牧原股份財(cái)務(wù)分析

【摘 ?要】本文借助牧原股份的財(cái)務(wù)報(bào)表，分別從成長性、資產(chǎn)相關(guān)、利潤相關(guān)三方面分析了牧原股份的公司經(jīng)營情況，同時(shí)對牧原股份報(bào)表中反映出的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，探究其是否會對牧原的未來發(fā)展產(chǎn)生影響，全面分析牧原股份的發(fā)展現(xiàn)狀及未來前景。

【關(guān)鍵詞】牧原股份;財(cái)報(bào)分析;財(cái)報(bào)風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

牧原食品股份有限公司始建于1992年，是一家自育自繁自養(yǎng)大規(guī)模一體化的生豬養(yǎng)殖企業(yè)，也是我國較大的生豬育種企業(yè)。2018年8月，非洲豬瘟爆發(fā)，致使豬價(jià)飛漲，由于生豬特殊的養(yǎng)殖模式，豬瘟使得生豬養(yǎng)殖行業(yè)遭遇了巨大的打擊，市場占有率重新分配，行業(yè)迎來轉(zhuǎn)型期。同行業(yè)多數(shù)公司采取“公司+農(nóng)戶”養(yǎng)殖方式，豬瘟的打擊使眾多農(nóng)戶無法承受風(fēng)險(xiǎn)和損失，選擇退出市場，騰出了市場空間，為牧原的擴(kuò)張?zhí)峁┝肆己玫臈l件。在這樣的行業(yè)背景下，牧原低成本的全自養(yǎng)養(yǎng)殖模式使得牧原迅速搶占市場，提高集中度，公司在機(jī)遇與挑戰(zhàn)下發(fā)展勢頭迅猛。

二、公司經(jīng)營分析

（一）成長性

中國生豬養(yǎng)殖行業(yè)的特點(diǎn)是極度分散，規(guī)模企業(yè)市占率極低，CR10遠(yuǎn)不達(dá)高集中標(biāo)準(zhǔn)，疊加行業(yè)對環(huán)保的要求逐年提高和非瘟去除了大量散戶產(chǎn)能，致使頭部企業(yè)的市占率逐年提升，從圖1市占率和市占率同比表可以看出，低成本擴(kuò)張的頭部企業(yè)擴(kuò)張更快，利潤占比更高，預(yù)期未來發(fā)展空間極大。

（二）資產(chǎn)相關(guān)

1、資產(chǎn)存量分析

數(shù)據(jù)顯示，牧原股份的固定資產(chǎn)、在建工程和生產(chǎn)性生物資產(chǎn)合計(jì)占總資產(chǎn)的比重均超過50%，說明公司是重資產(chǎn)企業(yè)。牧原股份的存貨占總資產(chǎn)比重逐漸下降，分析其可能的原因，一方面可能是由于公司處于擴(kuò)張階段，致使豬場建設(shè)的擴(kuò)張速度大于存貨增長速度，另一方面，也有可能是存貨成本下降造成的結(jié)果。存貨一向是財(cái)務(wù)造假的高發(fā)區(qū)，牧原存貨占比的下降也側(cè)面說明公司通過存貨來造假的可能相對較小。

2、存貨周轉(zhuǎn)率

牧原股份2014年和2018年的周轉(zhuǎn)天數(shù)均比較低，這兩年是豬價(jià)周期的低點(diǎn)，也是凈利潤的低點(diǎn)，推測是由于受價(jià)格影響，致使牧原沒有動力把貨物握在手里，從而選擇加大出欄出清存貨。

2016年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)較高，說明存貨處于囤積壓欄的狀態(tài)，2017年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)大幅下降，說明2017年存貨出欄量大增。可以看出，正是有了16年存欄量的大增，17年才能達(dá)到如此高的出欄規(guī)模。從圖3可以看到，截止2020年Q3，2020年的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)大幅上升，和16年的情況十分相似，因此筆者預(yù)測，牧原股份的2021年的出欄量會有大幅的提升。

（三）利潤相關(guān)

1、歸母凈利潤

受豬價(jià)波動的影響，牧原股份的歸母凈利潤波動較大，但未有一年虧損。預(yù)計(jì)在擴(kuò)張完成、市占率提升到一定程度后，利潤的波動會顯著減少，即便在未來豬價(jià)低點(diǎn)，預(yù)期也可保較高規(guī)模的利潤水平，而成為現(xiàn)金奶牛。

2、經(jīng)營成本分析

糧食原材料是牧原的主要成本，占據(jù)成本構(gòu)成約60%的份額。營業(yè)成本中包含種豬、豬舍的折舊，不包括其它與生產(chǎn)無關(guān)的固定資產(chǎn)折舊。三年內(nèi)折舊占比穩(wěn)定，趨勢上看，預(yù)測在建工程轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)后，折舊的比重會大幅上升，隨著豬場利用率的逐步提升而迅速回落，循環(huán)往復(fù)。

