注冊制下不如順勢推出“T+0”

黃湘源

創業板注冊制落地，做空機制的驚鴻一瞥不由讓人耳目一新。與科創板的注冊制不同，創業板市場不僅既有增量也有存量，同時新股一上市就不只是單邊做多。而如果能由此打破“新股不敗”的神話，那也是注冊制在創業板所取得的重要突破。

垃圾股被爆炒是因為缺乏做空機制的配合

當前的科創板、創業板，與尚未實行注冊制改革的A股其他板塊比較，市場化交易手段可謂十八般武藝應有盡有，先是不設漲跌停限制由之前的僅限于新股上市首日放寬至首五日，之后漲跌停限制也由原來的10%放寬到了20%，對于促進交易活躍度提升的效果十分顯著。但盡管如此，由于交易機制依然還是“T+1”，并未像國際成熟市場一樣實行“T+0”，加上投資者所需要的交易性融資總是比融券來得更容易，漲跌停限制的放緩與其說是提高了市場交易的活躍度，還不如說是為單邊做多尤其是新股上市初期的單邊做多再添一把火。而如果“新股不敗”的神話在注冊制條件下非但沒有偃旗息鼓，反而呈現了愈演愈烈之勢，則原因即出于此。

因為創業板比只有增量新股的科創板多了更加面廣量大的存量老股，在漲跌停限制放寬的市場條件下，科創板一些業績成長性并不盡如人意的股票不可避免地將會出現被擠泡沫，價值逐漸回歸的趨勢。而在創業板注冊制伊始，一些低價垃圾股反而再次出現了被爆炒的現象，說得通的解釋似乎只有一個，即漲跌停限制的放緩在創業板之所以非但沒有如人們所預期的那樣出現合乎理性的兩極分化，反而出現了一些出人意料的反常現象，最主要的原因就在于缺乏做空機制的有效配合。

創業板歷來有炒小、炒差、炒垃圾的投機炒作習慣，如果說遏制此種歪風邪氣在以往更多的無非就是靠監管力量的介入和倡導理性投資理念，那在監管當局開始奉行“不干預”監管方針的市場條件下，離開了注冊制下市場機制建立在對立統一基礎上的相互配合，又能靠什么呢？在這方面，發生在創業板新股上市初的融券做空事件可以說是給我們上了生動的一課，它告訴我們，成亦市場化、敗亦市場化。如果說市場的成功并不是也不可能是某種單打一的市場化行為，那么導致失敗的則必然是一條腿走路的單邊市場化行為。

不要將“T+0”拒之于注冊制門外

說來也奇怪，我們的A股市場不僅可以先后在權證、股指期貨、ETF等領域次第放開了“T+0”，而且還可以在T+1的交易機制下容忍“T+0”，對于由此所造成的利益上的不公平，尤其是對以散戶為主體的中小投資者所帶來的不公平非但視若無睹，反而還以保護投資者的名義為擋箭牌反對“T+0”交易機制，包括反對在實施注冊制的條件下實施“T+0”。如果說這就是“不干預”方針恰到好處的體現，還不如說是借“不干預”之名行干預之實的表現。對大資金、大機構利益的過多關心和照顧，影響了邁出更大改革步伐的決心。

市場之所以傾向于放開“T+0”，并不意味著對“T+0”交易機制更容易放大投機風險的缺陷視而不見。相反，正是為了戳穿這種將束縛住中小投資者手腳說成是對中小投資者提供保護的騙局，也更有必要對廣大投資者一視同仁地實行“T+0”，讓散戶投資者也有可能像“T+1”條件下的機構一樣不僅在當天就可以賣出所持股票以落袋為安，并且也有可能在股票出現風險跡象的時候及時止損以規避風險。趁科創板、創業板在注冊制改革條件下放開漲跌幅限制等一系列政策之機，順勢推出“T+0”，不僅將有利于提高市場活躍度，而且也能更好地體現交易公平，較好地彌補放寬漲跌幅限制所有可能放大市場交易性風險的缺陷，維護市場的穩定健康發展。

正像過度融資很容易引發單邊做多風險必須要有融券做空的對沖一樣，放寬漲跌幅限制的市場如果離開了“T+0”，“新股不敗”的神話非但將不容易被打破，反而還會像脫韁的野馬一樣肆無忌憚地橫沖直撞。至于當前發生在注冊制下創業板市場垃圾股炒作的死灰復燃，那就更不用說了。至少在這一點上，恢復“T+0”的作用也有可能將會是利大于弊。那對“T+0”為什么還非得拒之于注冊制條件下的市場大門之外，而不讓它也來為注冊制改革助上一臂之力呢？

（文章僅代表作者個人觀點。）