蘭劍智能：大客戶集中 毛利率遠超同行

林然

濟南蘭劍智能科技股份有限公司（以下簡稱“蘭劍智能”）是國內全流程智慧物流系統解決方案提供商，產品應用于醫藥、煙草、電力、軍工等行業。今年4月24日，蘭劍智能首次申請上會，擬登陸上交所科創板，擬公開發行股票不超過1817萬股，募資3.82億元，用于智能物流裝備生產實驗基地等項目的建設。

《股市動態分析》記者通過深入研讀蘭劍智能招股書發現，蘭劍智能仍存在一些問題：一方面，公司對單一大客戶依賴程度愈加明顯，由于客戶項目周期較長，使公司收入潛藏不確定風險;另一方面，公司毛利率偏高，但應收賬款增長較快，同時員工薪酬低于同行，或有放寬銷售信用刺激營收、控制員工薪資來拱高毛利率的行為。

大客戶集中

報告期內，蘭劍智能前五大客戶的收入占總收入的比重分別為60.27%、75.55%、70.87%，比例較高。尤其在2018、2019年，蘭劍智能對唯品會、美國寶潔兩家企業的依賴程度愈發明顯：2018年，唯品會銷售金額占總營收比例達47.56%;2019年唯品會與寶潔銷售額占公司總營收的57.14%。（表一）

表一、蘭劍智能報告期前五大客戶銷售情況（單位：萬元）

數據來源：招股說明書

同時，蘭劍智能對唯品會與寶潔的應收賬款占總應收款比例有著明顯增長。按照這種趨勢，公司資金在后期可能會被個別大客戶更多地占用，加重現金流負擔。蘭劍智能也在招股書中表示，自身主要收入源于大客戶與大項目，而大項目實施周期較長，且受外部因素的影響，收入確認時點也不確定，因此可能會產生業績波動的風險。

不過，蘭劍智能后期回復稱，公司執行嚴格的信用管理制度，應收賬款賬齡結構與可比公司今天國際的同口徑賬齡結構一致，符合行業及自身特點，同時資產負債率合理，經營現金流也逐漸升高;另一方面，公司憑借著既全面覆蓋又有專精特長的產品鏈、持續的研發創新和豐富的項目實施經驗等優勢，不斷加強市場開拓力度，積累大量全球知名客戶，建立了穩定的合作關系，在手訂單持續增長。

毛利率遠超同行

2017-2019年，蘭劍智能主營業務毛利率分別為37.53%、33.65%、37.84%，均高于行業水平。尤其在2019年，該指標明顯超過了營業模式最為相近、營收規模更高的同行今天國際。（表二）

表二：六家公司毛利率對比

注：由于企業各業務比例不同，故均以蘭劍智能最大主業“智能物流與倉儲系統”毛利率進行對比數據來源：招股書、東方財富Choice

公司解釋到，2019年其主營產品“智能倉儲物流自動化系統”實現了重大突破，帶來可觀收益，促使業績向好，毛利率增高。

此外，公司2019年預收賬款達1.62億元，較2018年上漲179.31%。通常而言，預收款快速增加不僅說明訂單充裕，也反映出一家企業對客戶議價力有了顯著提升，應收賬款周轉率等相關指標也應向好。然而，蘭劍智能2019年應收賬款周轉率反而從上年的4.33次降到了3.14次，變動趨勢與預收賬款并不一致。同時，公司應收款較2018年上漲了60%，遠超同期營收13.18%的增速。

在這之中，蘭劍智能是否存在放寬信用政策來擴大收入和毛利率的行為？在主要收入來源均為報告期內新開拓大客戶所提供的情況下，公司放松應收款限制是否意味著對新開發客戶的穩定性不具信心？

針對上述疑問，蘭劍智能予以否認。公司稱，報告期內其應收賬款增長率與營業收入增長率的增長趨勢一致，公司銷售信用政策符合行業及公司自身特點，不存在放寬信用政策來擴大收入和毛利率的行為。

除此之外，相比可比企業今天國際，蘭劍智能員工薪酬也明顯更低。研發人員方面，蘭劍智能2019年年均薪酬約為10.77萬，而今天國際約達14.70萬元;銷售人員方面，蘭劍智能年均薪酬為11.03萬元，而今天國際則超過30萬。（表三）

表三、蘭劍智能與今天國際人員薪資對比（單位：萬元）

數據來源：招股書、年度業績報告

按這一數據來看，不禁令人推測蘭劍智能是否存在壓低員工薪酬來增加利潤、拱高毛利率的行為。若員工薪酬是按照業績多寡來界定的，為何在蘭劍智能與今天國際行業經驗大抵相同且前者規模更大的情況下，蘭劍智能營收水平反而愈發不及今天國際？這是否又反映出蘭劍智能經營能力的不足？

對此蘭劍智能的解釋為，報告期內隨著公司業績增長，公司人均薪酬持續增長，不存在壓低薪酬增加利潤情形。公司及子公司與今天國際主要經營區域不同，因此職工薪酬存在較大的區域差異。此外，公司產品偏重與商業配送領域，而今天國際更偏重于工業生產領域，兩者下游客戶結構、上游產品生產鏈等眾多方面均存在差異，故兩者營收水平等亦存在差異，符合各自的業務特征。后期隨著市場開拓力度和核心競爭力的加強，公司持續獲取新客戶的能力也將不斷增強，目前各期末在手訂單持續增加，具備良好的持續經營能力。