關于目前中國永續債發行的分析和政策建議

安徽財經大學 張奕奕

1 永續債的基本概述

1.1 永續債的定義

近年來，我國商業銀行發展較快，資本消耗速度也隨之加快，資本充足性不足。2019年1月25日，中國銀行發行了400億元的永續債，隨后，國內商業銀行紛紛開始發行永續債。所謂永續債，是指沒有明確到期日或者期限非常長，持有人可以按期取得一定的利息但不能要求清償本金的一種債券。

永續債在性質上具有債券和股權的雙重性質，“是否能無條件地避免交付現金或者其他金融資產的合同義務”是具體判斷的關鍵(2019年1月30日財政部印發《永續債相關會計處理的規定》)。

1.1.1 永續債的“債性”

普通永續債和次級永續債是永續債的兩種類型。在破產清算時，普通永續債和其他普通債務的清償順序一樣，永續債的債務性質就偏高一些；次級永續債在清算時，雖然順序位于其他普通債務之后，但是仍舊位于股權資產之前。這兩種類型的永續債，在一定程度上體現出永續債的“債性”。

1.1.2 永續債的“股性”

永續債的利率可以隨著借款時間的增加而提升，即利率跳升條款，但作為發行方，也有利息遞延支付的選擇。一方面保護了投資人收益，另一方面還可以看出永續債較強的“股性”，在一定條件下可以記入所有者權益中，作為商業銀行其他一級資本的補充工具。

1.2 永續債對資本補充的作用

1.2.1 補充資本總量

我國2013年實行的《商業銀行資本管理辦法》中對商業銀行資本構成作了明確規定。一級資本、二級資本和扣除項是商業銀行資本的三大項目。一級資本中，核心一級資本主要是用來直接彌補商業銀行日常的經營損失，其他一級資本則作為一項對核心資本補充的項目，其中包含優先股和其他無限期的損失吸收工具即永續債。

圖1 2018—2020第一季度商業銀行資本充足率(資本充足率=合格銀行資本/風險資產額)情況

商業銀行整體的資本充足率是呈穩上升的趨勢，具體到各個季度和各項資產中，2018年核心一級資本充足率處于緩慢上升階段，到2019年，核心一級資本充足率不升反降，以后一直保持平穩下降趨勢。雖然核心一級資本充足率降低，但2019年永續債的發行，補充了其他一級資本，使得一級資本充足率保持穩定增長的趨勢，如圖1所示。

1.2.2 優化資本結構

對于商業銀行損失吸收方面發揮及其重要作用的是商業銀行的一級資本。在永續債出現之前，我國商業銀行資本結構呈現出明顯的“一薄二厚”( “一薄二厚”是指，在永續債推出前，我國商業銀行資本補充以發行二級資本工具為主，資本結構呈現二級資本較其他一級資本偏厚的情況。主要原因是在永續債出現之前，其他一級資本工具只有優先股一種，如果一味增加核心一級資本的結構數量，將導致商業銀行整體資金成本較高(核心一級資本補充工具如IPO、定增，發行成本高于其他一級資本補充工具，其數量結構偏大將帶動商業銀行整體資本金成本偏高)。以下將從永續債與股份增發、優先股和二級資本債進行比較分析，論證永續債在優化資本結構方面具有一定的比較優勢。

(1)永續債和股分增發

永續債具有一定的“股性”，在一定條件下可以計入所有者權益，從而補充資本金，減少負債和發行人的資產負債率。而且其比增發股權有一定優勢，一方面，永續債的發行不會稀釋之前股東的利潤，從而更有利于經營活動的開展。另一方面，股權增發受到政府宏觀金融政策和股票變動影響較大，不確定性較高。

(2)永續債和優先股

優先股雖然也是其他一級資本工具的一種，但其發行流程比較繁雜，需要銀保監會、證監會批準，且對于非上市的小型商業銀行準入并不友好。永續債則沒有對上市與否有規定，并且處于國家政策扶持環境，有一定的政策和工具優勢。

