股權混合主體深入性、高管股權激勵與創新投入
——基于國有混合所有制上市公司的實證研究

姬怡婷，陳昆玉

(1.云南財經大學 商學院；2.云南財經大學 中華職業學院，云南 昆明 650221)

0 引言

2013 年11月，十八屆三中全會明確提出要“積極發展混合所有制，形成國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經濟”。近年來，一批國有企業已經逐漸發展成為混合所有制企業，但治理機制和監管機制還需進一步完善。在國企改革進程中，對國有企業功能進行界定和分類是深化國企改革的重要內容。根據《中共中央國務院關于深化國有企業改革的指導意見》有關要求，可將國有企業劃分為競爭類和公益類兩種類型。其中，競爭類國有企業以實現國有資產保值增值為主要目標，公益類國有企業以保障民生、服務社會為主要目標。在上述背景下，民營資本與國有資本深度融合以及競爭類國有企業市場化運作成為混合所有制改革的主線。本文重點探討在混合所有制改革中，非國有資本的深入滲透是否有利于不同類型國有企業創新意愿提升，以及高管股權激勵是否對非國有資本影響創新投入具有促進效應。

現有文獻對產權性質與創新關系的研究尚未形成一致結論。李春濤等[1]認為，由于國有企業比民營企業擁有更多資源稟賦，因此前者比后者更具有創新性；呂新軍[2]提出，國有上市公司在2006年技術創新效率偏低，隨后呈現穩步增長趨勢，且漸漸高于非國有上市公司。但另外一些文獻持相反觀點，認為國企民營化能夠促進企業創新投入。例如，李文貴、余明桂[3]認為，國有企業所有者缺位將導致更嚴重的委托代理問題，此時更高的非國有股權比例能夠完善公司治理，促使企業更積極地開展創新活動；王業雯等[4]采用傾向得分匹配法，研究混合所有制改革對創新效率的影響，發現國企改革效率高于外資企業、民營企業和港澳臺企業。但是，就混合所有制改革能否提高企業創新效率，有學者提出了相反觀點。如鐘昀珈等[5]認為，非國有大股東在國有企業民營化后表現出更多的掏空動機，且減少了創新活動、降低了創新效率。

從國企高管股權激勵與創新效率關系看，現有文獻也未達成共識。王燕妮[6]選用2007-2009年529家制造業企業數據建立模型，發現高管長期股權激勵與研發投入呈正相關關系，且相比于非國有企業，國有企業高管股權激勵對研發投入的影響更顯著；張玉娟、湯湘希[7]指出，相較于民營企業，高管股權激勵更能促進國有企業創新。但是，另外一些文獻卻持相反觀點，他們認為國有企業股權激勵對創新投入的影響并不顯著。王姝勛等[8]研究發現，對于非國有企業來說，股權激勵對企業創新具有顯著促進作用，而在國有企業中則不顯著；田軒、孟清揚[9]研究發現，股權激勵計劃對創新的正向影響主要來源于民營企業，國有企業股權激勵并未發揮應有作用。

綜上所述，關于股權結構與研發投入的關系，現有研究并未揭示當民營資本深入性增強，民營資本由原來的“配角”轉變成“主角”后，這種產權結構的深刻改變是否有利于不同類型國有企業創新意愿提升，以及在此產權結構下，高管股權激勵效應能否從根本上得到改善。本文針對上述兩個方面展開深入研究。

本文主要貢獻如下：①現有文獻主要從所有權性質[1]、大股東持股[10]、民營化企業股權結構[3]等方面分析股權結構對企業創新的影響，但未從企業分類治理視角進行企業創新投入研究。本文在前人研究成果的基礎上，將混合所有制企業分為競爭類和公益類，分析兩類企業非國有資本的深入滲透對企業創新投入的影響，結果發現：競爭類國有企業混合主體深入程度對創新投入有顯著促進作用，而公益類國有企業混合主體深入程度對研發投入的促進作用不顯著；②現有文獻主要從激勵方式、股價信息含量等方面分析股權激勵對創新投入的影響，也有從激勵水平、約束機制[11]等方面分析股權激勵在國有企業和民營企業中的激勵效果。本文在前人研究的基礎上，進一步檢驗不同類型國有企業股權激勵對混合主體深入性影響創新投入的促進效應。結果發現：競爭類國有企業高管股權激勵弱化了混合主體深入性對創新投入的促進效應；公益類國有企業高管股權激勵對混合主體深入性影響創新投入的促進效應不顯著。

