業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)分析框架下榮之聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)剖析

劉永鍵 章新蓉

【摘要】遵循全面性、疊加性、協(xié)調(diào)性原則， 構(gòu)建以核心風(fēng)險(xiǎn)層為中心， 向外把握風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)， 向內(nèi)探析風(fēng)險(xiǎn)誘因的業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)分析框架。 基于該風(fēng)險(xiǎn)分析框架， 以榮之聯(lián)為研究對(duì)象， 從核心風(fēng)險(xiǎn)層、風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)層和風(fēng)險(xiǎn)誘因?qū)尤齻€(gè)層面對(duì)其業(yè)績(jī)承諾協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面研究， 進(jìn)而提出業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)防范路徑： 第一步對(duì)風(fēng)險(xiǎn)誘因?qū)拥娘L(fēng)險(xiǎn)予以重點(diǎn)高頻關(guān)注; 第二步對(duì)核心風(fēng)險(xiǎn)層的風(fēng)險(xiǎn)予以次級(jí)中頻關(guān)注; 第三步對(duì)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)層的風(fēng)險(xiǎn)予以適度低頻關(guān)注。 此外， 在業(yè)績(jī)承諾期滿(mǎn)后， 上市公司仍應(yīng)積極關(guān)注標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況， 適度參與標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，避免其業(yè)績(jī)下滑。

【關(guān)鍵詞】業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)分析框架;業(yè)績(jī)補(bǔ)償;業(yè)績(jī)承諾;激勵(lì)政策

【中圖分類(lèi)號(hào)】F275;F271? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2020）15-0115-9

一、引言

業(yè)績(jī)承諾協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)多、承諾期長(zhǎng)， 業(yè)績(jī)目標(biāo)值設(shè)定多依賴(lài)于獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)的預(yù)測(cè)及交易雙方的協(xié)商， 加之業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)及期滿(mǎn)后的內(nèi)外部環(huán)境極具不確定性， 導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與防范更為錯(cuò)綜復(fù)雜。 相較于英美等發(fā)達(dá)國(guó)家， 我國(guó)引入業(yè)績(jī)承諾協(xié)議的時(shí)間較短， 市場(chǎng)不夠成熟， 法律與監(jiān)管制度不夠完善， 在一定程度上加劇了業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)， 引起社會(huì)各界的高度關(guān)注。

當(dāng)前業(yè)績(jī)承諾協(xié)議簽訂呈井噴之勢(shì)， 而標(biāo)的企業(yè)履行承諾的能力卻在逐年下降。 Wind數(shù)據(jù)顯示， 截至2018年年末， 深市共有856家上市公司的重組標(biāo)的尚處于業(yè)績(jī)承諾期內(nèi); 2018年共有358家重組標(biāo)的完成業(yè)績(jī)承諾， 占比為41.82%， 較2017年降低了12.7%; 2018年未完成業(yè)績(jī)承諾的498家重組標(biāo)的中， 有324家需履行補(bǔ)償對(duì)價(jià)義務(wù)， 有127家需履行補(bǔ)償利潤(rùn)義務(wù)， 履行補(bǔ)償義務(wù)的標(biāo)的數(shù)量占比為52.69%。 在2018年深市上市公司簽訂的1127項(xiàng)業(yè)績(jī)承諾協(xié)議中， 當(dāng)年有業(yè)績(jī)承諾事項(xiàng)的有766家公司， 未完成業(yè)績(jī)承諾的有429家公司， 業(yè)績(jī)未完成比率高達(dá)56.01%， 比2017年增長(zhǎng)了15%左右， 對(duì)相關(guān)個(gè)股及市場(chǎng)造成了較大影響。