通過和不同項目類別的資本補充工具進行比較，永續債從其審批效率、準入要求并且計入一級資本工具等方面占據優勢。永續債不但可以進一步豐富其他一級資本工具，而且可以改變商業銀行一級資本占比較低的局面，優化商業銀行資本機構，夯實資本質量( 《中國金融》永續債優化資本結構)；使得核心一級資本、其他一級資本和二級資本充足率三者的數量結構，更接近巴塞爾協議Ⅲ中三者最優比的規定(巴塞爾協議Ⅲ中說明銀行資本結構的最優情況應該是核心一級資本∶其他一級資本∶二級資本=71.4%∶9.5%∶19.1%)，有利于商業銀行進一步防范風險。

2 我國目前永續債發行現狀

2.1 總體規模

從發行銀行數量和發行總量來看，永續債發行的勢頭較好，目前發展較為迅速。自2019年1月25日中國銀行發行了首單永續債之后，國內一些國有大型商業銀行、股份制銀行紛紛開始永續債的發行。截至2020年6月23日，共有18家銀行發行永續債被批準，這個數量快接近2019年全年發行永續債銀行的總數(20家)；2019年全年，累計共發行5696億元的永續債，然而僅2020年上半年，就已經累計發行規模達到2871億元(2020年6月22日財經網金融訊)。

從發行銀行的性質來看，2019年發行銀行主要集中在國有銀行以及股份行等大銀行，而2020年的發行主體轉向以城商行為代表的中小型銀行。2020年獲批的18家中，還有一家民營銀行——財商銀行，成為首家獲準發行的民營銀行。隨著目前政策對中小銀行的加大扶持，資本補充債券發行人條件的放寬，越來越多的中小商業銀行會利用永續債來提高資本充足率。

2.2 發行市場

目前國內永續債發行市場主要集中在銀行間，銀行互相作為永續債的投資者進行交易。截至2019年6月30日，銀行間市場發行共950只，在交易所市場中，上交所和深交所分別發行262只和28只。發行市場分布情況存在較大差異，需要及時調整，不能僅局限于商業銀行間交易，否則會造成金融體系風險的積累。

2.3 發行人信用質量

目前永續債發行人信用良好，發行永續債的銀行中，AAA主體信用評級和AAA債券評級的銀行數量較多。截至2019年6月30日，從發行人的主體評級來看，AAA級企業債券余額14808.18億元，占比76.75%；AA+級企業債券余額3717.71億元，占比19.27%；AA以及AA級以下企業債余額769.00億元，占比3.98%。從債項評級分布來看，AAA級企業債券余額14698.09億元，占比76.18%；AA+級企業債券余額3254.90億元，占比16.87%；AA級債券余額453.7億元，占比2.35%；AA級以下企業債余額888.2億元，占比4.6%。以上數據表明，不論是主體評級還是債項評級，AAA級都超過70%。由此便保證了永續債發行人的信用質量，有利于永續債進一步良性發展。

3 永續債發行存在的問題

3.1 流動性不足

商業銀行資本的一大功能就是保護功能，即資本是減震器，通過吸納財務和經營損失，降低風險。因此商業銀行為擴大其放貸規模，就必須擁有更多資本來提高償付損失的能力。永續債作為一種權益類資本，計入“其他一級資本”項目，這就導致其本身的流動性不強。

為了增強永續債的流動性，2019年1月中央銀行創新出中央銀行票據互換工具(CBS)，該項工具面向公開市場業務的一級交易商進行，交易商可以將持有的合格銀行發行的永續債和中央銀行的銀行票據進行互換。相比永續債，央行票據信用等級和流動性較好，該項操作可以提高銀行永續債的流動性。但值得注意的是，央行CBS是有一定限制要求的。