1 理論分析與研究假設

1.1 混合主體深入性對國有企業創新投入的影響

企業創新活動不同于其它一般投資性活動，創新活動具有周期長、風險大、投入高等特點。就創新所需資源而言，一些研究認為，國有企業比民營企業擁有更多資源稟賦，尤其是在科技創新上，大部分資源都被國有企業掌控。因此，國有企業比民營企業有更多機會進行研發投資[1]。但將創新資源轉化成創新投入，還需要有創新意愿。就創新意愿而言，國有企業并不如民營企業積極。原因在于：從政治觀上看，現有研究認為，政府由于要兼顧一定的社會目標，不得不對企業經營加以干預，從而導致在高風險創新項目上投入不夠[12、13]。從經理人觀看，Laffont等[14]研究認為，國有企業由于存在所有者缺位，使得企業缺乏有效的監督和激勵機制。作為代理人的管理者，缺乏對高風險項目投資的積極性，創新投入尤其不足。隨著非國有資本的深入滲透，這種現狀有望改變。首先，民營資本為追求利潤回報，更具有創新投入積極性；其次，民營資本更有動力監督企業創新發展[3，15]。這種民營資本深入性的影響，在競爭類國有企業與公益類國有企業中的效應并不相同。

根據國家規定，競爭類國有企業以市場為導向、以企業利潤最大化為目標，實現經濟效益的同時兼顧社會效益。這類企業由于存在較大的競爭壓力，同時又缺乏政府扶持，民營資本在其中發揮的作用更大。一方面，隨著民營資本的逐漸深入，國有企業監督和激勵機制有望得到較大改善；另一方面，由于國有資本在獲取創新資源方面更具優勢[1]，因此民營資本可以整合這種優勢，從而增加企業創新投入。

對于公益類國有企業而言，雖然主體多元化可以解決國有企業低效問題，但因其承擔了更多政策性責任，導致政府干預超過競爭類國有企業。公益類國有企業以保障民生、服務社會、提供公共產品和服務為主要目標，而非實現利潤最大化。因此，混合主體深入性加強并不能直接帶來創新積極性提高。根據上述分析，本文提出如下假設：

H1a：競爭類國有企業混合主體深入程度對創新投入有顯著促進作用；

H1b：公益類國有企業混合主體深入程度對研發投入的促進作用不顯著。

1.2 高管股權激勵對混合主體深入性影響創新投入的促進效應

如前文所述，競爭類國有企業以實現資產保值增值為目標。相比公益類國企，競爭類國企高管屬于“市場高管”，有更大的競爭壓力[16]。但單有競爭壓力還不足以激發高層管理者的創新積極性。創新關乎企業長期發展，只有將高管利益與股東利益捆綁在一起，才有利于高管站在股東利益立場上從事創新活動。當民營資本深入程度不斷提高時，對高管實行股權激勵，一方面能夠解決部分因所有權和經營權分離而產生的委托代理問題，使經理人與股東效用曲線趨同[17]，避免經理人過度關注短期收益，不再輕易回避那些風險高、收益高的創新投資項目；另一方面，由于民營資本加盟，高管對企業創新活動與股權回報也更有信心。因此，高管股權激勵越大，混合主體深入性越高，對創新投入的促進作用也就越顯著。