此外， 近年來(lái)標(biāo)的公司為避免觸發(fā)業(yè)績(jī)補(bǔ)償條件， 在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)通過(guò)盈余管理與財(cái)務(wù)造假等方式精準(zhǔn)或變相達(dá)標(biāo)、在業(yè)績(jī)承諾期滿(mǎn)后巨額商譽(yù)減值導(dǎo)致上市公司業(yè)績(jī)“變臉”以及大股東利益輸送等風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)， 更是集中暴露了交易雙方對(duì)業(yè)績(jī)承諾協(xié)議相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的識(shí)別、應(yīng)對(duì)及防范不足的問(wèn)題。 國(guó)內(nèi)外關(guān)于業(yè)績(jī)承諾協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)研究已經(jīng)取得了較為豐富的研究成果， 特別是在業(yè)績(jī)承諾單項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)方面， 但尚未有對(duì)業(yè)績(jī)承諾協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行系統(tǒng)分析的案例研究。 因此， 本文在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上構(gòu)建了業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)分析框架， 并以榮之聯(lián)為例， 研究其與標(biāo)的企業(yè)車(chē)網(wǎng)互聯(lián)、泰合佳通簽訂業(yè)績(jī)承諾協(xié)議的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

二、業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)分析框架的構(gòu)建

（一）構(gòu)建原則

1. 全面性原則。 全面性原則是指在業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)分析框架的構(gòu)建和實(shí)際運(yùn)用中， 要以全面完整作為向?qū)В?充分考慮業(yè)績(jī)承諾協(xié)議條款本身約定內(nèi)容可能存在的隱藏風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)交易雙方可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)以及業(yè)績(jī)承諾期滿(mǎn)后的潛在風(fēng)險(xiǎn)。 該原則要求最大程度和最大范圍地對(duì)業(yè)績(jī)承諾的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題、風(fēng)險(xiǎn)誘因進(jìn)行分析。

2. 疊加性原則。 疊加性原則是指以“疊加”思想為中心， 基于“集腋成裘”的風(fēng)險(xiǎn)疊加效應(yīng)思想， 即風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)可能是由多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素共同作用的結(jié)果， 而非單一因素作用的結(jié)果， 構(gòu)建業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)分析框架， 力求關(guān)于業(yè)績(jī)承諾相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)誘因的分析結(jié)果更具合理性。

3. 協(xié)調(diào)性原則。 協(xié)調(diào)性原則是指業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)分析框架內(nèi)的各因素， 既按各自的現(xiàn)實(shí)情況處于不同的層級(jí)， 又按一定的因果聯(lián)系建立內(nèi)在關(guān)系， 各層級(jí)之間的因素相互影響、相互協(xié)調(diào)。

（二）業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)分析框架

如圖1所示， 業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)分析框架的核心部分包括三個(gè)因素： 業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)值， 激勵(lì)政策， 業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式。 業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)值就是業(yè)績(jī)承諾的觸發(fā)條件， 是交易雙方簽訂業(yè)績(jī)承諾協(xié)議最重要的內(nèi)容， 其在一定程度上決定了激勵(lì)政策和補(bǔ)償方式的設(shè)定。 根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論， 這三個(gè)因素之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系， 業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)值、激勵(lì)政策的激勵(lì)值、業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式的補(bǔ)償值互為因果“共進(jìn)退”。 這三者共同構(gòu)成了業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)分析框架的核心風(fēng)險(xiǎn)層（第二層）， 是在簽訂業(yè)績(jī)承諾協(xié)議時(shí)風(fēng)險(xiǎn)的最原始體現(xiàn)。

以核心風(fēng)險(xiǎn)層為中心， 向內(nèi)是業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)分析框架的第一層， 也稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)誘因?qū)印?標(biāo)的企業(yè)管理者非理性層面的過(guò)度自信以及業(yè)績(jī)承諾的“增信”功能等是催生業(yè)績(jī)承諾協(xié)議主要條款核心風(fēng)險(xiǎn)、后續(xù)單項(xiàng)潛在風(fēng)險(xiǎn)的重要影響因素。 根據(jù)疊加性原則， 風(fēng)險(xiǎn)與誘因之間難以進(jìn)行簡(jiǎn)單的配對(duì)歸因， 因而本文將這一層也定義為疊加風(fēng)險(xiǎn)誘因?qū)印?/p>

