內部控制、機構持股與企業并購績效

桂良軍 張創創 李麗

【摘 要】 基于并購活動大幅增長、內部控制日益重要、機構投資者迅猛發展的背景，以2010—2015年已完成并購交易的事件為研究樣本，利用2009—2018年的財務數據對內部控制、機構投資者持股與企業并購績效三者之間的關系進行實證分析，結果發現：收購方的內部控制有效性越好，企業并購績效也越好;機構投資者持股與企業并購績效之間顯著正相關;機構投資者持股顯著減小了內部控制有效性與企業并購績效之間的相關性。該研究豐富和拓展了內部控制、機構投資者持股和企業并購相關的文獻，對于企業并購績效的提升具有一定的啟示意義。

【關鍵詞】 內部控制有效性; 機構投資者持股; 并購績效

【中圖分類號】 F275 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2020）17-0081-07

一、引言

當前我國經濟的“轉方式、調結構”戰略顯然已到了關鍵時刻，其中并購作為實施該戰略的主要措施之一，顯得尤為重要。而近年來我國并購交易亦顯示出大幅增長的趨勢，僅2015年的并購交易金額總量就已經高達7 340億美元，創了歷史新高，但是從全球范圍來看，大多數并購事件并沒有取得預期的效果，其中成效顯著的不足三成，而我國更是僅僅只有一層[1]。探究其原因，關鍵是因為企業并購活動中存在著一系列風險，時時刻刻都可能造成并購失敗。而內部控制作為預防企業內部經營風險的關鍵舉措之一，在很大程度上有益于企業規避并購過程中的多種風險，通過降低風險進而幫助企業提高并購績效。同時在外部治理方面，機構投資者自入市以來已經快速發展成為上市公司重要的融資渠道，具體到并購層面，其可以在公司內部做出的并購決策與其經濟利益有較大出入的時候，利用持股比例的不斷增加來遏制上市公司一股獨大現象的出現，以及憑借自身良好的專業能力和信息獲取渠道為上市企業并購的順利實施提供準確的信息支持，增加并購計劃制定的合理性，進而提升并購績效。現階段，大多數學者僅研究了內部控制有效性和機構投資者持股分別對并購績效的正向影響，但是隨著外部治理環境的不斷完善，機構投資者持股比例的增加是否在企業內部控制有效性對并購績效的正向作用中起到一定的調節減弱作用呢？在這方面的研究卻存在著空缺。

基于此，本文將內部控制有效性、機構投資者持股與企業并購績效三者一起進行研究，以期在一定程度上能為我國上市公司并購的成功實施和并購績效的提升提供參考。

二、文獻綜述

（一）國外文獻綜述

在內部控制與并購績效的相關研究中，Healy[2]提出并購風險是導致并購失敗的主要原因，且該風險很容易在管理不得當的狀況下被進一步放大，進而會降低企業并購績效，在此也進一步驗證了內部控制有效性對企業并購活動具有重要意義。Alexandra[3]則通過研究發現，主并購方為了提升并購業績，同時也為達成和目標公司的“協同效應”，需要將自身有效的內部控制舉措逐漸融合到目標公司內部，憑借其內部控制的有效性提高企業的并購業績。Leng et al.[4]利用會計研究法和事件研究法對126個樣本公司進行實證檢驗，得出內部控制有效性越好，對并購績效的提升作用就越顯著的結論。

在機構投資者持股與并購績效的相關研究中，Mcconnell et al.[5]支持了有效監督假說，研究結果表明機構投資者對被投資公司有較為強烈的監督行為，憑借自己的外部治理效應來提高被投資公司的業績。Gillan et al.[6]研究發現，機構投資者能夠利用自身所掌握的信息、資源等優勢使其對被投資公司發揮一定的監督作用，并通過自身在資本市場上的大宗交易行為促進公司有益并購的施行。Chen et al.[7]驗證了持股比例高且持股時間長的獨立機構投資者會在被投資公司中發揮公司治理效應，從而提高公司的并購績效。

（二）國內文獻綜述

在內部控制與并購績效的相關研究中，趙息等[8]通過實證研究內部控制、高管權力對并購績效的影響，得出內部控制有效性對并購績效具有顯著促進作用的結論。楊道廣等[9]認為，內部控制的有效性不但可以幫助企業選擇合適的并購目標、解決并購過程中出現的一系列信息不對稱問題，而且可以很大程度上避免整合進程中存在的利益糾結和意見沖突。

在機構投資者持股與并購績效的相關研究中，宋耘等[10]通過案例研究發現，社保基金持股與被投資公司的并購績效之間存在正相關關系。姜巖磊等[11]認為，機構投資者持股可以通過阻止被投資公司管理者的代理成本對并購績效的損害，進而對并購績效產生正向作用。王海燕[12]通過回歸分析研究了不同產權性質下機構投資者持股對并購績效的影響，結果發現機構投資者持股有利于企業并購績效的提升，且在非國有企業中更加明顯。

