管理者特征與企業投資效率關系研究

雷 珍

(云南財經大學 云南 昆明 650221)

一、引言

投資決策是企業運行中不可避免的關鍵決策，傳統的財務管理理論中，對企業投資效率解釋的理論也在不斷發展，一是信息不對稱形成的融資約束理論，有學者認為企業面臨的融資約束程度與信息不對稱程度正相關，股利支付率越高，表明內部資金越充裕，融資約束越低，當內部資金不充足時，企業的投資行為就很可能表現為投資不足。二是融資約束方面的研究逐漸聚焦于信息不對稱引起代理問題上。當企業的規模與管理者的業績績效相掛鉤時，管理者往往傾向于過度投資，作出與企業利益相背離的投資決策導致投資效率下降。由此，中國市場也同樣存在著著兩個問題：融資約束造成的投資不足和代理成本形成的投資過度問題。

在傳統理論的基礎上，越來越多的學者開始研究管理者主觀行為對公司投資效率產生的影響。從現有文獻來看，學習者對管理者背景特征對企業投資的影響進行了不少探討，但是，不同產權背景下CEO和CFO兩個不同管理者角色選擇的投資行為對企業投資效率的影響還是一個尚無答案的問題。

二、文獻綜述與研究假設

(一)企業投資效率的影響因素

很多學者一直很關注管理者與企業投資的關系，從企業理論(Coase，1937)被提出以來，所有權和管經營權分離導致股東僅擁有公司的所有權，基于個人利益考慮，管理者經營目標會與股東利益最大化產生背離。對此主要有兩種解釋：一是以委托代理理論為基礎，在企業投資決策中，管理者為了滿足自身利益最大化的動機，投資不利于股東的項目。二是信息不對稱理論，公司管理者更了解公司內部經營，為了防止原有股東的利益受到損害，管理者可能會減少外部融資。

在中國，學者們積極運用Richardson(2006)構建的投資效率模型進行研究。羅進輝(2008)從大股東治理視角分析了管理當局的過度投資行為，發現大股東持股比例與過度投資關系呈現倒U型，而公司治理可以有效抑制上市公司的過度投資行為(李維安 姜濤，2007)。此外，中國國有企業的低分紅政策會導致過度投資行為(魏明海 劉建華，2007)。各種研究可見，企業的融資方式、股利分配政策、現金流量均在不同程度上會對上市公司投資效率形成影響。

(二)管理者特征相關研究

Hambrick 與Mason(1984)最先提出了“高層梯隊理論”，高層管理團隊的人口背景特征會顯著影響管理者的行為，Bantel 與Jackson(1989)認為，管理團隊年齡越大，管理者可能會因為分析能力的降低從而去抵制創新。Gabaix 和Landier(2008)設想了不同的管理者具有不同的經營風格，通過理論以及模型的推導出，管理者能力的差異可能會導致不同的投資風格。同時，另一部分學者則從CEO 和CFO 的角度對企業行為進行研究公司CEO 對權力等四個方面理念的不同認識會導致公司并購規模有顯著差異，因此企業管理者的個人特性和公司并購有很大關系(Rovenpor，1993)。

基于我國的國情，陳傳明、孫俊華(2008)以董事長作為主要研究對象，實證發現，企業家的學歷越高，企業的多元化程度越高，擁有技術類專業背景的企業家在多元化方面表現突出，但如果企業家擁有財務背景，那么多元化程度會更低。

(三)管理者特征與企業投資效率的關系

更多的學者傾向于研究管理者背景特征對企業經濟后果的影響，根據諸多學者的研究，我們將會對企業的投資效率形成影響的原因主要分為三個大類。

一是信息不對稱形成的代理問題，使得企業過度投資導致投資效率低下。二是信息不對成形成的融資約束問題，使得企業投資不足導致投資效率低下，而學歷更高、專業相關性更高或者擁有更多海外背景、學術背景以及金融背景的管理者更有能力作出更好的融資決策以解決企業的融資約束問題，從而企業的投資不足可以得到一定程度的緩解，最終會使得企業的投資效率提高。三是管理者能力的差異導致了不同的投資風格。在管理者的年齡方面，年輕的管理者可以促使企業擁有研發方面的獨特優勢(Barker和Mueller，2002)。在非國有企業中，管理者的年齡會顯著降低投資規模，但對投資效率無顯著影響(李焰和秦義虎，2011)。管理者的性別方面，女性比男性更多地出席董事會議且更能發揮監督作用，當管理層性別差異大時股東更能獲得股票薪酬補償(Adams，2009)。

