富力衰變

杜冬東

威震中國房地產市場的“華南五虎”早已分化，昔日位居榜首的富力地產，不僅資產體量、營業收入及盈利能力指標，被碧桂園、中國恒大甩出了數條街遠，還被擠出行業TOP20陣營之外。

富力地產的成長軌跡，塑造了其注重大盤和商業地產項目的操盤風格，因此，其資產低周轉特征明顯。2008年金融危機一劫過后，富力地產重心從一二線城市逐步轉移至三四線城市，往日激進擴張的風格趨于保守謹慎，雖說期間于2017年曾發動擴張攻勢，但是集中加碼于商業地產板塊。戰略的調整及商業地產的擴張，使富力地產的財務杠桿率及銷售凈利潤率日漸落后于同行，最終與龍頭房企漸行漸遠。

富力地產此前數年短債長投，大力加碼商業地產，財務“重資產”與“慢周轉”疊加特征進一步加劇，種下了現金流危機的“苦果”。繼2008年金融危機期間遭遇現金流緊張，時隔一個年輪之后，富力地產再度走到了危險邊緣，短債危機一觸即發。

2020年7月9日，富力地產（02777.HK）A股IPO申請終止審核。這意味著，其回A計劃又一次折戟，這家債務高企、業績下滑的地產公司難以通過資本市場拓展融資渠道，助力自身成長。

富力地產2020年3月26日公布的年報顯示，2019年實現營業額908.1億元，完成權益合約銷售額1381.9億元。同時，其公布2020年的協議銷售目標為1520億元，較上一年度減少了80億元。

2019年，富力地產的權益合約銷售目標1600億元，最終僅完成86.37%，成為未完成當年銷售業績的6家上市房企之一。在克而瑞的排名中，富力地產又一次跌出了中國房地產行業銷售規模TOP20陣營。

滾滾珠江水，浪花淘英雄。自1981年首家房企誕生的近40年里，房地產行業各路英杰并起，江湖座序更迭頻頻。

富力地產曾經率領粵系房企在全國攻城略地，業績遙遙領先，與中國恒大（03333.HK）、碧桂園（02007.HK）、雅居樂集團（03383.HK）、合生創展（00754.HK）并稱為“華南五虎”。

此后，雅居樂集團、合生創展日漸淡出行業中心，富力地產的經營也不溫不火，名次漸次跌落，從2016年至今，兩度被甩出行業銷售TOP20陣營。與此形成對比的是，碧桂園、中國恒大乘勢而上，與萬科輪流坐莊中國房企三強寶座。漸行漸遠之中，“華南五虎”也在劇烈分化中成為歷史。

房企的浮沉是中國房地產江湖變幻的歷史注腳。富力地產的跌宕起伏，則是行業周期變遷中房企激烈博弈的真實寫照。江湖座次滑落之于富力地產意味深長，隨之而來的經營考驗不容小覷。

虎落平川：從五虎之首到TOP20以外

富力地產榮領“華南五虎”之首，是在2007年。當年，富力地產以160億元的銷售金額位居中國房地產行業第4名，僅次于萬科地產（000002）、綠地集團（600606）和中海地產。13年過去，2007年的輝煌成了富力地產至今無法再現的高光時刻。

圖1：富力地產2007-2019年的銷售規模排名變化

克而瑞數據顯示，2019年度，富力地產以1446.2億元的操盤金額，位居中國房地產企業銷售排行榜第21位（圖1）。這是繼2017年以流量金額883億元（權益銷售金額818億元，排名第21位）排名第23位之后，富力地產的銷售規模再一次跌出TOP20。

2011年，富力地產首次被擠出行業銷售規模TOP10陣營，2016年富力地產的該項排名迅速跌落至TOP20邊緣（第19名），5年時間被甩出10位。近年以來，富力地產的銷售排名繼續下滑至TOP20以外。

過去20年間，房地產行業一日千里，各路房企乘勢而上。在這場“逆水行舟，不進則退”的淘汰賽中，昔日頭頂粵系房企龍頭的富力地產光芒不再。

近年的克而瑞榜單數據顯示，巨頭“碧萬恒”三騎絕塵，融創中國（01918.HK）、新城控股（601155）、華潤置地（01109.HK）等房企名列前茅。TOP20房企的集中度呈現上升趨勢，TOP21-30房企集中度則基本持平。房企的梯隊固化特征日漸明顯。從某種意義上說，江湖地位一旦錯失，或許再也追趕不上了。如此而言，富力地產要撼動現有格局，恐怕并非易事。

1994年創業以來，富力地產猶如一顆耀眼的新星迅速在南粵大地升起。進入本世紀以來，富力地產勢如破竹北上，占領全國市場，出盡風頭。2004年之后，富力地產連續多年位列中國房地產企業綜合實力首位。2007年，富力地產以161億元銷售額位居中國房地產行業第4名，氣勢直逼當時的地產“老大”萬科。

如今，對比龍頭房企的資產體量、營業收入及盈利能力指標，富力地產難望項背。

按照最近公布的2019年報數據，“碧萬恒”三家均達到萬億元資產量級，其中最高者中國恒大為2.2萬億元。后來居上的融創中國，同期達到9606.49億元。富力地產僅為4273.26億元，不到龍頭房企的體量半數。

營業收入、凈利潤的變化軌跡，與資產體量的變化相似。截至2019年底，“碧萬恒”的營業收入均超過3600億元（碧桂園最高為4866.93億元），融創中國同期也達到近1720億元，富力地產僅為911.43億元，為龍頭房企的20%-25%。凈利潤規模的差距亦然。

富力地產最近20年的發展史，是一部房企“不進則退”的變遷史。從本世紀初期獨領風騷的粵系房企領導者，到2009年與碧桂園、中國恒大旗鼓相當的龍頭房企，再到時下僅為龍頭房企1/4體量的“沒落貴族”。富力地產的衰變故事是怎么樣發生的？

低周轉率：大盤開發+商業地產

都說江湖險惡、商海無情，李思廉、張力這兩個毫無血緣關系的男人合作了幾十年，一直是中國房地產行業一道獨特的風景。兩人在1994年合作成立了天力地產，這也是富力地產的前身。

富力地產以收購舊工廠等項目起家。公開資料顯示，李思廉與張力看中了廣州荔灣區嘉邦化工廠的一塊地皮，于是買下來將其打造為富力的第一個項目？富力新居。1995年，富力新居開賣在廣州轟動一時，富力地產一戰成名。