以核心風(fēng)險(xiǎn)層為中心， 向外是業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)分析框架的第三層， 也稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)層。 風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)層呈現(xiàn)的種種風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)， 是風(fēng)險(xiǎn)誘因?qū)拥摹把蛏普T”所致。 風(fēng)險(xiǎn)誘因致使交易雙方在設(shè)定業(yè)績(jī)承諾核心條款時(shí)埋下了風(fēng)險(xiǎn)隱患的種子， 進(jìn)而在核心風(fēng)險(xiǎn)層的三大因素相互影響、共同作用下產(chǎn)生了風(fēng)險(xiǎn)疊加效應(yīng)， 促發(fā)了業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)修改業(yè)績(jī)承諾條件、高額商譽(yù)減值、盈余調(diào)節(jié)等風(fēng)險(xiǎn)。

以業(yè)績(jī)承諾協(xié)議中三個(gè)核心因素交互影響的核心風(fēng)險(xiǎn)層為中心， 向內(nèi)探其誘因， 向外把握風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)， 共同構(gòu)成了業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)分析框架。

三、榮之聯(lián)的業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)

2013年5月榮之聯(lián)并購(gòu)車(chē)網(wǎng)互聯(lián)， 并簽訂業(yè)績(jī)承諾協(xié)議， 業(yè)績(jī)承諾期為2013 ～ 2016年; 2014年5月榮之聯(lián)并購(gòu)泰合佳通， 并簽訂業(yè)績(jī)承諾協(xié)議， 業(yè)績(jī)承諾期為2014 ～ 2016年。 本文以此為例， 基于上述業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)分析框架， 對(duì)榮之聯(lián)的相關(guān)業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。

（一）核心風(fēng)險(xiǎn)層分析

為探析榮之聯(lián)是否存在核心風(fēng)險(xiǎn)層的風(fēng)險(xiǎn)， 下文就業(yè)績(jī)承諾協(xié)議的業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)值、激勵(lì)政策、業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式三大核心條款進(jìn)行分析。

1. 業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)值。 目前關(guān)于業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)值是否設(shè)定過(guò)高的研究較少， 且已有文獻(xiàn)多是基于事后研究， 如依據(jù)業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)業(yè)績(jī)達(dá)成率或者業(yè)績(jī)承諾值與并購(gòu)前一年度賬面凈利潤(rùn)的比值等指標(biāo)來(lái)判斷業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)值是否設(shè)定過(guò)高[1] 。 雖然這些指標(biāo)有一定的合理性， 但總有“事后諸葛”之嫌。 此外， 業(yè)績(jī)承諾協(xié)議的目的在于彌補(bǔ)高估值， 促成雙方交易的達(dá)成， 而榮之聯(lián)的業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)值設(shè)定以收益法下對(duì)未來(lái)盈利的預(yù)測(cè)值為依據(jù)， 若根據(jù)收益法下的定價(jià)估值溢價(jià)來(lái)判定標(biāo)的企業(yè)存在“高”業(yè)績(jī)承諾行為可能稍有不當(dāng)。 因此， 本文擬基于實(shí)物期權(quán)理論， 借鑒王茵田等[2] 的二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型對(duì)該期權(quán)進(jìn)行定價(jià)， 計(jì)算偏離度（業(yè)績(jī)承諾協(xié)議價(jià)值與上市公司初始投資價(jià)值的比值）， 便可從“事前”分析業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)值是否存在設(shè)定過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。 如果偏離度較高， 則認(rèn)為業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)值存在設(shè)定過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。