對于公益類國有企業而言，一方面由于其需要承擔更多行政性責任，實現社會效益的同時兼顧一定的經濟效益。但同時，它們也會在一定行業領域受到政府保護，能獲取一定的壟斷利潤和財稅補貼，即使民營資本不斷深入，股權激勵對高管創新投入積極性的作用也不會太大；另一方面，公益類國有企業高管屬于“行政高管”，比起股權激勵，他們更關注的是政治晉升和政治前途，股權激勵導致的創新投入收益遠不如其政治前途更有誘惑力[16]。這也導致即使混合主體深入性增強，股權激勵對創新的促進作用也不顯著。根據上述分析，本文提出如下假設：

H2a：競爭類國有企業高管股權激勵對混合主體深入性影響創新投入有顯著促進效應；

H2b：公益類國有企業高管股權激勵對混合主體深入性影響創新投入的促進效應不顯著。

2 研究設計

2.1 數據來源與樣本選取

2013年11月，黨的十八屆三中全會明確提出積極發展混合所有制，因此，本文選取CSMAR、RESSET數據庫中2013-2018年上海證券交易所上市公司為研究樣本。由于本文研究對象為國有混合所有制企業，因此剔除2013年當年公司實際控制人為非國有企業的公司，同時選取研究期間內每年研發投入大于0的公司為總體樣本。

根據《中共中央國務院關于深化國有企業改革的指導意見》(中發〔2015〕22號)有關要求，同時參考陳霞等[16]對國有企業功能的界定，本文將總樣本分為競爭類和公益類兩種。其中，競爭類國有企業以實現國有資產保值增值為主要目標，主要涉及制造業、建筑業、倉儲業、信息技術業、批發和零售貿易業、文化傳播業等。公益類國有企業以保障民生、服務社會、提供公共產品和服務為主要目標，主要涉及石油、天然氣開采業，電力、煤氣及水的生產和供應業；社會服務業中的公共設施服務業和郵政服務業，以及關系國家安全的行業(如航空航天類等)。

對初始樣本作如下處理：①考慮非正常財務狀況會對結果產生不良影響，故剔除ST、* ST、PT 公司；②考慮金融行業和房地產行業會計準則與一般行業會計準則差異較大，故進一步剔除上述行業中的上市公司。經樣本篩選后，最終選取152家企業作為樣本，共涵蓋697個觀測值，其中競爭類588個、公益類109個。為防止極端值對研究結果的不良影響，對連續變量在1%～99%水平上進行縮尾處理。

2.2 變量設定

(1)被解釋變量：研發投入(RD)。參照尹美群、盛磊[18]的做法，用研發支出占營業收入的比重表示。研發支出數據來源于CSMAR數據庫，部分公司數據因在CSMAR數據庫中缺失，故在RESSET數據庫中補足。

(2)解釋變量：混合主體深入性(mixra)、高管持股(mh)。其中，混合主體深入性(mixra)參考馬連福[19]的做法，用樣本公司前10大股東非國有股持股比例之和衡量。前10大股東的股份性質根據網站、公司定期報告逐一作出判斷。本文將前10大股東股份性質劃分為：國有股東、民營股東、機構投資者、外資股東和自然人。高管持股(mh)定義為高管持股比例。

(3)控制變量。根據呂新軍[2]、尹美群[18]的研究，結合實際情況，本文將控制變量分為治理變量和公司特征因素變量兩類。其中，治理變量包括：①高管薪酬激勵(ms)，本文將其定義為前3名高管年薪總額的自然對數；②股權集中度(concen)，本文將其定義為第一大股東持股比例；③股權制衡度(restr)，本文將其定義為第二至第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值；④獨立董事比例(indepen)，本文將其定義為年末獨立董事占董事會人數的比例；⑤兩職合一狀態(dir_ceo)，本文將其定義為董事長與總經理兼任情況，兼任取值為1，否則取值為2；⑥董事會規模(board)，本文將其定義為董事總人數的自然對數。公司特征因素變量包括：①公司規模(size)，本文將其定義為年末總資產的自然對數；②資產負債率(lev)，本文將其定義為年度披露的資產負債表中負債總額與資產總額的比值；③成長性(grow),本文將其定義為公司期末總資產與期初總資產的差額除以期初總資產。主要變量名稱及計算方式如表1所示。