嘗到舊改生意的甜頭，富力地產一鼓作氣，按照“拆舊廠、建新房”的模式，先后又收購了銅材廠、殯儀館廠、建材廠、硫酸廠、風機廠和鍋爐廠等多幅地塊，相繼打造出富力地產的代表作？富力廣場、御龍庭、富力半島花園、富力千禧花園、陽光美居和富力現代城等多個項目。

從一個10多人的小公司起步，富力地產1995年的銷售額達到3000萬元。到1999年，成立剛滿5年的富力地產成為了廣州市民營企業納稅冠軍。2000年至2001年，富力地產連續開發了天朗明居、順意花園等多個樓盤。截至2001年底，富力地產完成了250萬平方米的舊改項目。用五、六年的時間，富力地產在大本營廣州收獲了第一個事業高峰期。

北上擴張

由于1998年之前廣州曾經以協議方式出讓大量土地，此后政府為加強土地管控，2001年實施新的繳費制度、提高門檻、舉行國有土地拍賣會，這使得房企成本提高、利潤下降。走出廣州，成為富力地產實現戰略突破的動力之一。

進入新世紀，房貸利率降至低點，A股持續暴跌，房價一飛沖天。2001年第一季度，北京市房價漲幅高達97.3%，令人瞠目。

2002年，富力地產揮師北上，其擴張首戰即到達北京。當年2月28日，位于北京東二環和東三環之間的廣渠門外東五廠地塊項目出讓，這是當時有史以來最大的國有土地公開招標地塊項目。富力地產將該地塊底價從29億元抬升至近32億元，力壓SOHO中國（00410.HK）、華潤置地、商地置業3家公司，最終奪標成功，一鳴驚人。

這幅占地面積48.78公頃的巨幅地塊，由此成為北京當時最大的總價“地王”，折合樓面地價約為2747元/平方米。這塊地開發的“北京富力城”，總建筑面積高達150萬平方米，成為富力地產在北京的“扛鼎之作”。

Wind數據顯示，2002年，富力地產營業收入已達到23.16億元，同期合生創展為22.57億元，萬科為45.74億元，華潤置地11.99億元。富力地產在民營地產陣營遙遙領先，也力壓華潤置地等國企。

此后，富力地產又在北京高價拿下廣渠門10號地塊，并接連布局天津。2004年，富力地產在天津開發首個項目，2006-2007年其在天津開發的項目達到5個。京津地區成為富力地產在廣州之外的又一全新增長極。

2007年，富力地產進入上海，并在同年進入重慶和成都，全國布局基本成型。從結構上看，富力地產建立了以廣州、京津為中心的華南、華北兩大塊業務區域，以上海、成都為中心的華東、華西業務區域，其中廣州和京津業務占比最大。

踏出廣州5年后，富力地產一路所向披靡，迎來了第二個高峰期。數據顯示，從2002至2005年，富力地產的資產規模、營業規模及利潤規模分別增長了4.29倍、4.15倍、2.53倍、3.43倍（表1）。這相當于富力地產的體量每年增長了1倍左右。

進軍商業地產

住宅地產增長勢頭過于迅猛，2002年開始招致了宏觀調控。富力地產認識到，住宅地產具有強周期性，商業地產則能提供穩定的現金流，多元化的產品策略一定程度上可熨平住宅地產周期波動的風險。富力地產做出了一項重大抉擇？轉型商業地產。

住宅地產競爭激烈，商業地產反而競爭更少，不失為一門好生意。商業地產的增速一度超過住宅地產。國家統計局數據顯示，2001年，中國商業地產投資年均增長33%，超過住宅6個百分點。2003年，商業地產投資增長率達到39.5%，國際巨頭紛紛搶灘，拉動商業地產投資增速連續4年超過房地產開發投資。2004年，全國商業地產投資達到1723億元，同比增長32.35%。

富力的商業地產開發始于2003年廣州的珠江新城。當時富力地產放言，珠江新城的土地“出一塊拿一塊”，最高的記錄是一天連下4塊地，以約4500元/平方米的高價刷新當時的“地王”紀錄。此后數年，富力地產對城市CBD“逢地必爭”，而且拿地價格也隨著市場行情一路走高。

截至2006年，富力地產在寸土寸金的珠江新城總共獲得16個項目，成為名副其實的大地主，外界因此將珠江新城稱為“富力新城”。這16個項目，建筑面積共計211.9萬平方米，除了麗思？卡爾頓酒店、君悅酒店和富力中心為富力自持之外，其余項目基本全部銷售，可售面積約為175萬平方米。

表1：2002-2005年富力地產的部分財務指標（單位：億元）

在北京，富力地產的重點則是東三環商務綜合體項目，其寄希望借此與富力城、富力雙子座、富力星光大道等項目形成一個影響力巨大的“富力城商圈”。富力地產在北京的4個商業項目，總建筑面積超過31.2萬平方米；其在天津兩個的商業項目，總建筑面積17.4萬平方米。

2006年9月，富力地產在成都收購熊貓城二期項目，進軍西南商業地產市場。按照當時的協議，熊貓城以地皮入股，富力地產控股二期65%股權，并承諾投資18億元，建設20萬平方米的商業物業。2007年9月，富力地產終于完成對熊貓城項目一期的收購，占85%股權，耗資35億元。加上二期的18億元，富力地產對外宣稱，其在熊貓城項目轉型上總耗資達到了53億元。此后，富力地產對熊貓城一期進行了大規模改造，更名為富力天匯Mall。

隨著全國擴張完成，富力地產的商業版圖也逐步成形。

2008年之前，富力地產每年商業地產投資占總投資額的15%左右。2008年，李思廉甚至提出，計劃5年后，當富力地產凈利潤達到100億元的時候，商業地產的租金收入比可以達到20%。根據李思廉的設想？在營業收入中，75%來自樓盤銷售，25%將來自租金收入。也就是說，要加大對商業地產的開發比例，并適當持有。

顯然，商業地產在富力地產的戰略規劃中占有舉足輕重的地位。賽道的選擇也悄然決定了富力地產日后的命運。

低資產周轉率

富力地產的成長軌跡可粗略概括為？以廣州“工廠舊改”起家，再北伐跨區域擴張，逐步完成全國性布局，并從住宅地產向商業地產延伸。得益于住宅地產和商業地產兩旺，2004至2009年，富力地產連續5年位列中國房地產企業綜合實力之首。

