從美國例外論到歐洲例外論

史蒂芬·羅奇

和許多人一樣，我一直批評歐洲經濟和貨幣聯盟（EMU）是一個功能癱瘓的貨幣區。盡管強烈的歐洲一體化政治承諾是一個世紀的戰爭和災難性流血的“矯正之方”，但經濟和貨幣聯盟始終缺少一個關鍵性的支柱：財政聯盟。

不再是這樣了。7月21日達成的歷史性的協議——7500億歐元歐盟復蘇基金，也被稱為下一代歐盟，改變了這一切，并將給高估的美元和低估的歐元帶來深遠而持續的影響。

美國在浪費歷史性的COVID-19危機所帶來的機會，而歐洲則抓住了機會——這不是第一次。2012年7月，在眼看就要致命的主權債務危機的高峰面前，時任歐洲央行行長德拉吉宣布“不惜一切代價”捍衛岌岌可危的歐元。這一承諾鞏固了歐洲央行作為不可撼動的單一貨幣的守護者的信譽，但對于解決更大的當務之急并沒有什么作用——必須用國家主權換取泛歐洲財政轉移機制。

7月21日的協議正是填補了這一點。現在， EMU的支柱終于齊全：共同貨幣、中央銀行，以及可信的統一財政政策承諾。

當然，協議遠非完美。特別是，它要求歐盟27個成員國一致同意——在當今充滿火藥味的極化的政治環境中，這是一個棘手的難題。在歐盟基金的構成方面也有一場大角力，這個基金將包括390億美元的一次性COVID-19紓困撥款和3600億歐元的長期限貸款。魔鬼常常藏在細節之中，但底線是明確的：下一代歐盟極端情況下將獲得大規模發行泛歐主權債券的關鍵性支持。這讓歐洲終于成為新的無風險資產的支持者，而到目前為止，能做到這一點的只有一種資產：美國國債。

歐洲財政突破，將化解高估的美元和低估的歐元之間的矛盾。外匯市場最近的交易情況似乎正在體現這一點。但為時尚早。盡管廣義歐元指數在6月和7月初大幅上漲，但真實值仍比2009年10月的高點低14%，而美元雖然在最近幾周有所下跌，仍比2011年7月的低點高29%。我的預測是廣義美元指數下跌35%，依據是這僅僅是世界兩大主要貨幣之間姍姍來遲的價值校準的開始。

我完全明白，貨幣動向向來是最難的宏觀預測。美聯儲前主席格林斯潘做過著名的拋硬幣比喻。盡管如此，有時候嘗試一下也是值得的。

我的看空觀點是美元高估，具備大跌條件，這是出于兩條分析思路：美國宏觀經濟失衡的迅速惡化，以及放棄一切全球領導者姿態的政府。7月21日歐洲所取得的突破，以及這對于歐元的意義，強化了我的感覺。

在宏觀失衡方面，美國國內儲蓄的暴跌是我最初的觀點的依據，如今，這正在穩步成為現實。疫情所引起的個人儲蓄激增已開始消退，個人儲蓄率從4月的32%下降至5月的23%，而聯邦預算赤字暴增，光是6月就增加8630億美元——幾乎與2019年全年的缺口9840億美元相當。當然，美國國會過幾天將實行新的數萬億美元規模的COVID-19紓困法案。這將給已然受到抑制的國內儲蓄造成巨大壓力——在基本與疫情無關的2020年第一季度，凈國民儲蓄率只有國民收入的1.5%——并將讓經常項目出現創紀錄的赤字。

這方面與歐洲的對比特別強烈。國際貨幣基金組織（IMF）預測 2020年美國經常項目赤字將達到GDP的2.6%，而歐盟將出現GDP的2.7%的經常項目盈余——里外里相差5.3個百分點。美國爆發COVID危機時的儲蓄緩沖墊遠遠不如歐洲，并且嚴重依賴財政政策，凈儲蓄和經常項目差額將繼續向有利于歐洲的方向變化——從而給美元造成巨大的下跌壓力。

全球領導力方面也是如此，特別是美國在去全球化、脫鉤和貿易保護主義等方面的“帶頭”作用。此外，我對歐洲最近的氣候變化措施尤其印象深刻——不但規定了下一代歐盟要信守巴黎氣候協定，還準備將總體預算的近三分之一用于綠色基礎設施和相關支出計劃。很不幸，美國總統特朗普與此完全背道而馳，陸續撤銷了奧巴馬總統時期實施的大部分環境監管，更不用說在2017年初退出巴黎氣候協定。

在遏制COVID方面的差異也同樣令人震驚。在截至7月21日的一周，美國新增病例創出單日67000人的新高——較6月中旬升高了令人咋舌的208%。在歐盟27國，確診感染單日新增自5月中旬以來保持大體穩定，略高于5000人。歐洲的人口比美國多35%，因此美國在遏制冠狀病毒方面的大潰敗在人均指標上更加扎眼。此外，美國冠狀病毒檢測速度實際上在隨著傳染率的爆發而降低，這駁斥了特朗普政府的蒼白的辯解——更多檢測導致更多傳染人數。歐洲的公共衛生和執行情況更加深入堅定，你情愿持有誰的貨幣？

美國例外論向來是堅如磐石的美元的錦上之花，這樣的日子一去不復返了。作為全世界最不受待見的主要貨幣，歐元很可能迎來了自己的例外論時期。美元下跌壓力也將因此加劇。

（Copyright： Project Syndicate， 2020.）