疫情以來首筆并購有何懸機？

文／徐 東

此次并購雖要承受疫情持續蔓延的不確定性，但雪佛龍或將成為最大贏家。

●狂砸50億美元！雪佛龍國際化版圖越畫越大。 供圖/視覺中國

7 月21 日，美國第二大原油生產商雪佛龍宣布，公司以50 億美元的價格收購油氣生產商Noble Energy。這是自新冠疫情沖擊原油需求和油價暴跌以來，油氣行業的首筆重大并購交易，也是自2014 年以來，交易額排名第四的上游油氣資產并購交易。

疫情以來最大并購交易

根據雪佛龍公司披露的信息以及其CFO 接受媒體采訪時的講話內容，此次并購交易將以全股票交易方式收購完成，交易預計在本年第四季度完成。具體內容包括：雪佛龍公司將發行約5800 萬股新股來收購Noble Energy 的全部流通股，交易價值50 億美元。同時，雪佛龍公司還將承擔Noble Energy70 億美元的債務，所以這筆并購交易的總價為130 億美元。

這筆并購交易是年初新冠肺炎疫情全世界暴發和3 月油價暴跌以來的油氣行業最大的一宗并購交易。兩個公司的股東目前對外宣稱都十分滿意該宗交易。

特別是對于Noble Energy 來說，本次并購交易是吸收合并，盡管使其股東失去了對原公司的控制權，但并沒有失去股權，其股權及其權益只是從Noble Energy 轉移到雪佛龍。對于Noble Energy的原股東而言，如果繼續對油氣行業發展有良好預期，則可以持有股票，如果沒有，也可以套利變現。

然而，對于雪佛龍來說，在這個非常時期，決策并實施這筆并購交易，會讓其承受疫情發展和持續蔓延的不確定性，承受中短期內大宗商品市場的低迷動蕩，承受油氣行業來自世界范圍內能源轉型的沖擊和影響。

利大于弊 六大優點

除了疫情帶來了一些不確定性，該筆交易無論從公司戰略層面和具體生產經營角度分析，其優點反映六個方面：

資產組合優化和戰略協同效果比較突出。此次收購將為雪佛龍提供低成本的已探明儲量和具有吸引力的未開發資源，根據Noble Energy 2019 年年底的探明油氣儲量報告，本次收購的平均成本小于5 美元/桶油當量，按照大約70 億桶風險資源計算，資源收購成本小于1.5美元/桶油當量；Noble Energy 在DJ 盆地和二疊紀盆地的92000 英畝連續和毗鄰的區塊，將會增強雪佛龍在美國非常規能源領域的領先地位，增強雪佛龍本已得天獨厚的上游業務組合，增強雪佛龍在石油資源豐富的二疊紀盆地以及科羅拉多州DJ 盆地的投資組合。

國際化作用進一步凸顯。Noble Energy 在以色列和西非擁有油氣資產，其中以色列的海上低成本油氣資產可產生有效現金流，這將加強雪佛龍在東地中海的油氣生產商地位，進一步加強雪佛龍的國際化足跡。

創新交易模式比較適宜。全股票收購不需要支付現金，不需要舉借新債，在經濟形勢不明朗、行業發展低迷、油價波動的時期，不影響雪佛龍的現金狀況，相對安全和適宜。

股票稀釋效果有限。盡管增發新股將擴大雪佛龍的股票規模，但是考慮到雪佛龍目前有19 億股流通股，發行新股5800 萬股對雪佛龍現有股東的稀釋效果有限。

債務規模可承受。作為交易的一部分，雪佛龍將承擔Noble Energy 約70 億美元的債務。截至第一季度末，雪佛龍公司的凈債務為238 億美元，其財務負債大大低于其他國際石油巨頭，這個優勢可以使其承受這筆有限債務，而不影響公司正常生產經營。

助力公司盈利和自由現金流增加。雪佛龍公司預測，該宗交易預計在交易完成后的一年內實現增值，每年可以幫助公司實現3 億美元的成本節省；公司CEO 沃斯認為，這是一筆盈利和增值的交易，對自由現金流有增加效果，對投資回報也有增值作用，這項并購交易對經濟下行有彈性，對經濟上行有持續的杠桿作用，有利于讓雪佛龍真正成為一個更強大的國際油氣公司。

并購走勢四點判斷

正當業內外人士等待國際石油公司二季度財務報表的時候，雪佛龍公司的這筆并購還是引起了世界范圍內的較大關注，對于此次并購及其后期國際油氣資產并購走勢有以下四點判斷。

第一，此次并購是雪佛龍公司在世界能源轉型背景下堅守油氣的具體體現。疫情造成的油氣需求銳減，加之油價暴跌一定程度上加速了國際石油公司能源轉型的步伐。但是與歐洲大石油公司不一樣的是，以埃克森美孚和雪佛龍為代表北美大石油公司不僅沒有制定自己的低碳、零碳排放計劃目標，反而是判斷油氣需求將會恢復和重拾增長，油氣行業的發展前景繼續向好，決定堅守油氣業務。從這個角度看，雪佛龍此次并購Noble Energy，進一步顯示了其堅守油氣業務的信心和決心。

第二，不會抬高新一輪國際并購的預期。盡管此次并購吸引了眾多業內人士的關注和分析，但是筆者認為，當前世界范圍內疫情沒有得到有效控制甚至因為復工復產有進一步失控，世界經濟恢復增長存在較大的隱患。加之美國11月的大選給世界及中美關系帶來的不確定性，盡管目前許多獨立石油公司都已經成為良好的并購目標，但是石油企業和資本市場上的投資者均對各類油氣資產并購持謹慎態度，目前也還沒有到國際大石油公司站出來“打掃戰場”的時候。

第三，該交易模式可能會成為后疫情時期的參照范式。疫情破壞全球油氣需求增長，加之油價暴跌后持續中低位徘徊，國際大石油公司的財務狀況也不甚理想。盈利下滑、現金流不足、舉債增加、公司價值下跌成為國際石油公司經營財務的共同顯著特點。瞄準投資組合和協同效應突出的目標資產，以中等溢價和全股票方式收購可能會成為未來一段時期國際并購交易的主要模式。

最后，北美天然氣項目將會成為未來國際油氣資產并購交易的重點。國際天然氣價格的恢復速度強于油價，加之隨著冬季臨近，天然氣項目的盈利水平和吸引力也隨之加大。同時，由于天然氣項目本身的低碳特質，并且易于和電力等項目融合促進低碳能源轉型，所以未來國際油氣資產并購交易也許會在天然氣項目上形成更多的交易宗數和更大的交易比例。