表2：富力地產與部分龍頭房企早期的經營模式特征對比

圖2：富力地產與部分龍頭房企的資產周轉率數據比較

表3：2002-2007年富力地產的部分財務指標（單位：億元）

富力地產主要落子國內一二線城市，其拿地策略是“生地不碰，郊地不拿”，在廣州各大開發商都熱衷于經營郊區大盤時，富力地產仍然把眼光盯在市區內。

在創業初期，位于廣州市中八路的富力廣場項目創造了當時業內“最快的征地、建設和銷售”的紀錄，奠定了富力地產在廣州的地位。“高周轉”一度也是富力地產的起家“法寶”。不過，進入新世紀之后，富力地產大盤開發的特征相當明顯。

當時，國內有“中國樓市看廣州”之說，1999年，貫穿廣州南北的華南快線干線開通，降低番禺到主城區海珠、天河的時間成本。2000年5月底，番禺、花都撤市設區并入廣州，房企競相布局番禺，動輒幾百畝千畝的大盤林立。番禺南村被房企圍獵，開發成“華南板塊”，聚集了8個著名樓盤，大盤模式在此發揚光大，因此有“廣州樓市看華南”的說法。

作為廣州房企的領軍者，富力地產的大盤開發功力自然不俗。富力地產的代表性產品？北京、天津以及西安、太原、重慶、包頭、梅州等地的富力城，均是持續開發的大盤，珠江新城項目更是一個超級大盤。可以說，富力地產日后熱衷于大盤開發，存在某種程度的路徑因襲。

事實上，同時代的廣東龍頭房企對大盤都偏愛有加。碧桂園已成為“大盤開發”的代名詞。合生創展亦是如此。2000年，珠江系拿下北京珠江駿景地塊，建筑面積達42萬平方米。同年底，珠江系再拿下北京通州2000畝土地，土儲遠超深圳萬科、北京萬通，直逼北京華潤、北京城建等本地房企。

比較來看，碧桂園也是大盤開發模式，但其樓盤銷售價格普遍頗為實惠。碧桂園與恒大地產位于三四線城市郊區的樓盤，通過“開盤特價”，售價也相對經濟，從而以“讓利”順勢提高了資產周轉率。尤其是，恒大地產的標準化開發剛需類產品，體量小，能夠做到“快速拿地，快速開盤，快速去化，快速回款”。

當時風靡的大盤開發模式，也一度受到行業質疑，認為其開發周期過長，資金風險過高。而對于商業地產項目，也有分析認為，商業地產項目很難取得較高比例和長期的融資支持，“如果搞出租型商業地產而自身沒有資金實力，則必死無疑；如果搞出售型商業地產，則會遇到經營管理上的致命麻煩”。

事實上，隨著進一步將業務延伸至商業地產，富力地產的低資產周轉率特征開始變得明顯。

富力地產“大盤開發+商業地產”的經營模式，令其業績指標呈現出與一些同行不同的走向（表2）。富力地產位于一二線城市市區內的項目相對利潤豐厚、凈利潤率較高，但大盤開發的模式也限制其資產周轉率。與富力地產等房企對比，碧桂園、恒大地產的“低利潤、快周轉”特征顯著。

前期，富力地產的凈利潤也相較同行更高。以2006年的數據看，富力地產、合生創展、雅居樂集團、碧桂園和中國恒大的凈利潤率分別是21%、23%、19%、21%、16%。恒大地產的凈利潤率是最低的，富力地產的該項指標高于恒大地產5個以上百分點。

直到今天，富力地產仍基本沿襲著過往的開發模式。截至2019年末，富力運營中的酒店及商業資產市值共計約850億元，商業地產板塊約占其總資產4273億元的19.89%，基本維持在早前制定的20%比例。

大盤開發與商業地產的模式，決定了富力地產的資產低周轉特征。由于上市之前的數據難以獲取，我們拉長時間維度進行考察發現（圖2），富力地產的資產周轉率相對于萬科、中國恒大、碧桂園和融創中國是最低的，而且這種狀態幾乎持續至今。

富力地產的資產周轉率相較于合生創展，仍然是更高的。合生創展不僅擅長大盤開發，且由于朱孟依深信“未來地價的漲幅將超過房價”，因此合生創展執著于囤地。2000年，合生創展土地儲備只有442.2萬平方米，2003年升至1000萬平方米之上。2004年，合生創展在廣州拿下20個項目，其在廣州的開發規模相當于萬科在全國5大城市的開發總量。

低杠桿率：從激進擴張到保守拿地、加碼商業地產

2005年，富力地產在港交所完成IPO，募集到20億港元資金。富力地產一度成為港交所市值表現最佳的內房股。以此為起點，富力地產又啟動了新一輪的攻城略地。

逆勢擴張，回A沖刺

2006年開始，富力地產先后通過招拍掛、收購或者合作開發的方式獲得了天津多塊土地的開發權，加入了“地王”行列。資料顯示，2006年，富力地產新增21幅土地，同時為加速催熟體量，也在尋求并購整合機會。

天津富力津門湖項目土地，總建筑面積約157.5萬平方米，土地成本約50億元，是當時土地成本最高的地塊，后被命名為“天津富力·津門湖”。富力地產在天津、佛山、廣州三幅“地王”，富力地產合計要繳付的地價款就達到112億元之多。

不過2006年5月開始，國家嚴格房地產開發信貸條件，對項目資本金比例達不到35%的房企不予貸款。進入2007年，調控舉措越來越嚴厲。

2007年4月，富力地產表示建議發行4.5億股A股，約占其發現后總股本的12.4%。這一議案在當年6月份的股東大會上獲得高票通過。在宏觀調控、信貸收縮的背景下，舉債瘋狂擴張和IPO都顯得不合時宜。但即使在2007年10月國家啟動新一輪宏觀調控，大多數地產公司面對信貸緊縮形勢選擇觀望之時，富力地產仍然選擇沖鋒在前。針對2007年的瘋狂，張力當時的解釋是，“這是全行業的沖動（當年萬科也投資了409億元，新增土地建筑面積合計1142萬平方米）”。