3、凈現(xiàn)比

生豬養(yǎng)殖業(yè)的特性是現(xiàn)款交易，因此牧原股份的應(yīng)收幾乎為0，是少數(shù)不存在賬期的公司，而且公司生產(chǎn)的是農(nóng)業(yè)產(chǎn)品，也無需繳納增值稅，因此保持在1附近的凈現(xiàn)比更為合理，但牧原股份的凈現(xiàn)比卻波動很大，分析原因，一方面可能是因?yàn)槟猎且患抑刭Y產(chǎn)的企業(yè)，當(dāng)凈利潤較低，由于重資產(chǎn)的屬性，會使折舊占毛利的比重過大，從而引起凈現(xiàn)比過大，致使凈現(xiàn)比大于1，2018年高達(dá)2.57的凈現(xiàn)比就由此造成的。另一方面，年出欄大幅增長的年份，對應(yīng)前一年的存貨余額均大幅增長，相應(yīng)會致使?fàn)I運(yùn)資本變動增加，從而增加現(xiàn)金流出，拉低凈現(xiàn)比，使凈現(xiàn)比小于1。根據(jù)截止2020Q3的凈現(xiàn)比表現(xiàn)，筆者再次預(yù)示2021年出欄將會大幅增長。

4、自由現(xiàn)金流

牧原的經(jīng)營活動現(xiàn)金流為正，但還要靠籌資滿足投資活動的現(xiàn)金流需求，屬于蠻牛型企業(yè)。當(dāng)前牧原股票估值較低，主要是由于公司正處于高速擴(kuò)張階段，無自由現(xiàn)金流，且所在行業(yè)有周期屬性，另投資者有所顧慮。但公司充分享受了本輪豬周期疊加非瘟帶來的超額紅利，凈資產(chǎn)快速提升的同時(shí)，也完成了產(chǎn)能的升級迭代，且資產(chǎn)負(fù)債表在不斷的修復(fù)。在市占率目標(biāo)完成后，公司將進(jìn)化為奶牛型企業(yè)。

三、報(bào)表反映的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其分析

（一）大存大貸

2019年，牧原財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，公司期末有貨幣資金109.3億，流動負(fù)債181.7億，長期借款11.17億。高額的存款和高額的負(fù)債讓部分股東質(zhì)疑其“大存大貸”的合理性，并就此提出質(zhì)疑。

結(jié)合生豬養(yǎng)殖經(jīng)營的特點(diǎn)究其原因。牧原2017年財(cái)報(bào)顯示，期末貨幣資金42億，流動負(fù)債加長期借款98億。而2017年的營業(yè)成本就高達(dá)70億，且成本構(gòu)成中飼料原材料占比50%～60%。生豬養(yǎng)殖要求在前期購入大量飼料喂養(yǎng)生豬，因此前一年貨幣資金結(jié)余若不足，就要進(jìn)行籌資或借債。此外，牧原投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流大量流出，主要流向是在建工程和固定資產(chǎn)，表明公司正在大幅提升產(chǎn)能，進(jìn)行主營業(yè)務(wù)擴(kuò)張。這說明，在通過生豬出欄獲得大量現(xiàn)金進(jìn)賬前，牧原需要先借入大量流動短期負(fù)債來維持現(xiàn)金流。對于重資產(chǎn)模式的牧原股份，上市本身其實(shí)就是借助資本杠桿實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張。

與該邏輯相對應(yīng)的證據(jù)是，牧原從2017年到2019年主營業(yè)務(wù)營收大幅增長，從2017年的100億元增長到2019年的202.2億元，經(jīng)營現(xiàn)金流流入又用于新一輪的投資。因此，企業(yè)正處于高速成長階段，體現(xiàn)出先大量貸款，后大量存款入賬的財(cái)務(wù)報(bào)表特征。

（二）大量在建工程存在關(guān)聯(lián)交易行為

根據(jù)公司財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，牧原股份有大量在建工程由牧原建筑承建，而牧原建筑公司的凈利率極低，因此引發(fā)投資者質(zhì)疑，部分人認(rèn)為牧原存在利益輸送嫌疑。

事實(shí)上，根據(jù)牧原股份給出的回復(fù)公告，公司與牧原建筑之間發(fā)生的關(guān)聯(lián)采購占當(dāng)期采購總額的比例較低，均低于20%，并不算極高比例。同時(shí)，大量工程項(xiàng)目由關(guān)聯(lián)方承建存在商業(yè)邏輯及合理性。一方面，公司聲稱，牧原建筑承建的豬舍單方造價(jià)與非關(guān)聯(lián)方建筑公司承建的豬舍單方造價(jià)不存在顯著差異。另一方面，牧原建筑設(shè)立初衷是為了幫助建筑商規(guī)范管理，適應(yīng)新的稅收政策變化，進(jìn)行成本管理，便于牧原股份在豬瘟期間更加高效地完成豬舍生物安全改造。此外，生豬養(yǎng)殖行業(yè)稅負(fù)較低，建筑行業(yè)稅負(fù)較高，負(fù)擔(dān)更重的稅負(fù)和法律風(fēng)險(xiǎn)去進(jìn)行相對小額的利益輸送對于牧原建筑實(shí)際控制人秦英林來說并不合算。