綜上所述，CEO、CFO對于投資效率的影響主要表現在兩個方面，一方面是CEO和CFO所具有的特征可以在一定程度上降低信息不對稱的程度，從而緩解融資約束的問題，提高企業的投資效率(姜付秀,2018)；另一方面，管理層通過職業背景、海外經歷、金融背景和學術背景等特征，提升了自身的職業操守進而緩解了代理問題，使得企業的投資決策能充分實現企業自身的價值，進而提高企業的投資效率。基于此，本文將研究樣本分為四組回歸，分別是國有企業和非國有企業、CEO特征與CFO特征。按照這樣的分析框架，分析了具體管理者特征對企業投資效率所產生的影響。

(四)研究假設

在我國上市公司中，管理者風格會顯著影響企業的投融資決策。首先在管理者的性別方面，女性管理者可能更傾向于“平穩”的投資策略，更容易表現出投資不足的投資行為；擁有更高的學歷、更高的專業相關性的管理者，往往擁有更多的投資分析能力，能夠在提升企業的投資效率方面作出更好的決策；而管理者的海外背景、學術背景與金融背景，往往代表著管理者擁有更多的進行投資決策的經歷和更好的進行投資分析的潛能，可以幫助企業在投資決策中提高效率；最后是管理者的政治關聯特征，擁有政治關聯的管理者更可能為了滿足自身的升遷需求等原因而作出過度投資等不利于企業自身發展的決策導致企業投資效率降低。基于上述研究基礎，本文增加CEO和CFO的海外背景、政治背景與金融背景三個解釋變量，通過這些解釋變量，更全面地研究CEO和CFO特征對于企業投資效率的影響機制。因此，本文提出以下假設：

H1:上市公司CEO和CFO的特征會顯著影響上市公司的投資效率。

H2：非國有企業上市公司的CEO、CFO特征比國企更能影響上市公司的投資效率。

三、研究設計

(一)樣本選擇

本文擬運用的數據為2008—2017年滬深A股上市公司數據，數據來源為CSMAR數據庫。經過對數據處理，本文的最選取的終樣本區間為2010—2017年，因為每個觀察值都需要用到前兩年的數據，故樣本區間會比原始數據少兩年。本文最終進行四組回歸，針對CEO特征一共獲得25388個樣本，其中，國有企業5753個樣本，非國有企業19635個樣本；針對CFO特征一共獲得23871個樣本，其中國有企業4984個樣本，非國有企業18887個樣本。本文將國有企業與非國有企業樣本分別進行OLS，分別采用上市公司CEO,CFO特征進行回歸。

(二)模型與變量

1.投資支出模型

Inv代表投資規模，由固定資產凈值計算得出。模型(1)是對全樣本的回歸，β1-β9的符號表示相應的CEO、CFO特征對投資規模的影響。預期管理層工作背景越趨于財務類，擁有更多政治背景時,越傾向于增加投資支出、擴大投資規模。因此，預期β5和β7的符號大于0，其余系數小于0。

(1)Inv=β0+β1age+β2gend+β3degre+β4edu+β5funback+β6oveback+β7polback+β8acdemic+β9finback+∑control+ε

2.投資效率模型

對于投資效率的估計，我們選擇采用Richardson(2006)的模型估算投資效率，用殘差ε來衡量企業的投資效率，當模型的殘差>0時，代表過度投資，數值越大，過度投資的程度就會越大；相反地，當ε<0時，代表的是投資不足，數值越大，投資不足的程度也就越大。Richardson 模型如下，分年度與行業進行回歸。

(2)Inv=β0+β1Growth+β2Levi,t-1+β3Cashi,t-1+β4Firmagei,t-1+β5Sizei,t-1+β6Invi,t-1+∑Indi+∑Yeari+ε

是Richardson模型的殘差，即ε。當ε>0時為過度投資，ε<0時為投資不足。Inv_E_D為過度投資的虛擬變量，當Inv_E>0時，Inv_E_D=1，否則取0；Inv_E_P為投資不足虛擬變量，當Inv_E<0時，Inv_E_P=1,否則取0。