富力地產有多“沖動”？我們來看一組數據：2005年富力地產的資產規模比2002年增長4.28倍，每年平均增長1倍左右（表3）。但是到2007年，富力地產的資產規模比2005年增長3.14倍，相當于每年增長156%以上，也就是說，2年時間內其體量極速膨脹，再造了3個富力地產。這其中，在商業地產項目的投資超過80億元，約占總負債規模的20%。

2007年，富力地產耗資近70億元收購了20幅土地，合計1030萬平方米；總土儲增至2620萬平方米，同比增加46%。由于土儲擴充，富力地產的土地出讓金攤銷，較2006年增加逾300%。同期，富力地產的資產負債率從2006年的67.94%上漲至2007年的76.57%，提高了近9個百分點。截至2007年，富力地產的土地儲備版圖擴展到了除廣州、北京、上海、天津之外的成都、重慶、西安、海南、沈陽以及太原等10個城市。

2007年，富力地產以161億元（來自5個城市26個項目，其中廣州16個、北京5個）的銷售額進入行業前四，僅次于萬科地產、綠地集團（600606）和中海地產。其“華南五虎”之首的稱號，與強刺激不無關系。

2006年股權分置改革完成之后，A股IPO重新啟動。內地資本市場對于房企的熱情明顯高于境外。當年10月，內房股北辰實業（00588.HK）成功回A，股價較招股價上漲637%，之后屢創新高，轟動市場。北辰回A，直接刺激了富力地產的回A計劃。

表4：2007年底之后富力地產拋售的部分資產情況

表5：2008-2012年富力地產的主要財務指標變化（單位：億元）

但是在資本市場，2007年是史上最復雜多變的一年。當時萬科地產、保利發展已經嗅到了冬天的氣息，將已到手的真金白銀留出相當一部分到以后的財年結轉，不至于使公司在蕭條時業績太難看。與此相反，富力地產則將2007年銷售額中的92%（148億元）結轉為當期銷售收入，并且還通過物業重估確認了30.8億元利潤（主要是對廣州富力中心和北京富力中心重估），這部分相當于當年凈利潤的58%。

這或可以看作富力地產為備戰IPO，改善財報數據。其在 2007年報中還寫道，“在補充和擴大土地儲備方面，公司表現非常理想”。

不巧的是，2007年10月中旬開始，A股見頂后掉頭一路向下。富力地產的A股上市從2007年中延期到9月，又延期到2007年12月，最終沒有確定的時間表。進入2008年之后，股市跌跌不休，并于當年9月跌破了2000點。中國證監會暫停新股發行，這意味著富力地產的“A股計劃”折戟了。

彼時，富力地產H股股價也一路暴跌不止。沖刺A股失敗，富力地產陷入了進退兩難的窘境。嗷嗷待哺的在建項目，大量的土地儲備，轉眼間成了“燙手山芋”。

拋售資產，借勢復活

2008年金融危機的到來，讓富力地產的資金鏈挺不住了。數據顯示，截至2007年年底，富力地產向銀行舉債近200億元，除了要向政府支付地價款外，2008年需向銀行歸還的貸款超7億元，公司的速動比率降至0.3，短債危機一觸即發。

為應對短債風險，富力地產先后促銷回款、出售地產項目及股權資產、停止拿地，能用的舉措都派上用場了（表4）。為加快銷售回款，富力地產采用包括降價等各種促銷手段，甚至在銷售其旗艦項目廣州富力桃園時祭出了“分期首付”來促銷。2008年4月，富力地產賣掉了持有的廣州證券股權，回籠資金1.09億元。而之前市場上有人估算這部分股權價值2.5億元。

Wind數據顯示，富力地產的凈利潤同比增速從2007年度的148.37%暴降至2008年的-40.89%。大力促銷也削薄了公司利潤，2007年至2008年，富力地產的ROE從35.81%暴降至20.42%。同期，富力地產的籌資活動現金流從2007年的94.67億元驟降至-2.32億元，經營活動現金流量從2007年-83.27億元升至2008年的13.15億元。

2008年中報公布之后，市場上不斷傳言“富力地產資金鏈瀕臨斷裂”。當年10月27日，由于傳言“富力地產無力償還到期本息”，富力地產遭遇上市后最慘烈的暴跌，當日跌幅最高達51%，收盤時跌25.11%。12月2日，標普報告將富力地產打入“垃圾股”。

為應對金融海嘯，國家接連推出經濟刺激項目。2009年，“四萬億刺激”計劃直接使房地產從寒冬穿越到盛夏，富力地產的銷售迅速回升，資金壓力迎刃而解。

數據顯示，富力地產2009年營業收入的同比增長率從2008年3.8%升至18.55%（表5）。同期，經營活動現金流從13.15億元增至45.24億元，增長344.03%；現金流凈增加額從1.2億元增長至51.93億元，增長了43倍。2009年，富力地產定下220億元的銷售目標，最終以241億元超額完成。趁著市場暴力反彈，富力地產2009年10月發行了55億元企業債券（122033.SH），票面利率7.15%，如此，才松了一口氣。

逃過一劫的富力地產，再度高舉高打。2009年5月21日，經過89輪角逐，其以1.51萬元/平方米的樓面價奪得的北京廣渠門外10號地，成為年內北京首個單價“地王”。同年12月，經過47輪競拍，富力地產與碧桂園、雅居樂組合成的聯合體以255億元奪得廣州亞運城地塊，這一地王紀錄保持近7年到2016年8月。

2009年的中國樓市從年初猶豫“是否入市”的情緒快速轉為“恐慌性收購”，但是到年底又一次走向瘋狂，很快又招來了宏觀調控，市場從悲觀急速轉為擔憂。

2010年至2012年，富力地產銷售規模在300億元左右徘徊。將2007年與2008-2012年的財務數據進行對比就會發現，當初這場“大躍進”令富力地產元氣大傷。富力地產的ROE從2007年的50.81%驟降至22.8%之后，最低時候跌至18.24%。2008-2012年，富力地產的ROE停留在22%左右，與此前不可同日而語了（表5）。總的來說，2008年之后數年，富力地產連續數年處在療傷的狀態，持續了近5年時間。

保守拿地，加碼商業

自2010年之后，富力地產一改往日的經營風格，從激進兇猛變得保守謹慎了。

2010年之后，在宏觀調控政策的預期下，房企紛紛搶灘三四線城市，寄希望于當地寬松的政策以及購房需求。2011年，長期執著于一二線城市的富力地產開始“重視二三線城市的發展”。次年，富力地產加大了二三四線城市的投資力度。截至2013年，富力地產在二三四線城市拿地投入了430億元。