央行只接受符合一定指標的銀行發行的永續債，兌換只限于公開市場業務的一級交易商，并且互換的數量也通過固定費率數量招標的方式有所約束，商業銀行理財和非銀行機構無法獲得央行票據，二級市場的流動性面臨不足。

3.2 投資類型單一

國際上永續債投資者包括保險、養老金、資金管理機構等。在我國，保險類型的投資所占比重較小并且呈現下降的趨勢。這主要有兩方面原因，首先，永續債票面利率下降幅度比投資成本下降速度大。首單發行的永續債票面利率為4.5%，之后逐漸降至4.1%，其波動幅度比到期國債收益率要大很多。其次，在保險行業，對于永續債的界定不統一，有的保險企業認為永續債其實是長久性的投資產品，而有的保險企業則認為其是5年期的產品，如平安人壽，這就導致部分保險企業因為片面認定投資永續債難以滿足收益要求而不進行投資。

3.3 中小銀行發行能力較弱

2019年永續債開始在國內發行，但是較多集中在大型商業銀行中，中小銀行占比不大。雖然2020年第一季度有打破這一規律的趨勢，發行永續債的中小銀行數目有所提高，但是從發行的數量規模、CBS各項指標要求、信用評級三個方面具體分析，中小銀行的發行能力還是處于較弱地位。

從2019年銀保監會統計的幾家銀行的發行規模數據來看，中、農、工、建、交五大商業銀行的發行數量都在400億元以上，其中工商銀行發行規模800億元，農業銀行兩次發行數量之和在1200億元，而一些中小銀行的發行規模普遍較低，甚至臺州銀行永續債規模僅16億元(銀保監會官網數據)。

從2020年銀保監會統計的商業銀行主要指標數據來看，農村商業銀行不良貸款率均達4.09%、其他小型商業銀行不良貸款率和大型股份銀行之間差距仍比較明顯、資本充足率等資本結構問題更急于解決。然而央行規定的互換操作需要滿足一定的限制條件，要求商業銀行最新一季度資本充足率不低于8%，銀行的不良貸款不高于5%，最近三年要求累計不虧損，資產規模不低于2000億元等。這一系列限制使得中小銀行相比大型商業銀行難以進行央行票據互換，從而導致中小銀行發行永續債的流動性難以保證(銀保監會官網數據)。

從2019年各商業銀行的信用主體評級和債券評級的對比中可以看出，大型商業銀行信用評級沒有進行降級，而對于威商銀行、徽商銀行和臺州銀行都出現降級情況，尤其是臺州銀行和威商銀行，債券評級低于AA+。銀保監會對于保險投資的商業銀行永續債的發行條件限制在AA+以上，證監會要求永續公司債的發行條件是債項評級AAA，這對于中小銀行來說，信用評級較低，增信手段較弱。

4 政策建議

4.1 加大對中小銀行的政策支持

國有大型銀行多為已上市銀行，其具備多種渠道進行資本補充，然而對于中小銀行，尤其是非上市的中小銀行來說，永續債是比較重要的一種外源性資本補充渠道。所以在永續債發行方面政府需要對中小銀行進行一定的政策傾斜。在永續債日益常態化后，可以適當下調永續債發行標準，讓中小銀行在發行程序上得到一定的照顧。也可以實行差別化的管理，使得更多的中小銀行可以加入到永續債發行的隊伍中，優化其資本結構。

4.2 擴寬投資者類型，降低風險

建議參照國際投資者類型情況，吸引更多的國內投資者，比如保險、資金管理機構來減低銀行間互相投資的比例，防止風險在銀行內部不斷積累。如放寬投資限制，對于中小銀行投資實行差別化管理，讓投資者覺得有利可圖，吸引他們進行投資；細化永續債的一些概述性條款，細化永續債的一些條款規定，明確回答其中的一些模糊問題，讓投資主體對永續債的界定有更為清楚地認識；可以適當通過探索一些柜臺辦理手段引入部分個人投資者，拓寬投資者的范圍。