表1 主要變量名稱及計算方式

2.3 模型設定

對假設H1進行檢驗，構建如下模型：

RDt=α0+α1mixrai,t-1+α2Xi,t-1+εi,t-1

(1)

其中，研發投入(RD)為被解釋變量，混合主體深入性(mixra)為解釋變量，X是由多個控制變量構成的向量。考慮到創新的滯后效應，被解釋變量為第t期，解釋變量為第t-1期。

對假設H2進行檢驗，構建如下模型：

RDt=β0+β1mixrai,t-1+β2mhi,t-1+β3mixrai,t-1*mhi,t-1+β4Xi,t-1+εi,t-1

(2)

模型(2)引入高管持股變量(mh)，并用混合主體深入性(mixra)與高管持股(mh)作交乘項，用以檢驗競爭類和公益類國有企業高管股權激勵對混合主體深入性影響創新投入的促進效應。其余變量與模型(1)完全一致。

3 實證檢驗

3.1 描述性統計結果

表2為總體樣本、競爭類、公益類國有企業各變量的描述性統計結果。從表2中可以看出，總體樣本中研發投入強度(RD)的平均值為0.042，可見研發投入相對不足。其中，由于公益類國有企業承擔了更多政策性責任，在兼顧經濟效益的同時也要兼顧社會效益，而企業創新又存在周期長、不確定性大等特點，因此表中數據顯示公益類國有企業研發投入占營業收入的比重(0.021)低于競爭類國有企業(0.040)。

表2 描述性統計結果

就混合主體深入性(mixra)來說，總體樣本中混合主體深入性的平均值為14.67%，說明大部分樣本還處于國有相對控股地位，非國有股權進入國有企業的程度不高。該數值相比馬連福等[19]的研究數據(選取2001-2013年為樣本期，數值為9.26%)略有提高，表明國有企業積極響應了黨的十八屆三中全會提出的“發展混合所有制”政策。其中，由于公益類國有企業大多屬于關系國家命脈、處于壟斷地位、提供重要公共產品的企業，因此表中數據顯示公益類國有企業混合主體深入性(12.02%)略低于競爭類國有企業(14.867%)。

就高管持股比例(mh)來說，在總體樣本中，高管持股比例平均值為0.9%，高管持股比例整體偏低。其中，競爭類國有企業主要以實現企業資產保值增值為目標，而公益類國有企業則以保障民生、提供公共產品為目標，相比公益類國有企業，競爭類國有企業更多地運用高管股權激勵促進企業創新，提升企業績效。因此，競爭類國有企業高管持股平均值為0.9%，略高于公益類國有企業的0.3%。

3.2 混合主體深入性對創新投入的影響

本文采用混合回歸模型進行數據分析。同時，為防止同一個體在不同時期的擾動項存在自相關，在分析時采取聚類(cluster)調整。另外，考慮到公益類國有企業觀測值為109，為避免偽回歸現象的發生，本文進行Breitung檢驗。檢驗結果顯示，P值為0.023 5，在5%水平上拒絕面板單位根的原假設，回歸結果可信。

表3為模型(1)的檢驗結果。對于競爭類國有企業而言，在控制或者不控制年度和行業變量時，變量mixra估計值分別為0.000 5和0.000 4，并且在1%和5%水平上顯著為正，假設H1a得證，即競爭類國有企業混合主體深入程度對創新投入有顯著促進作用。這與李文貴、余明桂[3]的研究結果一致，表明非國有資本的滲透，使得個人或民營主體獲得了一定的所有權，促使其有動力完善管理者監督和激勵機制，改善治理效果，從而增強企業創新積極性。

表3 混合主體深入性與企業創新檢驗結果

由表3第(3)列和第(4)列可知，對于公益類國有企業而言，無論是否控制年度和行業變量，混合主體深入性與企業研發支出并不顯著相關，假設H1b得證，即公益類國有企業混合主體深入程度對研發投入的促進作用不顯著。這表明，公益類國有企業存在更多的政策性負擔，多是壟斷性且提供公共服務的行業，因此政府對此類企業的干預多于競爭類國有企業。此時，混合主體深入程度提高并不能加大企業研發投入，亦不能刺激企業創新投入。