與復雜多變的政策博弈，富力地產的戰略節奏深受考驗。

但從市場銷售情況看，2012年國內一二線城市住宅市場成交量逐漸攀升，大多數房企業績集體飄紅。富力地產的節拍正好反市場而行，2012年，富力地產實際協議銷售額為340億元，其銷售排名從2010年的第10位直接跌落至第16位置。

2013年，“新國五條”重申限購限貸，房價由全國普漲進入區域分化時代。一二線城市住宅均價遠高于三線，回歸一二線逐漸成為共識。那一年，國內一二線城市呈現供不應求局面，而三四線城市交易慘淡。重倉三四線城市的富力地產銷售自然起色不大，銷售規模位居行業第16名。

表6：2010-2019年富力地產與部分房企的無息負債比例數據比較

2014年，富力地產的拿地策略顯得相當保守，全年基本沒參與公開“招拍掛”，在一線及熱點二線城市幾乎沒有斬獲。同時，著力降低三四線購地風險的同時，富力還為平衡國內房地產市場的風險，將布局拓展到馬來西亞和澳大利亞。

從市場反應來看，2015年，國內熱點城市住房需求旺盛，購買力釋放之后，房價上漲較快。中指院數據顯示，當年樓市總成交量同比增長20.56%。2016年在“去庫存”背景下，樓市再迎新一輪上漲，“忽如一夜棚改來，三線四線紅包開”。

在保守的策略下，富力地產的銷售金額持續在業績目標線上下浮動。

2014年，富力地產未達到原定銷售目標，并且相較2013年出現營業額下滑，凈利潤減少。2015年，富力地產下調了原定的600億元銷售目標，最終實現535.7億元。2016年市場火爆，富力地產的銷售業績增速相比同業更顯乏力，2016年12%增幅，遠不及同期板塊約50%或者行業平均約35%的同比增速。

連續數年踏錯節奏、謹慎拿地，富力地產與熱點城市爆發的6年美好光景失之交臂。2016年，富力地產實現銷售金額608.6億元，銷售排名被擠到第19位。

不過，從2015年至2016年中期，富力地產似乎開始“放大招”。克而瑞統計數據顯示，2015年，房企公司債發行規模TOP10榜單中，富力地產以433億元排名第一，獲得“發債王”之稱。此時，富力地產的凈負債率不斷攀升。

果不其然。2017年開始，富力地產大規模購入土地，土地拓展頗為激進，全年新增土地儲備1811萬平方米。截至當年底，富力地產擁有土地儲備5138萬平方米，按照該年632萬平方米的銷售面積，可供大約8年的時間使用。

2017年，富力地產在二三線城市新增建筑面積1522萬平方米，占其全國新增土地儲備總建面的84%，繼續超過一線；銷售重心亦隨之調整，來自二三線及其他城市的協議銷售占總協議銷售額的66%。經過這番調整，富力地產的戰略重心轉至二三四線城市。2018年，富力地產繼續采取分散式下沉至三四線城市的策略。2018年末，富力地產未竣工權益土地儲備面積中，三四線城市占比達58.38%。

另一邊，富力地產又借助此前一輪貨幣寬松取得的融資，加碼在商業地產領域的投資。2017-2018年，富力地產收購的商業地產項目高達300億元規模。富力地產對商業酒店興致滿滿，對商業地產情有獨鐘，或是心中那個“中國特色”的小算盤？規避調控。

不巧的是，富力地產這一波下沉又趕上了“棚改貨幣化”政策緊縮，非核心的三四線城市銷售前景不容樂觀。數年折騰下來，富力地產直接被擠到了TOP20邊緣。

杠桿率的滑落

王健林曾表示，“與商業地產對比，住宅地產不過是小學生水平”。言下之意，做商業地產的難度明顯比住宅地產高。

圖3：富力地產與同行房企的權益乘數變化對比

富力地產正選擇了這一門更復雜的生意。商業地產公司相較于純粹的住宅地產公司，通常可獲得的無息負債占比是較小的，換言之并無取得高杠桿的優勢。

前文可見，經過2008年的金融危機之后，富力地產的戰略布局和經營風格都逐漸發生變化，從之前兇猛擴張轉為保守拿地，從一二線城市轉變為以三四線城市為重心。在2016年的貨幣寬松下，2017-2018年富力地產進行了新一輪的擴張，并最終選擇了加碼商業地產項目。這些舉措直接制約了富力地產的財務杠桿率。

住宅地產公司很大程度上可獲得產業鏈上下游的巨額無息資金占款，從而提高了其杠桿率。通過Wind公布的原始資產負債數據，可以計算房企無息負債（主要包括預收款和應付款項）的占款比例。數據顯示（表6），富力地產的無息負債占比多在20%-22%，中國恒大多居于35%-40%，碧桂園多介于35%-50%，融創中國多在25%-30%，萬科A則最高，多介于45%-50%，合生創展最低，幾乎在7%以下。

對比來看，富力地產與雅居樂集團的無息負債比例較為接近，在全部房企中，是合生創展之外無息負債占比最低的房企。富力地產的無息負債比例至少比中國恒大和碧桂園低12個百分點以上，與萬科的差距則達到22個百分點以上。盡管富力地產的住宅地產資產規模也達到80%左右，但其無息負債占比與碧萬恒的差距顯著。

從權益乘數指標看（圖3），在2009年之前，富力地產的權益乘數是7家房企中最高者。2009年之后，富力地產的權益乘數保持相對穩定，而同行如中國恒大、融創中國、碧桂園等則迅速上升。相反，合生創展的權益乘數是穩居末位的，并且持續下降。

富力地產權益乘數的變化，本質上反映其擴張節奏的變化，這與其戰略路徑是不謀而合的。2009年之前，富力地產持續保持著激進擴張的節奏，加之商業地產板塊業務仍在逐步成長中，因此其保持相對較高的杠桿率，權益乘數仍然在業內遙遙領先。但在2009年之后，富力地產逐步調整戰略節奏，拿地、戰略變得保守，同時又持續加碼商業地產項目，兩大因素使之杠桿率抬升節拍逐步緩慢下來，與兇猛前行的同行差距逐步拉大。