(3)Var=β0+β1age+β2gend+β3degre+β4edu+β5funback+β6oveback+β7polback+β8acdemic+β9finback+∑control+ε

模型三是對全樣本的回歸，Var是方程(1)的殘差ε的值，以此進行OLS回歸。預期管理層職業背景、政治背景與企業投資過度呈現正相關關系。當系數大于0時，會導致投資效率降低。

3.變量定義

本文的變量定義請見表1，解釋變量為管理層特征方面的9個變量，最后是本文的控制變量。公司層面的變量，包括了上一年的成長機會(Growthi,t-1)、資產負債率(Levi,t-1)、現金持有量(Cashi,t-1)、公司年齡(Firmagei,t-1)和公司規模(Sizei,t-1)以及投資支出(Invi,t-1)。其中，Cash通過上年流動資產間接計算得來。

表1 變量定義

四、實證結果與分析

(一)管理者的特征和投資投資支出的關系研究

表2 CEO特征與投資支出關系回歸結果

表2是CEO特征與投資關系的基本最小二乘法回歸結果，從P值可以看出，CEO的金融背景變量是在1%的程度顯著的，其余變量都不顯著。從變量符號來看，CEO的性別與投資支出系數為正，即男性CEO更傾向于增加投資支出，這可能是因為男性CEO能有較為廣闊的戰略視野與野心造成的；CEO的金融背景也能在一定程度上增加投資支出；此外，隨著CEO的年齡、學歷等的增長，企業更傾向于抑制投資支出，原因可能是隨著閱歷的增長，CEO更傾向于謹慎投資，也有可能是由于企業本身的成長周期造成的；而政治背景的增加會擴大企業的投資支出。

(二)CFO特征與投資支出關系回歸結果

表3 CFO特征與投資支出關系回歸結果

表3是CFO特征與投資關系的基本最小二乘法回歸結果,表中只有最高學歷專業變量在5%的程度上顯著，擁有財經類專業學歷的CFO更傾向于擴大投資規模。這可能是因為擁有財經類最高專業學歷的CFO能合理運用其所學知識在資本市場上，愿意用更大的投資規模賺取投資報酬，當然，也有可能是代理問題產生這一現象。與CEO相反的是，企業CFO的學歷、海外背景和學術背景會增加企業投資支出，這可能是由于企業中CEO與CFO的職業性質與工作目標不同導致的。

(三)回歸結果匯總分析

表4 回歸結果匯總表

針對上市公司CEO的特征，在國有企業中，CEO的年齡、職業背景和政治背景都會顯著影響企業的投資效率，政治背景會降低投資效率，而年齡與職業背景會增加投資效率；在非國有企業中CEO的年齡會降低企業的投資效率而性別、專業相關性、職業背景、海外背景、學術背景和金融背景能顯著提升企業的投資效率。

針對上市公司CFO的特征，在國有企業中，只有擁有過財務相關職務經歷的CFO會抑制企業的投資支出從而提高投資效率；在非國有企業中，性別、海外背景、政治背景和學術背景會在不同程度上降低企業的投資效率；而CFO的年齡、職業背景和金融背景能提高企業的投資效率。

五、結論

本文研究發現，不同所有權背景下，影響企業投資效率的管理者特征是不一樣的，針對上市公司CEO的特征，在國有企業中，CEO的年齡、職業背景和政治背景都會顯著影響企業的投資效率，政治背景會降低投資效率，而年齡與職業背景會增加投資效率；在非國有企業中CEO的年齡會降低企業的投資效率而性別、專業相關性、職業背景、海外背景、學術背景和金融背景能顯著提升企業的投資效率；針對上市公司CFO的特征，在國有企業中，只有擁有過財務相關職務經歷的CFO會抑制企業的投資支出從而提高投資效率；在非國有企業中，性別、海外背景、政治背景和學術背景會在不同程度上降低企業的投資效率；而CFO的年齡、職業背景和金融背景能提高企業的投資效率。本文從國有企業和非國有企業兩個角度研究管理者特征與企業投資效率之間的關系，能為國家針對不同企業性質制定提升投資效率方面的政策提供引導。同時，找出會對企業投資效率產生影響的管理者特征，為企業選拔CEO或CFO等人力資源理論提供一定的啟示。