民營企業(yè)集團內(nèi)部資本市場與融資約束—基于民營上市公司面板數(shù)據(jù)分析

李文峰

一、引言與評述

在新興市場國家里，企業(yè)集團是一種相當常見的組織形式（Khanna & Palepu， 1997[1]; claessens etc， 2006[2]）。在新興市場經(jīng)濟中存在著外部市場不完善的特征，它集中體現(xiàn)在經(jīng)濟活動中缺少必要的基礎(chǔ)服務(wù)（Fisman & Khanna， 2004[3]），這使得企業(yè)為獲取資金、原料、人力資源和技術(shù)等必要生產(chǎn)要素的成本增加，而集團化經(jīng)營被認為是用來代替不發(fā)達的外部市場的一種組織安排（Khanna& Palepu， 1997， 2000[4]）。多個國家的實證經(jīng)驗表明，相較于獨立公司，企業(yè)集團普遍通過啟用內(nèi)部資本市場在各成員企業(yè)之間分配資源（Walker， 2006[5]）。

從20世紀80年代中期開始，目睹戰(zhàn)后日本經(jīng)濟重新崛起以及韓國經(jīng)濟的快速起飛，中國政府借鑒鄰國的經(jīng)驗，開始推動企業(yè)集團的組建。截止2019年底，附屬于企業(yè)集團的上市公司已占上市公司總數(shù)的近百分之八十。相對于普通企業(yè)，企業(yè)集團可以利用其所有權(quán)紐帶，建立起企業(yè)層級經(jīng)濟組織的行政權(quán)威，用這只“看得見的手”增進企業(yè)之間地合作、共享企業(yè)之間的信息、進行企業(yè)集團內(nèi)部資源的配置，由此形成了企業(yè)集團的內(nèi)部資本市場。減輕或緩解成員企業(yè)的融資約束正是企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的功能之一。Stulz（1990）[6]認為現(xiàn)實中由于融資約束問題，許多凈現(xiàn)值為正的項目融資受阻，而在內(nèi)部資本市場的作用下該現(xiàn)象可得到有效緩解。Gertner， Seharfstein & Stein（1994）[7]研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部資本市場一大功能和優(yōu)勢體現(xiàn)在避免外部銀行貸款所存在的信息不對稱問題。Hoshi， Kashyap & Scharfstein（1991）[8]研究了日本企業(yè)集團融資約束情況，發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團融資約束水平低于獨立公司。

改革開放以來，民營經(jīng)濟逐漸發(fā)展成為社會主義市場經(jīng)濟體的重要組成部分，民營經(jīng)濟富有活力，是推動我國經(jīng)濟持續(xù)、穩(wěn)定增長的重要動力。在我國，較之民營獨立公司，民營企業(yè)集團是否通過集團形式降低了其成員公司的融資約束程度？民營企業(yè)集團內(nèi)部資本市場緩解成員企業(yè)融資約束的作用如何？基于此，本文將對民營企業(yè)集團控股上市公司及民營獨立上市公司融資約束狀況進行研究，并進一步探索不同金融發(fā)展水平地區(qū)集團成員公司的融資約束情況。

二、研究設(shè)計

（一）模型和變量

根據(jù)上述分析，本文給出如下回歸模型：

其中：被解釋變量是當期的投資增量（I）與期初總資產(chǎn)（K）的比值；解釋變量是內(nèi)部現(xiàn)金流量（CF）與期初總資產(chǎn)（K）的比值，以及公司類型（Group）；控制變量包括體現(xiàn)公司盈利能力指標—ROA、成長性指標—SG、償債能力指標—Lev等，詳見表2-1。

（二）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選取2013～2017年連續(xù)5年公布年度財務(wù)報告的滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，如上市公司實際控制人為個人則認為該類公司屬于民營上市公司。詳見表2-2所示，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

表 2-2 本文樣本民營上市公司的分類結(jié)構(gòu)及數(shù)量

三、研究結(jié)果

面板數(shù)據(jù)模型回歸分析

1.民營企業(yè)集團控股上市公司與民營獨立上市公司融資約束程度的研究分析。

由表3-1模型1可見：虛擬變量交互項Group＊CF/K在1%的水平下顯著為負（-0.042），可見民營企業(yè)集團控股上市公司融資約束程度低于民營獨立上市公司。

表 3-1 民營企業(yè)集團控股的上市公司與民營獨立上市公司融資約束比較的回歸結(jié)果

2.地區(qū)金融發(fā)展水平對民營企業(yè)集團控股上市公司融資約束影響的研究分析。

國際經(jīng)驗表明，金融業(yè)具有集聚效應(yīng)，金融業(yè)增加值占GDP的比重是反映一個地區(qū)金融業(yè)發(fā)展水平及金融業(yè)價值創(chuàng)造能力的重要指標。金融業(yè)發(fā)達的國家，其增加值占GDP的比重較大。《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》提出，中國金融業(yè)增加值占GDP的比重將保持在5%左右。本研究將我國金融發(fā)展水平前三名的省份（地區(qū)）設(shè)定為金融業(yè)發(fā)達地區(qū)組，包括：北京、上海、天津，獲得樣本公司72家，樣本觀測值360個；將我國金融發(fā)展水平最后三名的省份（地區(qū)）設(shè)定為金融業(yè)欠發(fā)達地區(qū)組，包括：吉林、湖南和內(nèi)蒙古，獲得樣本公司33家，樣本觀測值165個。研究結(jié)果如表5-1模型2所示，地處金融業(yè)發(fā)達地區(qū)企業(yè)集團控股上市公司的融資約束程度弱于地處金融業(yè)欠發(fā)達地區(qū)企業(yè)集團控股上市公司。