型

自由現金流是指企業在保持持續經營的情況下，能夠提供給股東（債權人）的回報現金流。自由現金流計算一般為經營現金流量扣除資本性支出部分，從企業利潤表角度出發進行調整獲得，即企業的稅后凈利潤+折舊（攤銷）-本期營運資本的增加+其他。

在獲得上述自由現金流量的基礎上，對自由現金流量進行折現，而折現實際則為資金占用的資金成本，因而為了避免重復扣除這部分資金占用利息，自由現金流的計算中應包含這部分資金占用利息，企業一般存在股利、借款利息等。

此外，上述自由現金流量中涉及的營運現金流并非為會計意義上的流動資產與流動負債的差額，而僅表示用于經營的現金流量，因此在會計報表上應進行部分調整。

（1）扣除在流動資產中列報但是并非用于企業日常經營的部分：如企業因現金管理策略而持有的部分超額現金，該部分現金并非用于企業的持續經營，而是出于某種預防或者其他特殊的動機。在對企業價值進行評估時，可以與同類企業進行橫向對比進行大致估算。同理，流動負債中列報的短期借款具有融資性，而非經營性，體現的是一種投資成本，并不直接參與企業的日常經營以及業務循環，因此該部分現金流不能作為流動資產的扣減部分。

（2）部分企業除了必須的業務經營與投資之外，可能進行一些其他的資本支出，該部分支出未必使企業未來收益增加，可能是出于一種套期保值的考慮。而該部分資本支出是除了企業維持持續經營之外本該屬于股東等投資人的現金流，因此該部分支出也應該納入自由現金流的范疇。該部分資本支出的測算可以依據企業銷售增長率與資本支出的差額進行大致的估算，資本支出增加超出企業銷售增長部分可以認為是一種過度投資。

綜上所述，企業自由現金流在利潤表營業凈利潤的基礎上通過以下調整獲得：第一，加上稅后利息部分;第二，減去營運資金增加部分（不包括非經營性增加的部分）;第三，減去固定資產凈值的本期變化;第四，減去其他長期資產的本期變化;第五，加上其他長期債務的本期變化，由此即可獲得企業自由現金流。

2 上市公司重組中使用自由現金流進行評估中存在的問題

通訊技術、軟件等高新技術行業的評估增值率最高，其增值原因主要是該類公司除了實物資產之外還存在較多的無形資產，如專利技術、研發、商譽等。在評估一般假設中，常常將部分內容寫進假設，從而導致評估結果不公允，如直接利用管理層的收益預測作為評估數據。此外，部分假設存在一定的前提條件，在不對該部分前提進行考量與分析的情況下就格式化的納入假設條件中是有失公允的，如外貿企業不考慮匯率變化等因素。

2.1 參數選取、公式計算錯誤

使用錯誤不恰當的計算公式，如P機構在計算流通市值時，使用流通市值乘以流通股占總股本的比例錯誤公式;計算公司股權價值、EBIT、資產比率等口徑不一致。計算過程中公式適用錯誤，如評估師誤將評估明細表所列設備總重理解為單重，且未對單項評估結果的重大異常情況進行分析關注，造成項目機器設備評估結果為3552.16萬元，正確的評估結果應為2555.27萬元，評估差錯為偏高996.89萬元，評估差錯率為11%。

2.2 收益預測數據錯誤或者缺乏依據

R機構對某借殼上市企業進行評估，該企業實質上無任何經營以及投資的變化，僅僅是因為其借殼對象的波動導致其企業價值增長3倍。此外，對于業績增長的預測也常常缺乏依據，評估機構一般認為企業為增長型，如S機構在評估中預測某公司將連續25年業績持續增長。但從資本市場的基本趨勢來看，上述預測是存在一定誤差的。