（1）二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型。 假設(shè)二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型滿(mǎn)足傳統(tǒng)假設(shè)條件， 期權(quán)有效期在劃分為以日為單位的t小區(qū)間時(shí)， 二叉樹(shù)的價(jià)格趨近于正態(tài)分布。 期權(quán)的現(xiàn)價(jià)（期初價(jià)格）為S0， S0在未來(lái)有效期T的某一時(shí)點(diǎn)只存在兩種運(yùn)動(dòng)可能： 一是在上升比率為u的前提下期初價(jià)值上升至Su， 此時(shí)假設(shè)期權(quán)到期收益為fu; 二是在下降比率為d的前提下期初價(jià)值下降至Sd， 此時(shí)假設(shè)期權(quán)到期收益為fd。 每一期期初價(jià)值上升和下降幅度一致， 即u、d在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)保持不變。 根據(jù)王茵田等[2] 的假設(shè)， u、d互為倒數(shù)， 業(yè)績(jī)承諾協(xié)議價(jià)值在i區(qū)間l 節(jié)點(diǎn)上的價(jià)值Fil可以表示為：

其中： r表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率; P表示風(fēng)險(xiǎn)中立市場(chǎng)上期初價(jià)值上升的概率; 1-P表示風(fēng)險(xiǎn)中立市場(chǎng)上期初價(jià)值下降的概率; σ為標(biāo)的股票價(jià)格日波動(dòng)率， 理論上也是股票價(jià)格收益率的日波動(dòng)率。 如果用Sil表示在i區(qū)間l 節(jié)點(diǎn)上標(biāo)的的價(jià)值， F表示業(yè)績(jī)承諾到期后的價(jià)值， 那么F存在兩種情況： 其一， 當(dāng)標(biāo)的價(jià)值大于執(zhí)行價(jià)值X， 即標(biāo)的企業(yè)完成業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)值并達(dá)到上市公司要求的附屬條件時(shí)， 上市公司將給予標(biāo)的企業(yè)一定的激勵(lì)， 以補(bǔ)償當(dāng)時(shí)標(biāo)的資產(chǎn)被低估的價(jià)值， 將該激勵(lì)金額記為M， 則此時(shí)業(yè)績(jī)承諾協(xié)議價(jià)值F等于M。 其二， 當(dāng)標(biāo)的價(jià)值小于執(zhí)行價(jià)值X， 即標(biāo)的企業(yè)未完成業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)值時(shí)， 標(biāo)的企業(yè)將給予上市公司一定的股份或者現(xiàn)金， 以補(bǔ)償當(dāng)時(shí)標(biāo)的資產(chǎn)被高估的損失， 將該補(bǔ)償金額記為Q。 由于在一份業(yè)績(jī)承諾協(xié)議中激勵(lì)與補(bǔ)償是互斥且正負(fù)相反的， 因此本文用絕對(duì)值代表其價(jià)值的大小， 最終到期時(shí)業(yè)績(jī)承諾協(xié)議價(jià)值為：

（2）參數(shù)口徑。 車(chē)網(wǎng)互聯(lián)與泰合佳通均以承諾期內(nèi)合并報(bào)表中扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司的凈利潤(rùn)作為標(biāo)的價(jià)值， 但其不服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)或正態(tài)分布， 不滿(mǎn)足二叉樹(shù)定價(jià)模型要求的標(biāo)的企業(yè)的收益率符合幾何布朗運(yùn)動(dòng)或正態(tài)分布的要求。 因此， 本文借鑒王茵田等[2] 的處理方法， 將“年凈利潤(rùn)×市盈率”轉(zhuǎn)化成“股價(jià)×股份數(shù)”。 由于標(biāo)的企業(yè)持有的股份數(shù)在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)基本保持不變， 而股價(jià)則隨市場(chǎng)波動(dòng)， 符合幾何布朗運(yùn)動(dòng)或正態(tài)分布， 因而適用于二叉樹(shù)模型進(jìn)行定價(jià)分析， 可采用“凈利潤(rùn)×市盈率”計(jì)算期初價(jià)值S0與執(zhí)行價(jià)值X。 此外， 由于榮之聯(lián)在購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的泰合佳通時(shí)采用的是“現(xiàn)金+股份”的支付方式， 對(duì)于其期初價(jià)格， 本文將現(xiàn)金部分折算為對(duì)等的“股價(jià)×股份數(shù)”的數(shù)值。