（三）文獻評述

綜上所述，內部控制有效性和機構投資者持股對并購績效的正向影響已經被很多學者所證實，而鮮有文獻將三者放在同一框架內研究。因此本文將在驗證內部控制有效性和機構投資者持股分別對并購績效的正向影響基礎上，實證檢驗出機構投資者持股是否在內部控制有效性對并購績效的影響中起到一定的替代效應。

三、理論分析與研究假設

（一）企業內部控制有效性與并購績效

首先，有效的內部控制能提高企業并購后的整合能力。因為并購企業和被并購企業在發展規劃、重要資源等方面存在很多信息不對稱的情況，而有效的內部控制不僅能夠優化并購目標的選擇，使雙方之間實現企業發展上的協同作用，而且可以減少并購整合過程中的利益以及主張等矛盾，加快兩者在企業目標以及文化等方面的融合，進而保證并購企業和被并購企業在戰略決策等方面的一致性。

其次，有效的內部控制在一定程度上能夠識別和控制并購風險。有效的內部環境是并購決策得以成功實施的重要條件，不但可保證制定合適的并購決策，同時亦可辨識出并購過程中的風險，以便盡早采取措施將潛在風險從源頭上切斷。同時有效的內部控制也能規避和控制風險、提高并購的效率、及時覺察并購風險點并合理制定風險預警體系和應對方法，以此幫助企業實現更佳的并購業績。因此，本文提出假設1。

H1：在其他條件不變的情況下，內部控制有效性與企業并購績效之間顯著正相關。

（二）機構投資者持股與并購績效

機構投資者通過發揮監督作用促使被投資公司做出正確的并購決策。隨著機構投資者持股比例的不斷增大，相應就有權力派出代表自身利益的人員對其持股公司進行一定的監督，且這種監督動機也是會隨著持股比例的增大而增大。同時由于公司所有權和經營權的分離使得股東和管理層之間存在著委托代理問題，兩者之間的利益不完全一致，管理層有可能會做出損害公司股東利益的一些決策，而持股比例較大的機構投資者，理應有更多的發言權，對管理層損害公司利益的決策行為進行限制，進而保護中小股東的利益，這也在一定程度上形成對管理層的有效監督。機構投資者持股比例越高，其參與公司決策的積極性越強，那么具體到并購這一特殊戰略決策上，就越可以有效地引導公司的并購行為，促使公司選擇更加正確的并購策略，從而提升企業并購績效。因此，本文提出假設2。

H2：在其他條件不變的情況下，機構投資者持股與企業并購績效之間顯著正相關。

（三）企業內部控制有效性、機構投資者持股和并購績效

通過前文所述可看出，無論是有效的內部控制還是機構投資者持股，都能夠顯著促進企業的并購績效水平。在企業治理機制上，即外部治理環境持續發展的同時，企業內部治理的作用相對就會被一定程度地減小，也就是外部治理對內部治理可以起到一定的替代作用，則機構投資者持股對內部控制有效性的替代效應也不例外。隨著機構投資者對被投資公司持股比例的逐步提高，為了保證自己的權益不受侵害，他們對于企業生產經營等各方面的監督動機就會變得更加強烈，便會利用自身更加專業的管理理念和投資能力對管理層的經營決策進行制約和提高。此時如果遇到被投資公司的并購舉措與其目標相違背時，他們就有足夠的實力轉變公司的決策，進而轉向利于雙方共同發展的道路，此時就會減弱內部控制有效性對并購績效水平的提升作用。通過以上分析，本文認為機構投資者持股通過外部治理使得企業內部控制有效性與并購績效之間的相關性減小，因此，本文提出假設3。

H3：在其他條件不變的情況下，機構投資者持股顯著減小了內部控制有效性與企業并購績效之間的相關性。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

由于本文要用到并購后三年的財務數據，而筆者在做此項研究時2019年年報還沒有出來，所以選取滬深A股2010—2015年并購交易地位為買方且該事件已宣告完成的公司為初始樣本，同時按以下標準進一步篩選樣本：金融行業的經營模式等多方面和其他行業差異較大，因此予以剔除;剔除ST或？觹ST類以及當年剛上市的企業;為了消除連續并購活動的影響，要求并購完成后的3年內不能有其他并購完成事件;剔除數據中控制變量不全的樣本。最終得到867個觀測值。本文所使用的內部控制指數來自迪博數據庫，另外的財務數據均來自國泰安數據庫。同時為避免財務數據中極端值引起結果上的誤差，在Stata中對所有連續變量進行了1%的Winsorize處理。