事實上，同期的中國恒大、碧桂園、融創中國等住宅類房企均啟動了新一輪的激進擴張。2010年上半年，恒大以銷售面積332萬平方米位居榜首，萬科以銷售金額355億元位居第一，恒大以211億元緊隨其后，與萬科分庭抗禮。2015年7月，已在三四線市場稱雄的碧桂園，也宣告成立一線城市事業部，開始進駐一二線城市。

2009年，房地產市場復蘇之后，房企上市大門敞開。如華夏幸福、泰禾集團（000732）、中南建設（000961）、金科股份（000656）、藍光發展（600466）等一批房企先后借殼上市，并在資本催化下迅猛崛起，如今正成為名次躍升最勁、沖擊房地產前列的后起之秀。但在2010至2019年間，富力地產至少5次發起A股IPO申請，均因故而杳無音訊，這也在一定程度上不利于提升其杠桿率。

從兇猛前行到保守拿地，加之商業地產制約高杠桿率，富力地產無法獲得大量的無息負債，其杠桿率也很快落伍同行了。

低凈利潤率：受制于商業地產和向三四線城市轉移

如前文提及，早前數年，富力地產的銷售凈利潤率相對同行遙遙領先。不過隨著時間的推演，富力地產的高銷售凈利潤率優勢已不存在了。2007年，富力地產的銷售凈利率分別超過碧桂園、萬科12.13和20.84個百分點；但是到2019年，富力地產的銷售凈利率已經分別落后二者1.51和3.92個百分點。2018年，富力地產在5家房企中最低，2019年位居倒數第二。

從2010年至今，“地王”頻出下，宏觀調控日漸嚴厲，市場和政策環境已發生翻天覆地的變化，政府限價及房企競爭加劇的結果是整個房地產行業的凈利潤都呈逐年緩慢下降的趨勢（圖4）。根據Wind數據，2010-2019年，富力地產、融創中國、萬科A、中國恒大、碧桂園的銷售凈利潤率分別為18.05%、15.38%、14.74%、13.53%、13.2%。雖說富力地產最近10年的平均凈利潤率仍然是其中最高者，但是其與同行的平均銷售凈利潤差距也不明顯，介于2.67-4.85個百分點。

富力地產、合生創展及雅居樂集團相繼被同行甩出，時間或許已證明，中國恒大、碧桂園“小步快跑”的相對“高周轉、高杠桿”模式，在過去20年里是最適應房地產市場特點的增長模式。選擇這一模式的房企普遍扶搖直上，規模實現了數倍增長，房企之間的差距越來越大。倘若時間可以倒流，李思廉和張力是否會后悔當初選擇的道路？

如今的房地產江湖，房企分化仍在加速，“強者恒強”趨勢相當明顯。龍頭房企憑借自身在拿地、融資等方面的優勢，快速進入相對活躍的市場。

克而瑞報告顯示，房地產行業集中度持續提升。TOP4房企銷售金額占比從2013年的6.93%上升至近年的14.17%，以銷售金額計算的TOP10、TOP20、TOP50、TOP100房地產企業市場份額分別為24.04%、36.06%、51.95%、63.50%，各梯隊市場份額基本處于穩中有升的趨勢。

在“以規模稱英雄”的市場，房企的規模決定其融資能力、融資成本及現金流獲取渠道。房企達到千億規模之后，獲得銀行貸款、發債融資相對會更容易，在授信額度獲取等方面也占優勢。金融機構會給那些房企比較高的信用等級，比較低的資金成本，中小房企則只能苦苦排隊等候，金融機構也很少再給行業TOP100以外的房企貸款。進一步說，規模越大的房企現金流越多，其財務狀況也越安全。從融資成本來說，千億規模企業融資的年化利率可控制在5%以下，而普通房企都要超過7%。

規模的分化，使得在房企在融資市場上出現“冰火兩重天”。經營性凈現金流、凈負債良好的龍頭房地產企業及央企背景的房企，融資優勢顯而易見。

例如，合景泰富（01813.HK）、雅居樂集團曾發行的兩年期4億美元優先票據，成本一度上升至9.85%、9.5%；而近乎同期的萬科A發行的20億元中期票據，利率僅為4.03%；保利地產（600048）2018年中期有息負債，成本僅為4.86%。不少房企的融資成本甚至高于信托，排名行業TOP20以外的房企融資成本都在兩位數以上。

Wind數據顯示，2020年1-4月，榮盛發展（002146）、華夏幸福、新城控股發行的債券利率分別為6.98%、5.5%、4.27%；同期相近的期限及類別的產品，招商蛇口（001979）、華發實業（600325）、金地集團（600383）發行債券利率分別為2.2%、2.65%、3.55%。民營企業與國有企業、行業龍頭企業與中小房企的融資成本對比一目了然。

過去兩年間，富力地產的債權融資成本從5.75%快速上升至9.125%，融資成本增長了近60%。2020年第一季度發出的若干融資項目數據顯示，富力地產的融資成本最高達到8.625%，不僅再度創下歷史上的高點，同時同類融資產品中也遙遙領先。持續攀升的融資成本，不僅與金融市場環境的惡化有關，更在一定程度上折射出富力地產勢頭滑落帶來的生存困境。

江湖地位的日漸滑落，引發優勢金融資源的疏遠，資金饑渴的富力地產，或更為步履艱難。

2019年下半年以來，富力地產的現金流風險一直被市場關注。網絡流傳的富力地產《關于要求地區公司確保完成銷售任務的通知》，要求“2019年下半年原則上暫停拿地”。行文盡管克制，卻足以令人感受到無奈。

富力地產2019年中期的銷售金額為602.2億元，僅完成當年1600億元銷售目標的37.64%，遠低于2018年同期的速度。按照當時的測算，富力地產短期借貸及長期借貸當期到期部分579億元，同期的現金及現金等價物僅為235億元，至少存在344億元資金缺口。

其當時的處境，已令投資者十分揪心。

2020年3月26日公布的年報數據顯示，2019年富力地產的權益合約銷售目標完成1318.9億元，僅實現年度目標的86.37%。截至2019年末，富力地產一年內到期債務高達622.7億元。盡管其聲稱持有現金229.04億元，但資金缺口進一步擴大至393.66億元（表10）。這意味著，富力地產資金緊張的局面不僅沒有緩解，反而變得更嚴峻。