（三）公司毛利率異常高于同行業(yè)其他公司

有投資者發(fā)現(xiàn)質(zhì)疑同樣作為生豬養(yǎng)殖企業(yè)，牧原股份毛利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行，因此質(zhì)疑其利潤合理性，并懷疑牧原是否在利潤上存在欺詐。

牧原毛利率高主要有三個(gè)層面的原因。第一，公司養(yǎng)殖模式不同。牧原屬于全自養(yǎng)的重資產(chǎn)模式，而行業(yè)其他公司大多采用“公司+農(nóng)戶”的代養(yǎng)模式。代養(yǎng)模式雖然資產(chǎn)較輕，但也導(dǎo)致利潤會被農(nóng)戶進(jìn)行稀釋。此外，隨著2018年非洲豬瘟疫情的到來，農(nóng)戶的疫情防控措施相對比較薄弱，因此更容易遭受損失，導(dǎo)致公司養(yǎng)殖成本上升。而牧原擁有成熟的管理制度，統(tǒng)一實(shí)行嚴(yán)格的生物安全措施，減少了損失。因此，牧原股份的成本優(yōu)勢在疫情中得到了放大。第二，公司主營業(yè)務(wù)存在一定差異。牧原股份的主營業(yè)務(wù)為生豬養(yǎng)殖，其他業(yè)務(wù)占比極小，幾乎可忽略不計(jì)。而同行業(yè)其他公司存在其他相關(guān)業(yè)務(wù)，例如新希望有禽類養(yǎng)殖業(yè)務(wù)，天邦股份、正邦科技有飼料業(yè)務(wù)。這些業(yè)務(wù)相比于生豬養(yǎng)殖，毛利率極低，而且由于豬瘟爆發(fā)豬肉價(jià)格上漲，生豬業(yè)務(wù)毛利率進(jìn)一步上升。因此在整體計(jì)算時(shí)，其他的業(yè)務(wù)拉低了這些同行業(yè)公司的毛利率水平。第三，公司養(yǎng)殖結(jié)構(gòu)存在區(qū)別。牧原股份的種豬仔豬培養(yǎng)方法與行業(yè)內(nèi)其他公司存在較大差異。在豬瘟爆發(fā)遭受損失時(shí)，牧原可以利用現(xiàn)有種豬重新快速繁殖出母豬，母豬再生產(chǎn)出仔豬進(jìn)行育肥，而同行業(yè)其他公司仍然需要從海外引進(jìn)純種豬進(jìn)行三代雜交產(chǎn)生母豬和仔豬。因此，牧原可以更快地從瘟疫打擊中恢復(fù)過來，避免仔豬短缺的局面。同行業(yè)公司甚至需要向牧原購買仔豬來緩解短缺的情況。又因?yàn)榉N豬、仔豬的毛利遠(yuǎn)高于生豬，因此牧原從同行業(yè)其他公司處賺取了大量利潤，進(jìn)一步導(dǎo)致了毛利率差距。

四、總結(jié)與建議

通過企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表對牧原股份的成長性、資產(chǎn)相關(guān)、利潤相關(guān)三方面各項(xiàng)數(shù)據(jù)指標(biāo)進(jìn)行分析。牧原為重資產(chǎn)企業(yè)，資產(chǎn)快速增加表明了其擴(kuò)張戰(zhàn)略，固定資產(chǎn)、在建工程、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)均大幅上升，表明主營業(yè)務(wù)擴(kuò)張。受豬瘟和擴(kuò)張戰(zhàn)略影響，公司營收快速增長，主營業(yè)務(wù)因低成本優(yōu)勢帶來極高毛利率，利潤可觀。營收與籌資為公司帶來大量現(xiàn)金流，多數(shù)用于新一輪投資擴(kuò)張，凈現(xiàn)比波動系生豬養(yǎng)殖行業(yè)特點(diǎn)所致，公司整體現(xiàn)金流狀況良好，預(yù)計(jì)未來營收進(jìn)一步增加。與同行業(yè)公司輕資產(chǎn)經(jīng)營相比，牧原采用重資產(chǎn)經(jīng)營模式，在行業(yè)波動時(shí)期能夠較快適應(yīng)，導(dǎo)致營業(yè)凈利率極高，競爭優(yōu)勢大，公司報(bào)表所反映的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，背后是其迅速擴(kuò)張的圖景，公司前景良好。

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作者簡介：

朱瑤，2000年1月出生，女，漢族，福建，本科，稅收學(xué)。