由于標(biāo)的企業(yè)車(chē)網(wǎng)互聯(lián)與泰合佳通均為非上市公司， 因此本文采用業(yè)績(jī)承諾協(xié)議簽訂日后兩年同行業(yè)股價(jià)收益率的日波動(dòng)率均值來(lái)測(cè)算標(biāo)的股價(jià)日波動(dòng)率 σ。

本文涉及的標(biāo)的企業(yè)的業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式均為股份補(bǔ)償， 依據(jù)業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償條款， 補(bǔ)償金額M的計(jì)算方式如表1所示。

本文涉及的標(biāo)的企業(yè)的激勵(lì)方式包括現(xiàn)金激勵(lì)和購(gòu)買(mǎi)剩余股權(quán)， 依據(jù)激勵(lì)政策， 激勵(lì)金額Q的計(jì)算方式如表2所示。

（3）業(yè)績(jī)承諾協(xié)議價(jià)值偏離度。 基于上述假設(shè)， 可得出標(biāo)的企業(yè)的業(yè)績(jī)承諾協(xié)議價(jià)值偏離度， 如表3所示。 本文認(rèn)為關(guān)于二叉樹(shù)模型本身所帶來(lái)的偏差較小可忽略不計(jì)， 該偏差業(yè)績(jī)承諾協(xié)議所包含的具體條款造成交易雙方之間的“不公平”， 是業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)值設(shè)定過(guò)高的表現(xiàn)， 兩家標(biāo)的企業(yè)的業(yè)績(jī)承諾協(xié)議均存在業(yè)績(jī)目標(biāo)值設(shè)定過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。

2. 激勵(lì)政策。 基于關(guān)系契約理論， 業(yè)績(jī)承諾協(xié)議在一定程度上緩解了信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題， 可實(shí)現(xiàn)交易雙方長(zhǎng)期穩(wěn)定收益， 但理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)表明， 人們?cè)谑袌?chǎng)交換中具有利己行為。 激勵(lì)標(biāo)的企業(yè)完成業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)值所對(duì)應(yīng)的激勵(lì)政策， 可能誘使標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)者采取短視行為， 而不顧損害上市公司的長(zhǎng)期健康發(fā)展 [3] 。 為了分析業(yè)績(jī)承諾協(xié)議的激勵(lì)政策條款是否存在設(shè)定過(guò)高而引起標(biāo)的企業(yè)短視行為的風(fēng)險(xiǎn)， 進(jìn)而影響上市公司的長(zhǎng)期績(jī)效， 本文采用事件研究法， 基于托賓Q值對(duì)標(biāo)的企業(yè)的長(zhǎng)、短期績(jī)效進(jìn)行對(duì)比分析， 以便更為準(zhǔn)確地分析激勵(lì)政策是否存在設(shè)定過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。

（1）短視行為分析。 將2013年5月28日即榮之聯(lián)與車(chē)網(wǎng)互聯(lián)實(shí)際控制人簽訂并購(gòu)協(xié)議的當(dāng)天， 以及2014年5月13日即榮之聯(lián)與泰合佳通實(shí)際控制人簽訂并購(gòu)協(xié)議的當(dāng)天， 分別定義為一次事件， 在時(shí)間上均記為t0。 在確定估計(jì)窗口期長(zhǎng)度時(shí)， 為準(zhǔn)確估計(jì)回歸系數(shù)同時(shí)盡量減少其他事件的交叉影響， 本文選取了在研究我國(guó)股市問(wèn)題時(shí)常用的120天作為估計(jì)窗口期， 涉及長(zhǎng)時(shí)間停牌時(shí)作真空期處理， 為盡量保證結(jié)果的穩(wěn)健性， 本文將事件窗口期均定義為5天。 個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率的數(shù)據(jù)均來(lái)自RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。

采用市場(chǎng)模型法定義預(yù)期收益率模型為：

其中： E（Rit）為本文所要預(yù)測(cè)的個(gè)股收益率， 表示個(gè)股在第t個(gè)交易日的預(yù)期收益率; α0為截距項(xiàng); β為個(gè)股收益率對(duì)市場(chǎng)收益率的回歸系數(shù); Rm為A股市場(chǎng)的市場(chǎng)收益率; ε為殘差項(xiàng)。 利用Eviews 8.0對(duì)個(gè)股回報(bào)率與市場(chǎng)回報(bào)率進(jìn)行回歸， 由此得出預(yù)測(cè)期的實(shí)際收益率為：