繼2019年12月30日完成2.73億股新H股配售，募集到37.35億港元資金之后，富力地產在2020年第一季度內，已密集發出超過236億元總融資額度的申請，雖說已有多個項目顯示為“被受理”狀態。Wind顯示，富力地產于2020年4月21日發行了一筆企業債券（032000374.IB），募集到10億元資金。5月10日，深交所消息顯示，富力地產2020年發行的100億元小公募債券狀態更新為“通過”。即使110億元資金到位，富力地產仍然還有288.36億元的資金缺口。倘若作最樂觀估計，這些債券融資項目全部成功落地，亦有147億元以上的資金缺口。這意味著，富力地產仍需完成147億元以上的應收回款，或從他處挪騰同等現金才能填補這一缺口。

換言之，富力地產時下的安全取決于兩個關鍵因素？銷售回款、融資能力，否則公司面臨資金鏈斷裂的風險，至少需要出售資產斷臂求生。

“房住不炒”基調下的銷售不力

遭遇2020年新春的新冠肺炎疫情以來，全國房企于1月下旬先后停工停售，進入全民戰“疫”狀態，普遍遭遇了極限生存的考驗。為應對疫情，富力地產也將樓盤營銷搬到了線上，推出了“全民營銷+網上看房+無理由退房”等組合拳。

公開資料顯示，2020年2月15日至4月15日，富力地產所售全業態的房源都實現了在線購房。銷售數據顯示，2020年1-2月，富力地產銷售額僅為86.8億元；2020年第一季度內，其權益合約銷售金額為248.1億元，銷售面積約215.16萬平方米，兩項指標分別同比上升3%、11%。可以看出，富力地產的銷售效果并不樂觀，并且銷售面積增速遠高于銷售金額增速，這應當不乏“以價換量”、薄利多銷的成分。

富力地產遭遇的銷售困境，全行業都感同身受。Wind數據顯示，2020年2月，TOP30房企累計銷售金額為2157.29億元，環比下降40.94%；累計銷售面積1767.58萬平方米，環比下降35.09%。國家統計局數據顯示，2020年第一季度，全國商品房銷售面積、商品房銷售額降幅都在30%左右。同期，TOP100房企全口徑銷售業績規模較同比下降20.8%。

在2019年全年業績發布會上，富力地產公布2020年的銷售目標降至1520億元，這比前一年度下降了80億元。以此目標折算，富力地產第一季度僅完成年度銷售計劃的16.32%。進一步推算，未來的4-12月，富力地產需要完成1271.9億元，相當于月均141.3億元，銷售壓力不可謂不大。這是可能完成的任務嗎？于5月6日最新公布的2020年4月份富力地產合同銷售金額僅實現92.2億元，這與前述月均銷售指標141.3億元，差距不小。

上文有提及，2019年上半年，富力地產僅完成全年銷售目標的37.64%。李思廉后來在中期業績發布會上表示，富力下半年權益合約銷售應該是900億-1000億元左右，“全年大概是1500億、1600億左右，這個沒有大的問題”。

按照2019年全年實際完成的銷售規模折算，富力地產月均銷售規模僅有115.17億元。坊間傳言，富力地產在2019年下半年即已啟動“全員賣房”，試圖用“以價換量”的策略加快銷售回籠資金。但是，實際銷售進度與李思廉的期望相去甚遠。數據顯示，富力地產的季度銷售規模總體在400億元左右，也就是說，其下半年的月均銷售不過130億元左右。

表10：2015年至2019年富力地產的部分資產負債指標（單位：億元）

表11：2015年至2019年富力地產的主要現金流指標（單位：億元）

表12：富力地產未來一年內到期債務的結構（單位：億元）

2019年未達全年銷售目標的上市房企總共有6家，包括招商局置地（00978.HK）、綠地香港（00337. HK）、遠洋集團（03377.HK）、保利地產（600048）、景瑞控股（01862.HK）、富力地產，對應的銷售目標完成率分別為99.03%、96.92%、92.88%、92.37%、89.64%、86.37%。可見，富力地產銷售不力的局面從2019年即已顯現。進一步說，富力地產是業內銷售業績相對落后的大型房企之一。

早在2018年春，富力地產曾首次提出3000億元銷售目標的“三年計劃”，目標從2017年的協議銷售額818億元上升至2020年的3000億元。回望最近幾年，其判斷似乎都太過樂觀。如果延續此前的勢頭，富力地產2020年能否完成銷售目標，依然要劃一個大大的問號。

富力地產持續數年的艱難去化，并非房地產行業的孤例。2019年7月底，中央再次嚴厲定調之后，“房住不炒”已深入政策骨髓，房地產調控的基本原則相當明確。2020年新冠肺炎疫情爆發以來，多地政府出臺了抗疫期間的樓市支持政策，但是相繼上演了“秒宣？秒撤”的政策“一日游”現象。據不完全統計，至少有5個城市新政遭遇“見光死”。樓市銷售松動的地方政府均被約談，中央政府“房住不炒”的定力可見一斑。

進入2020年，受到新冠肺炎疫情影響，削減商業地產租賃成本成為企業重要選擇，商業地產寒冬未見明顯回暖趨勢。疫情控制取得階段性進展之后，一線城市寫字樓、酒店、商鋪等各類商業項目的需求仍然在緩慢恢復中，商業地產房地產市場之冷清可見一斑。

截至2020年4月10日的數據顯示，40家已公布2020年銷售目標的房企，其銷售目標平均增幅較以往明顯縮小，平均增速不足14%，創下近年來的新低。在34家上調銷售目標的企業中，大多數企業設定的銷售增速目標在10%至20%之間，整體降速明顯，顯示大中型房企普遍謹慎。

市場寒潮持續、新冠肺炎疫情沖擊，這是房地產市場的主旋律不變，即便銷售政策邊際寬松，亦難改房地產供銷轉折的大勢所趨。以此趨勢判斷，富力地產2020年內的銷售業績下滑仍將持續，甚至不乏出現悲觀情形的可能。目前其383.66億元（2019年財報顯示的393.66億元資金缺口，減除2020年4月21日發債募集的10億元資金）的資金缺口，相當于前述587億元應收款規模的近65.36%。行業蕭條、銷售乏力加之應收回款減弱，依靠銷售回款以填補現金流量“窟窿”，壓力山大。