（二）變量設計

1.被解釋變量

本文改變單一的財務指標，建立綜合財務指標體系衡量并購績效。其體系構建具體如下：首先，借鑒韓立巖等[13]的研究，從償債能力、營運能力、盈利能力、發展能力選定四類財務指標。其次，利用因子分析法，共提取了4個特征值大于1的公共因子，結果顯示每年的KMO檢驗值均大于0.5，且提取的公共因子的總方差貢獻率都大于80%。最后，根據計算公式求出并購前后各年的綜合績效得分：

F-1=（0.2953Y1+0.2428Y2+0.1769Y3+0.1231Y4）/0.8381

F1=（0.2765Y1+0.2306Y2+0.2230Y3+0.1229Y4）/0.8530

F2=（0.3101Y1+0.2247Y2+0.1514Y3+0.1248Y4）/0.8110

F3=（0.2748Y1+0.2310Y2+0.1902Y3+0.1275Y4）/0.8235

其中，Yi表示i個因子，F-1、F1、F2和F3分別表示并購完成前一年、后一年、后兩年和后三年的綜合績效得分。最后參照張際萍等[14]使用的相對并購績效作為被解釋變量，本文采用并購后三年的綜合績效得分均值與并購前一年的綜合績效得分的差值作為并購績效，即AP=（∑Ft/3）-F-1（t=1，2，3）。

2.解釋變量

內部控制有效性數據來自迪博數據庫中的內部控制評價指數，本文取其自然對數并用ICQ來表示。

3.調節變量

本文借鑒大多數文獻對機構投資者持股的衡量方式，用國泰安數據庫中的持股比例合計來進行定義，并且用INSH來表示。

4.控制變量

本文選擇企業規模、產權性質、并購規模、支付方式、成長性、財務杠桿、上市年限、重大資產重組、行業和年份這10個控制變量。

具體變量定義見表1。

（三）模型設計

為了對本文的三個假設進行驗證，建立了以下三個模型。其中，為了驗證H3，模型3加入了內部控制有效性和機構投資者持股的交互項。

APi，t=β0+β1ICQi，t+β2LEVi，t+β3SIZEi，t+β4TRADEi，t+β5PAYi，t+β6SOE+β7AGEi，t+β8GROWTHi，t+β9YENi，t+∑IND+∑YEAR+εi，t ? （1）

APi，t=β0+β1INSHi，t+β2LEVi，t+β3SIZEi，t+β4TRADEi，t+β5PAYi，t+β6SOEi，t+β7AGEi，t+β8GROWTHi，t+β9YENi，t+∑IND+∑YEAR+εi，t ? ?（2）

APi，t=β0+β1ICQi，t+β2INSHi，t+β3ICQi，t×INSHi，t+β4LEVi，t+β5SIZEi，t+β6TRADEi，t+β7PAYi，t+β8SOEi，t+β9AGEi，t+β10GROWTHi，t+β11YENi，t+∑IND+∑YEAR+εi，t ? （3）

五、實證結果與分析

（一）描述性統計和相關性檢驗

首先，對數據進行描述性統計分析，以掌握樣本數據的數據特征。如表2所示，內部控制有效性（ICQ）的均值為5.5062，且最大值和最小值差距較大，說明樣本企業內部控制水平整體一般，對于企業來說應加強對內部控制機制的構建。機構投資者持股比例（INSH）的平均值為7.9235，該比例相對于發達國家來說較低，表明我國上市公司在機構投資者的引入上還有較大提升空間。資產負債率（LEV）均值為0.4479，說明整體樣本企業的負債比較適中。從成長能力（GROWTH）的最大值和最小值可以看出不同企業的成長性差距較大。

其次，進行了Pearson相關性分析，結果如表3所示。其中內部控制有效性（ICQ）以及機構投資者持股比例（INSH）均與并購績效在1%置信區間正相關，可初步顯示企業內部控制有效性（ICQ）、機構投資者持股比例（INSH）與并購績效（AP）之間顯著正相關。企業規模（SIZE）和交易規模（TRADE）與并購績效（AP）之間分別呈顯著正相關和顯著負相關，而資產負債率（LEV）與并購績效（AP）不具有相關關系。這些分析是多元回歸分析的基礎，且變量通過了多重共線性檢驗（如表4所示）。

