貝殼，離房產界的“阿里”還有多遠

何治民

又一個行業巨頭產生了。

北京時間8月13日晚，脫胎于鏈家的貝殼找房在紐交所完成上市，開盤當天，貝殼找房股價便大幅上漲87.2%，收盤時市值達到422億美元，折合人民幣2930億元，這個市值在互聯網領域，與網易、百度不分伯仲；在居住領域，已超過萬科、恒大與碧桂園等所有的知名房企，坐實了中國“居住服務平臺第一股”的身份。

不同于鏈家，貝殼找房自稱為房產交易行業線上開放平臺，如果以交易額來看，貝殼找房2019年2.13萬億元的平臺交易總額（GTV），在全國僅次于阿里巴巴，是兩個拼多多和三個美團的體量，早已是中國最大的房產交易和服務平臺。

有人說，它想成為房產界的“阿里巴巴”。

從自營到平臺

鏈家和貝殼到底是什么關系？隨著貝殼上市招股書的披露，這層關系的神秘面紗得以解開。

故事還得從鏈家的發家說起。從1998年的房改，到2008年國家的4萬億救市政策，這兩波中國樓市發展紅利，2001年成立的鏈家都成功抓住了。2008年，鏈家便請來IBM做戰略咨詢，調整策略，開始搭建真實房源數據庫，布局房產交易數字化的業務。

經過幾年沉淀，2014年鏈家網問世，次年，鏈家開始在上海、北京、深圳、成都、杭州、重慶等一二線發達城市，以投資并購的方式，將伊誠地產、德佑地產與易家等10余地產中介納入鏈家體系。到2017 年年底，鏈家已經有超過 8000 間門店，絕大部分為直營店。現在回過頭來看，無論是鏈家打造的真實房源數據庫還是在全國興起的一系列并購，都是在為貝殼鋪路。

一年后，即2018年4月，鏈家孵化的行業開放平臺—貝殼找房如約面世。為了支持貝殼發展，鏈家將管理人才、房產資源等資源轉移給貝殼找房，原投資方在鏈家的股份也通過協議平移到貝殼找房。

鏈家已經是行業老大，為啥還要做貝殼？這背后既有鏈家作為行業老大發展受困的無奈，也有鏈家想要追逐萬億級別市場的野心。

其一，鏈家直營模式繼續擴張的天花板肉眼可見。如前所述，2017年，鏈家已完成在全國一二線熱門城市的門店布局，如果繼續擴張，就只能下沉到三、四線城市，但直營模式下，門店租金和運營成本讓鏈家不堪其重，而三四線區域房產交易金額相對小、傭金回報有限。

其二，受對賭協議制約，鏈家業績壓力大，但以直營模式的鏈家為主體上市，無論是在國內還是國外資本市場，估值空間有限。

2016年，鏈家獲得B輪融資時，曾與投資方簽訂對賭協議：若鏈家未能在2021年之前完成IPO上市，則投資人有權要求鏈家回購，回購價格為基本投資價格+每年8%的利息回報。更重要的是，縱觀當時已經上市的國內外房產經紀服務同行，有一個明顯特征：傳統直營模式的同行上市后估值普遍較低，但有互聯網基因的平臺型房產經紀公司估值較高。

國外直營類和平臺類房產經紀公司估值的差距更大，如以Zillow為代表的互聯網平臺型房產經紀公司，估值達到100倍；但Redfin為代表的直營類公司，估值在10倍左右。參照同行經驗，鏈家想要講更大的資本故事，孵化出行業線上開放平臺，是一條可行的捷徑。

其三，當時，房地產服務市場正爆發一次新的機遇，即受棚改貨幣化政策驅動，房地產去庫存需求釋放催生房產交易需求。在棚改貨幣化退出歷史舞臺前，上線貝殼找房，能抓住此次機遇，獲得更大市場。

事實上，貝殼想要追逐的是更高級別的市場。根據恒大首席經濟學家任澤平的測算，中國住房地產 2018 年總市值 321 萬億元，相當于美國的 2.4 倍。當中，每年有 6 萬多億元價值的住宅換手、12萬億-13 萬億元新房賣出，再加上租房，這意味著房地產交易服務是一個每年 25 萬億元成交額的大市場，相當于阿里電商三年的成交額。

國外直營類和平臺類房產經紀公司估值的差距更大，如以Zillow為代表的互聯網平臺型房產經紀公司，估值達到100倍；但Redfin為代表的直營類公司，估值在10倍左右。

上市后，貝殼與鏈家又是什么關系呢？從公司控制結構來看，在貝殼上市前，鏈家已是貝殼的全資子公司。這意味著，鏈家被裝進貝殼，連同貝殼一起，實現曲線上市，完成對賭協議的承諾。

貝殼成功上市，背后是從自營轉變為平臺發展模式的結果。貝殼招股書數據顯示，貝殼集團在中國103個城市，擁有260多個房地產經紀品牌，4.2萬門店，以及45.6萬個代理商。其中，在2019年貝殼平臺GTV中，已有53.1%來自鏈家以外的265個品牌的貢獻，平臺效應開始凸顯。

淘寶、美團、滴滴、貝殼，縱觀衣食行住這四個線上平臺。從發展模式來看，前三個都是自帶互聯網基因的開放平臺，只有貝殼是從自營到平臺轉變而來。京東和蘇寧就一直在嘗試實現這樣的跨越，但收效甚微，貝殼能做到的秘訣是什么呢？

ACN協作機制的魔力

鏈家網問世的2014年，房地產經紀服務行業曾出現過一波數字化的熱潮，一群新入局者試圖用互聯網技術改造笨重的房產中介業務。

如平安好房構建“房地產+互聯網+金融”模式，愛屋吉屋高舉“燒錢模式”，曾一度將規模沖到行業第三，僅次于鏈家和中原地產，估值10億美元。此外，字節跳動創始人張一鳴和美團聯合創始人王慧文也都曾創辦過二手房平臺，甚至京東、天貓也都上線過地產交易服務，但都沒能順利“出圈”。

究其根本，是因為房地產交易屬于低頻交易、且交易流程繁瑣，很難用標準化的互聯網技術去解決，平臺直接對接客戶的思維在房產交易領域并不可行。