債券違約成因及其風(fēng)險化解方式研究

【摘 要】 中國債券市場已經(jīng)發(fā)展成為僅次于信貸市場的第二大企業(yè)融資市場，快速發(fā)展的債券市場構(gòu)成信用體系重要環(huán)節(jié)。近年來受經(jīng)濟增速放緩的影響，債券違約頻頻發(fā)生，其發(fā)行主體風(fēng)險化解受到了監(jiān)管機構(gòu)的高度重視。本文選擇債券主體及所在行業(yè)分析違約成因，通過梳理人民銀行、法院、行業(yè)自律協(xié)會及平臺相關(guān)政策，對其化解方式進(jìn)行研究并提出相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】 信用債券 風(fēng)險防控 化解風(fēng)險

一、違約債券屬性及其違約成因分析

債券融資作為直接融資的一種方式，依據(jù)發(fā)行主體可以分為國債、地方政府債券、政策性金融債券、信用債等。違約債券大都是以公司信用作為償還本息保證的債券，一般沒有抵押品或財產(chǎn)留置權(quán)作擔(dān)保，屬于信用債的范疇，其發(fā)行主體既有民營企業(yè)，也包括國有企業(yè)。信用債流通的主要平臺包括銀行間債券市場和證券交易所市場，在監(jiān)管方面，形成了以中國人民銀行、中國證監(jiān)會、發(fā)改委并存的三個體系。

債券市場不斷擴容，很大程度帶動了企業(yè)的融資需求，相應(yīng)負(fù)債提高導(dǎo)致財務(wù)杠桿急劇攀升，疊加流動性風(fēng)險及內(nèi)外部因素，兌付違約逐步成為我國債券市場的常態(tài)化現(xiàn)象。截至2019年末，累計共有160余家企業(yè)480余只債券發(fā)生違約，涉及違約規(guī)模3000多億元，債券類型涵蓋中期票據(jù)、短期融資券及定向融資工具。企業(yè)違約的主要原因包括：投資和經(jīng)營策略較為激進(jìn)導(dǎo)致盲目多元化擴張、股權(quán)過度集中或股東缺乏實際控制權(quán)導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)存在瑕疵等。

債券違約主體往往經(jīng)營情況出現(xiàn)異常，從外部因素看，包括行業(yè)周期性波動、主營業(yè)務(wù)不景氣、產(chǎn)能過剩、對外投資失敗;從內(nèi)部因素看，包括公司治理失效、管理混亂、涉訴或受到重大行政處罰、資金鏈斷裂等，企業(yè)流動性風(fēng)險及信用風(fēng)險集聚，導(dǎo)致沒有充足的資金兌付到期債券。

二、違約風(fēng)險防控及化解制度現(xiàn)狀

根據(jù)相關(guān)的理論研究表明，債務(wù)違約企業(yè)經(jīng)營困難，通常有以下特征：破產(chǎn)、現(xiàn)金流不足、虧損、財務(wù)預(yù)警Z值連續(xù)為負(fù)。債券違約的根本原因歸咎于經(jīng)營不善，其具有普適性和特殊性的特點，普適性在于違約債券主體是各個行業(yè)中的企業(yè)，其項下的債券或其他債務(wù)交叉違約，往往不會獨立發(fā)生;特殊性在于企業(yè)發(fā)行的債券是標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)工具，可以自由買賣，受到相關(guān)機構(gòu)監(jiān)管。

進(jìn)入破產(chǎn)程序的債券違約主體問題較為嚴(yán)峻，據(jù)研究統(tǒng)計2014年至2020年1月共有 39個，其中大部分都是法院已經(jīng)裁定破產(chǎn)重整但尚未有重整計劃，占41%，已重整完畢的主體有9家，占比23%，此外有廣西有色、富貴鳥以及金立通信等3家主體進(jìn)入了破產(chǎn)清算。部分破產(chǎn)重整主體對大額金融債權(quán)采取了以股抵債、留債展期等手段，理論上能夠提高清償率，但受發(fā)行人經(jīng)營因素影響較大，因此，違約債券風(fēng)險防控制度的建立逐漸成為市場主體的普遍共識。

面對債券違約風(fēng)險的不斷暴露，司法及監(jiān)管層面就債券相關(guān)業(yè)務(wù)及糾紛處置密集發(fā)文，最高院、人民銀行、發(fā)改委、證監(jiān)會2019年12月24日聯(lián)合召開全國法院審理債券糾紛案件座談會，會議紀(jì)要界定了債券受托管理人的訴訟主體資格，明確了發(fā)行方、承銷機構(gòu)、受托管理人、破產(chǎn)管理人等責(zé)任認(rèn)定，保障了債券持有人的相關(guān)權(quán)益。

2019年12月27日，交易商協(xié)會發(fā)布《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具違約及風(fēng)險處置指南》，指出發(fā)行人可與持有人協(xié)商通過增加增信措施、事先承諾條款、事先約束條款、控制權(quán)變更條款、償債保障承諾，以及其他投資人保護(hù)措施等方式，保障持有人權(quán)益。

2020年3月24日外匯交易中心發(fā)布《銀行間市場到期違約債券轉(zhuǎn)讓規(guī)則》明確了相關(guān)申請權(quán)限和交易規(guī)則，搭建違約及高風(fēng)險債券的流通交易平臺，有助于改善相關(guān)債券的流動性，為違約債券在市場流轉(zhuǎn)提供了支持。

現(xiàn)行紀(jì)要及協(xié)會規(guī)章形成了以市場化處置方式為核心，企業(yè)重整、破產(chǎn)重整及清算為手段的違約債券處置機制。在此背景下，債券處置模式大體可以歸納為：增信機構(gòu)代償、自主協(xié)商處置、違約求償訴訟、破產(chǎn)處理、外部力量干預(yù)、多元化償付。

三、充分利用多種手段化解債券違約風(fēng)險

違約債券的屬性決定了風(fēng)險化解方式的多樣化，本文提出建議為甄別違約主體真實財務(wù)情況，為后續(xù)處置預(yù)留空間。根據(jù)盈余管理的契約動機，企業(yè)所做的財務(wù)安排是以追求利潤最大化為目標(biāo)的，其沒有改變企業(yè)的盈利能力，僅改變了盈利確認(rèn)的時點以提高當(dāng)期盈利水平。同時我國的信用評級機構(gòu)預(yù)警機制存在一定的滯后性，因此單從財務(wù)報表和評級報告未必能一覽企業(yè)財務(wù)全貌，建議關(guān)注債務(wù)主體的信息披露和經(jīng)營狀況，建立風(fēng)險評價機制。

【參考文獻(xiàn)】

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[2] 李曙光.健全違約債券交易制度，促進(jìn)違約風(fēng)險處置[J].中國證券報，2018，1-3.

作者簡介：郭嘉，男，河南漯河人，碩士研究生，中級經(jīng)濟師，供職于中國長城資產(chǎn)廣西分公司。研究方向為債券估值。