在控制變量方面，對于競爭類國有企業而言，高管薪酬激勵在控制行業和年度變量時，與研發投入并不顯著相關。這與周銘山、張倩倩[20]的研究一致，他們認為國有企業高管更具有政治人特征，不適用于一般的薪酬理論，政治晉升比薪酬對國有企業高管開展創新活動更具有激勵作用。股權集中度分別在5%(控制行業和年度變量)、1%(未控制行業和年度變量)水平上顯著為負，表明股權集中度過高不利于企業創新。股權制衡度與研發投入在1%水平上顯著為負，這與張玉娟和湯湘希[7]的研究結論恰好相反。原因可能在于：多個大股東將導致監管過度，降低代理人的工作積極性，使得決策趨于保守，從而規避高風險、投資大、失敗率高的研發項目[10]。資產負債率與研發投入在1%水平上顯著為負，表明資產負債率越高，越會抑制企業創新。

3.3 高管股權激勵對混合主體深入性影響創新投入的促進效應

模型(2)檢驗結果見表4。首先，在模型(1)的基礎上引入對企業研發投入存在影響的另一變量——高管股權激勵(mh)；其次，利用混合主體深入性與高管股權激勵的交乘項，檢驗競爭類和公益類國有企業高管股權激勵對混合主體深入性影響創新投入的促進效應。由表4第(1)列和第(2)列可知，當引入mixra與mh交乘項時，無論是否控制年度和行業變量，競爭類國有企業的mixra*mh在1%水平上顯著為負，系數估計值分別為-0.011 9和-0.018 5。這表明，高管股權激勵弱化了混合主體深入性對創新的促進效應，這與假設H2a恰好相反。原因在于：①當民營資本在混合所有制中只擁有小部分股權時，國有企業依然存在一定程度上的所有者缺位，因此擁有較大控制權的管理層的決策出發點往往基于自身短期私人利益而非集體利益，從而形成了事實上的內部控制人。而當國有企業管理層約束機制較弱時，管理層有較大的控制權，從而導致股權激勵計劃成為“管理層權利”的產物[11]。“管理層權利論”認為，當激勵效果達到最優所需的條件得不到滿足時，股權激勵不是解決代理問題的有效途徑。相反，股權激勵作為管理層尋租的一種途徑，成為代理問題的一部分[21]。此外，呂長江等[22]的研究發現，股權激勵既存在激勵效應也存在福利效應，即上市公司激勵計劃可能為高管提供了變相的福利，此時，股權激勵難以發揮真正作用；②股權激勵方式分為股票期權和限制性期權兩種。對于股票期權來說，當股價上漲給持有人帶來收益時，持有人選擇行權，而當股價下跌或期權設定目標未能實現時，持有人為避免遭受經濟損失選擇放棄行權[23]。因此，股票期權的約束力較弱，并不能激發管理者的創新活動。對于限制性期權來說，當激勵對象利用自有資金購買股票后，股價上漲將帶來收益，而股價跌破授予價格則會使持有人遭受經濟損失[9、24]。此時，管理層屬于風險厭惡型，在作出經營決策時，為保證其股票價格不會跌破授予價格，其會回避一些有利于企業發展的高風險創新項目，從而減少企業創新投入。因此，競爭類國有企業高管股權激勵弱化了混合主體深入性對創新投入的促進效應。

由表4第(3)列和第(4)列可知，無論是否控制年度和行業變量，mixra*mh交乘項都不顯著。原因在于：公益類國有企業承擔更多的社會目標和國家政策性目標，相比競爭類國有企業，公益類國有企業考核重在社會效益而非經濟效益。因此，高管股權激勵對混合主體深入性影響創新投入的促進效應不顯著，假設H2b成立。