（二）多元回歸分析

1.內部控制有效性與并購績效的回歸分析

將因子分析法得出的并購績效（AP）作為被解釋變量，內部控制有效性（ICQ）作為解釋變量，對模型1用隨機效應模型以及混合OLS進行回歸，其回歸結果如表5所示。第一列是用OLS回歸且控制了時間，可以看出內部控制有效性（ICQ）與被解釋變量（AP）之間的回歸系數為0.2378，且通過了1%置信區間的顯著性檢測，即兩者之間顯著正相關，說明H1是成立的。在控制變量與并購績效的回歸分析中，企業規模（SIZE）、成長性（GROWTH）均與企業并購績效（AP）顯著正相關，而資產負債率（LEV）以及并購規模（TRADE）與并購績效之間顯著負相關。然后第二列是控制了個體和行業的趨勢進行OLS回歸，其中解釋變量和被解釋變量的回歸系數顯著為正。在第三列中，控制了個體以及時間效應，可以看出ICQ以及AP的系數顯著為0.2401。第四列中，控制了時間效應、行業趨勢以及個體趨勢，被解釋變量和解釋變量依然是通過了顯著性檢驗。綜上所述，H1得到驗證。

2.機構投資者持股和并購績效的回歸分析

將并購績效（AP）作為被解釋變量，機構投資者持股（INSH）作為解釋變量，對模型2用隨機效應模型以及混合OLS進行回歸，其回歸分析結果如表6所示。從表中可以看出，機構投資者持股比例（INSH）與企業并購績效（AP）之間的回歸系數為0.0104，且兩者在1%置信區間通過了顯著性檢測，也就是說機構投資者持股比例（INSH）與并購績效（AP）之間顯著正相關。在控制變量與被解釋變量的回歸分析中，成長性（GROWTH）與企業并購績效（AP）顯著正相關，而資產負債率（LEV）、并購規模（TRADE）與企業并購績效（AP）顯著負相關。然后第二列是控制了個體和行業的趨勢進行OLS回歸，其中解釋變量和被解釋變量的回歸系數顯著為正。在第三列中，控制了個體以及時間效應，可以看出INSH與AP之間的系數顯著為正。第四列中，控制了時間效應、行業趨勢以及個體趨勢，被解釋變量（AP）和解釋變量（INSH）的相關系數為0.0123，依然是通過了顯著性檢驗。綜上所述，H2得到驗證。

3.內部控制有效性、機構投資者持股和并購績效的回歸分析

利用模型3對三者之間的關系進行多元回歸分析，結果如表7所示。發現交互項（INSH×ICQ）與并購績效（AP）之間的回歸系數為-0.0368，且兩者通過了1%置信區間的顯著性檢測，也就是說機構投資者持股顯著減小了企業內部控制有效性對并購績效的提升作用。隨著機構投資者持股比例的提高，為了保證自己的權益不受侵害且實現較優的經濟效益，其對企業生產經營等各方面的監督動機就會變得更加強烈，其能通過企業外部治理發揮監督作用對內部控制產生一定的替代作用。同時在第二列控制了個體、時間效應以及行業趨勢情況下，交互項依然顯著為負，且R2顯示數據對模型的擬合優度也較好。因此綜合來看，隨著機構投資者的迅猛發展，機構投資者持股能通過有效的外部治理對內部控制產生較好的替代，進而削弱了企業內部控制有效性與并購績效之間的相關性。綜上所述，H3得到驗證。

（三）穩健性檢驗

為了使上述實證檢驗結果更加穩健，將上述模型中的因子分析法算出的被解釋變量（AP）替換為并購后三年的總資產收益率均值與并購前一年總資產收益率的差值（ROAi）進行回歸分析，以驗證上述實證結果的穩健性，結果如表8所示。從系數上看，實證檢驗結果與上面的結果基本相一致，再次驗證了H1、H2、H3。

六、結論與展望

本文以2010—2015年滬深A股發生并購的上市企業為研究樣本，對內部控制有效性、機構投資者持股以及企業并購績效三者之間進行實證分析。得出以下主要結論：（1）內部控制有效性與企業并購績效之間顯著正相關;（2）機構投資者持股與企業并購績效之間顯著正相關;（3）隨著機構投資者持股比例的提升，機構投資者持股顯著減小了內部控制有效性與企業并購績效之間的相關性。

針對以上研究結論，本文擬從內部治理和外部治理兩個層面提出以下展望：

首先，企業要從自身轉變傳統觀念，需要深刻意識到有效的內部控制對企業經營發展的重要性。同時要意識到成熟的內部控制建設并不是一蹴而就的，它需要隨著企業生產經營環境的變化而變化。企業只有建立適合自身的內部控制體系，才能較好地實現健康發展、從容地應對并購這一特殊戰略風險。其次，政府要適當鼓勵和支持更多的機構投資者參與公司管理工作。目前國內的機構投資者存在著對企業持股比例分散以及持股數量低的劣勢。增添機構投資者介入公司治理的路徑，讓他們參與公司治理有理有據，充分發揮機構投資者的監督能力，為企業并購的順利實施提供準確的信息支持，最終達到提升并購績效的目的。