而銷售和回款的難度高企，不僅深刻影響銷售資金的回流，還將嚴重制約其融資能力。

龐大的信用融資下的融資困境

數據顯示（表11），富力地產經營活動產生的現金流量凈額連年為負值，且從2015年的-4億元迅猛下降至2019年的-241億元。可以看出，富力地產已連續多年處在當期的地產主業經營本身無法實現正回款的狀態中。

2017年之后，富力地產在大力壓縮其投資活動的現金流量，同期投資活動產生的現金流量凈額從2017年的226億元快速降至2019年底的54億元，投資規模算是壓縮到了近年新低。

但是，這些年來，富力地產完全依賴外部融資以維持現金流平衡，其同期的籌資活動產生現金流量凈額從35億元持續飆升至2019年底的325億元。富力地產對融資的依賴不僅沒有緩解，反而愈加饑渴。從某種意義上說，主營業務造血能力薄弱，在融資舉債續命的模式下，富力地產的融資能力關乎其現金流安全，是決定公司前途的一大命門。

2010年的宏觀調控至今，A股的房企IPO均被擱置，藍光發展、泰禾集團等房企，無不是以并購重組才完成曲線上市。直到今日，萬達、恒大等龍頭房企的回A計劃已過數載，均無下文。

富力地產自2007年以來的回A籌劃也難以推進。2019年12月30日，富力地產完成了2.73億股新H股配售，募集37.35億港元資金，在當前的宏觀調控基調下，這一股權融資松動已是“網開一面”。2020年4月8日，富力地產發布公告稱，擬動議股東大會批準延長A股IPO上市的有效期。據透露，富力地產擬在上交所發行不超過10.7億股 A股，募集資金規模不超過人民幣350億元。

如今，這一計劃也已落空。在近年房企回A尚無成功先例的背景下，富力地產并未成為第一個在A股成功IPO的房企。

近年以來，富力地產的融資多為債權類項目。新財富對富力地產近兩年內的有息債務，根據債務期限長短及是否有資產抵押進行分類，以估算其未來一年的債務償還能力。

數據顯示（表12），根據2019年末數據，富力地產未來一年內到期的借款622.71億元，其中包括，無資產抵押物（信用融資類）的債務規模約是240.34億元，占比38.6%，非信用融資部分債務382.36億元，約占其61.4%。這意味著什么呢？

未來一年內，240.34億元的信用融資到期之后，富力地產需要發債融資以實現“借新還舊”。加之2020年1月16日發行7億元的超短期融資券，4月21日發債募集10億元，5月10日通過的公募債券募集100億元，富力地產仍然還有至少123.34億元額度的融資需求。

富力地產一年內到期的622.71億元債務中，有369.31億元的資產抵押貸款。資產抵押融資，通常由企業資產凈值提供擔保，發行上限一般限定于企業的抵押資產范圍之內。若房地產市場遇冷，房企資產的抵押價值還有下跌可能。粗略測算，若抵押類的資產市場價值下跌10%、20%，那么富力地產將新增38.24億元、76.48億元的資金缺口，那么，其信用類的融資需求或擴大至161.58億元、199.82億元。而信用融資部分的債務“借新還舊”又是壓力重重。

倘若債權融資不得力，便可能出現現金流斷裂。

那么，富力地產未來一段時間內的債權融資勝算如何？

回顧融資歷史，富力地產的資金來源已從銀行借款，轉向企業債券，再轉向短期融資券，以及在境外發行優先票據。其融資規模逐年驟降，融資成本快速上升，融資期限越來越短。2019年5月至今，富力地產于2020年1月16日發行了一只期限120天的超短期融資券、4月21日發行一筆10億元、5月10通過100億元的公募債券之外，暫未有更多融資項目獲得通過的消息。

總體上看，國內的融資渠道方面，富力地產尚無更多落地的項目。富力地產在2020年第一季度內密集發出超過236億元總融資額度的申請，雖說已有多個項目被受理，但是最終未塵埃落定。若前述全部債券融資項目成功，則可以覆蓋到期的信用債務的94.25%，仍有14.4億元的資金缺口。而這，已是最樂觀的情況。

本質上看，國內房企的融資進展，一方面很大程度上受制于金融監管的政策環境，另一方面更是由房企自身的質地決定。富力地產高企的資產負債率，可能構成其發債融資的硬傷。

最近數年來，富力地產一路高歌猛進，高負債已然成為其標簽。從2015年至2018年，該公司的凈負債率分別為124%、160%、170%、184%，在2019年三季度末，其凈負債率一度升至218.4%。截至2019年末，其凈負債率仍高達198.88%。中國房地產協會報告顯示，2019年上市房地產企業的平均凈負債率為92.52%，富力地產是行業均值的2倍以上。

從股權結構看，李思廉、張力分別持有富力地產29.9%、29.33%股份，兩人合計持股59.23%。按照富力地產市值332億港元（2020年5月13日收盤）折算，約值196.64港元。港股的股權市值彈性較大，突發事件觸及容易出現大幅縮水。最極端情形曾發生于2008年10月27日，富力地產遭遇一日最高達51%的跌幅，收盤時跌幅達到-25.11%。倘若債權融資進展不如預期，以50%質押融資率做樂觀估算，兩人股權質押可獲得資金不超過98.4港元（折合人民幣89.54億元），仍不足以緩解富力地產最近一年內123億元以上的資金缺口。何況到7月底，富力地產市值又有下跌。

分析可見，外界傳言富力地產現金流高度緊張并非捕風捉影，其短債危機一觸即發。拿地是房企是銷售經營之基礎，暫停拿地對于房企償債頗有幾分“自斷其臂”的意味，這也將削弱其長期償債能力，實乃下下策。密集到期的債務無力兌現，銷售不力、融資不暢，李思廉要求“暫停拿地”當屬萬般無奈。

事實上，富力地產的財務風險在報表中早有提示。速動比率是反映上市公司償債能力的重要指標，是其速動資產除以一年內到期的負債得到的數值。通常而言，速動比率小于1，說明上市公司的還款能力欠佳；低于0.5，則表明該公司存在短期償債能力風險。Wind數據顯示，富力地產的速動比率從2016年的0.8連續降至2018年的0.44，2020年最新公布的數據仍然維持在低于0.5的水平（0.49）。

此前，身處資金鏈陰影之下，泛海控股（000046）等房企曾先后出售項目股權回籠資金，以斷臂求生。如今同處險境的富力地產是否愿意步同行后塵呢？