2.3 評估方法選擇及運用不當

收益法、成本法、市場法都有其適用范圍，一般而言會選擇多種評估方法對標的進行估值，并選取較為公允的評估結果作為評估結論。再使用不恰當的評估方法可能導致資產評估價值虛增較大，對投資人產生誤導。如：使用成本法進行評估時，會自然忽視被評估企業的某些無形資產，無法準確反映企業整體盈利能力;而使用市場法時，在市場不完善且不成熟的情況下，可能會導致評估結果誤差的產生。

2.4 無形資產價值難以準確估算

企業并購重組時對企業整體價值的評估采用對各項標的資產進行評估后，再進行加總的方式，此種方式對于實體資產如存貨、固定資產等都可以有效的估算，但是對于企業存在的一些“隱形”資產往往會有一定忽視，如：企業的研發能力、企業的市場地位、商譽等。但這些在會計財務上未精確計量確認的部分往往對企業發展又有較大影響，特別是對高新企業來說，只看會計報表的賬面數是不夠公允的。

3 企業價值評估上述問題出現的原因分析

（1）自由現金流量模型由于依靠對未來現金流量的準確預測，因此該模型一般適用于企業經營較為穩定的情況，即處于成熟期的企業;該模型在企業持續經營假設的基礎上，對于企業短期劇烈變動反應并不靈敏。實際中，評估機構常常假設企業按照一定增長率增長，并且假設在5年后穩定并實現永續，這種情況是導致自由現金流量預測增值較大的原因。

（2）未來各種財務指標的預測難以估算，某些數據指標存在認為操縱的可能，且某些數據來源于會計報表，該口徑并不完全適用于評估。

（3）影響企業價值的因素考慮不全面，如企業的研發技術、商標、商譽等一些無形資產，這些因素不可量化，無法反映在企業未來的現金流量上。而評估結果還受到時間、宏觀經濟、政策等因素的影響，而在實際處理中很難將這些考慮全面。

（4）委托方和評估機構存在一定的博弈關系，委托方一般希望評估方按照其意愿出具評估報告，這就使得委托方可能出具虛假財務數據，導致評估結果偏差。

4 建議和應對策略

4.1 研究更新現金流預測方法

例如余嫻（2010）利用期望現金流量進行預測，克服了傳統中采用單一現金流量的缺陷。黃越等（2011）利用趨勢外推法構建自由現金流預測模型，借助游程檢驗，以確定歷史自由現金流序列是否存在趨勢，選擇出擬合度最優的擬合曲線模型，去除傳統預測中的非客觀行為帶來的影響。張宏婧（2013）利用自適應濾波法對自由現金流量進行預測，在對具有長期趨勢或季節性特征的企業現金流預測中有較好的效果。

以上方法在一定程度上解決了傳統自由現金流預測中存在的問題，但新的方法中存在如灰色理論中適用性較窄，趨勢外推中對于非明顯趨勢或者波動較大的樣本處理困難等問題。

4.2 提高評估專業人員的職業素質

由于國內資產評估行業起步較晚，人員專業素質、道德等參差不齊，且評估行業在資產方看來并無相應專業地位，并購方獲取評估報告也并非將此作為完全的專業依據參考，而是作為議價底線。因此，評估人員不僅要提高專業素質，更應該保持獨立性原則，不能因為業績影響，而根據客戶需求出具非公允的評估報告。

4.3 加大信息披露

現階段信息存在披露不充分的情況，包括評估假設的合理性分析、評估方法的適用性分析、預測依據的披露等。高透明的工作環境，是避免從業人員或機構“逐利忘本”的有效方法。

加強評估報告中信息披露，現階段評估中披露較為模糊，包括對評估方法的抉擇過程、評估參數是如何獲取的等。加強對評估報告信息披露的監管，應要求評估機構不僅公布其評估結果，更應當對其評估結論的合理性有相關分析。

只有充分的信息披露，建立良好的交流互通系統，獲取可靠的數據，采用合適的方法，在現金流預測時，才能獲取可靠的信息，進行正確合理的處理，規避不必要的誤差。

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