表4 高管股權激勵對混合主體深入性影響創新投入的促進作用

3.4 穩健性檢驗

(1)對混合主體深入性(mixra)和高管股權激勵(mh)作去中心化處理，將處理之后的結果再作交乘項，表5列示了這一回歸結果。從中可見，對于競爭類國有企業而言，變量mixra系數估計值為0.000 5，在1%水平上顯著為正。mixra與mh的交乘項系數估計值為-0.011 7，在1%水平上顯著為負。對于公益類國有企業而言，變量mixra在第(2)列的回歸結果不顯著，mixra與mh的交乘項在第(4)列的回歸結果也不顯著，上述結果與所得結論基本一致。

表5 去中心化處理后的穩健性檢驗結果

(2)參照李文貴、余明桂[3]的做法，將研發投入指標定義為年度研發支出占總資產的比例，表6列示了這一回歸結果。從中可見，對于競爭類國有企業而言，變量mixra的系數估計值為0.000 2，在1%水平上顯著為正。mixra與mh的交乘項系數估計值為-0.003 2，在5%水平上顯著為負。對于公益類國有企業而言，變量mixra在第(2)列的回歸結果不顯著，mixra與mh的交乘項在第(4)列的回歸結果也不顯著。因此，回歸結果未發生明顯改變。

表6 穩健性檢驗結果(研發投入定義為研發支出占總資產的比例)

4 結論

本文選取2013-2018年上海證券交易所上市公司為研究樣本，實證檢驗和分析不同類型國有企業在混合所有制改革中，混合主體深入性增強是否有利于創新投入，并進一步分析不同類型國有企業高管股權激勵對混合主體深入性影響創新的促進作用。研究發現：①競爭類國有企業混合主體深入程度對創新投入有顯著促進作用，而公益類國有企業混合主體深入程度對研發投入的促進作用不顯著；②競爭類國有企業高管股權激勵弱化了混合主體深入性對創新投入的促進效應，公益類國有企業高管股權激勵對混合主體深入性影響創新投入的促進效應不顯著。結果表明：由于不同類型國有企業政策任務、實現目標以及在國民經濟中所起的作用不同，當非國有股權逐步滲透時，一方面因為公司治理機制改善路徑不同，從而導致創新投入不同；另一方面不同類型國有企業高管激勵方式存在差異，高管行為選擇也不同，從而導致股權激勵效果不同。

(1)對競爭類國有企業而言，非國有資本的深入滲透可以改善國有企業監督和激勵機制，從而增加創新投入。但由于高管股權激勵具有正反兩方面效應，在促進混合主體深入性影響創新投入上，股權激勵并未發揮應有的積極效應。因此，對競爭類國有企業來說，應進一步弱化行政型治理，完善經濟型治理，加快高管激勵機制的市場化進程。在公司設置股權激勵計劃時，應綜合考慮授予價格、激勵條件、激勵有效期等重要指標，選擇合適的激勵方式，使得股權激勵方案的真正動機是激勵而不是變相的福利[22]，從而真正達到對高管權利進行約束和制衡的目的。更進一步地，只有加快混改進程，高管股權激勵才能發揮應有作用，并帶來創新投入。

(2)對公益類國有企業而言，在完成社會目標和政策目標的同時要兼顧一定的經濟效益。此時，非國有資本的深入滲透，不能直接帶來創新積極性提升。同時，由于公益類國有企業高管具備“行政高管”特性，股權激勵帶來的回報可能不及政治晉升。由此，在促進混合主體深入性影響創新投入上，股權激勵也未發揮應有的積極效應。因此，對公益類國有企業來說，應積極探索更全面的高管激勵機制。在強化各種層次監督的基礎上，完善高管人員與政府人員交叉任職或職位交流渠道，用行政激勵彌補股權激勵的缺陷[16]，從而設計出更加完善的治理結構和治理機制，最終保障公益類國有企業功能及目標的實現。

本研究不僅拓展了混合所有制改革對不同類型國有企業創新影響的理論研究，且實證檢驗混改過程中不同類型國有企業高管股權激勵對混合主體深入性影響企業創新效果的差異，研究結論對指導我國國企分類治理實踐具有一定借鑒。