車(chē)網(wǎng)互聯(lián)：

泰合佳通：

由以上公式可得超額收益率為：

超額收益率的累計(jì)相加， 即為上市公司由于并購(gòu)交易簽訂業(yè)績(jī)承諾協(xié)議的超額累計(jì)收益率： CARt=∑ARit。

為進(jìn)一步探究上市公司的超額收益率是否來(lái)自并購(gòu)行為， 在顯著性水平為5%的前提下對(duì)事件窗口期的超額累計(jì)收益率進(jìn)行T檢驗(yàn)， 得到車(chē)網(wǎng)互聯(lián)與泰合佳通的T值分別為0.01、0.2573。 可知， 車(chē)網(wǎng)互聯(lián)與榮之聯(lián)簽訂業(yè)績(jī)承諾協(xié)議是一項(xiàng)增信行為， 同時(shí)為上市公司向市場(chǎng)傳遞出良好的信號(hào); 而泰合佳通與榮之聯(lián)簽訂業(yè)績(jī)承諾協(xié)議并未發(fā)揮其增信功能， 未能為上市公司向市場(chǎng)傳遞出良好的信號(hào)。

車(chē)網(wǎng)互聯(lián)與泰合佳通的超額累計(jì)收益率分別為0.6222、-0.1662， 說(shuō)明較之泰合佳通， 車(chē)網(wǎng)互聯(lián)帶來(lái)的短期績(jī)效更為顯著， 兩個(gè)標(biāo)的企業(yè)均存在一定的短視行為， 但車(chē)網(wǎng)互聯(lián)在追求短期績(jī)效方面更為明顯。

（2）長(zhǎng)期績(jī)效分析。 采用并購(gòu)簽訂業(yè)績(jī)承諾協(xié)議后1 ～ 5年上市公司的托賓Q值來(lái)衡量公司價(jià)值， 以此檢驗(yàn)有業(yè)績(jī)承諾協(xié)議的標(biāo)的企業(yè)是否存在短視行為并影響上市公司的長(zhǎng)期績(jī)效。 如果并購(gòu)后標(biāo)的企業(yè)以上市公司的長(zhǎng)期利益愿景為目標(biāo)， 那么長(zhǎng)期來(lái)看上市公司業(yè)績(jī)得到市場(chǎng)認(rèn)可， 其托賓Q值越大; 反之則越小。

CCER數(shù)據(jù)庫(kù)中的數(shù)據(jù)顯示， 榮之聯(lián)的托賓Q值自2013年持續(xù)上升， 在2015年達(dá)到峰值3.2829后又持續(xù)下滑， 2018年達(dá)到期間最低值1.2334。 可見(jiàn)， 在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)托賓Q值持續(xù)上升， 榮之聯(lián)的業(yè)績(jī)得到市場(chǎng)認(rèn)可， 說(shuō)明標(biāo)的企業(yè)以榮之聯(lián)的長(zhǎng)期利益為愿景開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。 但在業(yè)績(jī)承諾期最后一年及業(yè)績(jī)承諾期滿(mǎn)后， 榮之聯(lián)的托賓Q值持續(xù)下滑， 因此， 有理由認(rèn)為并購(gòu)后標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)可能與上市公司的愿景背道而馳， 影響了上市公司的長(zhǎng)期績(jī)效。

由以上分析可知， 兩個(gè)標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果使得上市公司的短期績(jī)效有所增加， 卻未能保障長(zhǎng)期績(jī)效， 在業(yè)績(jī)承諾期最后一年及承諾期滿(mǎn)后， 長(zhǎng)期績(jī)效持續(xù)下滑， 說(shuō)明業(yè)績(jī)承諾協(xié)議的激勵(lì)政策存在設(shè)定過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。

3. 業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式。 無(wú)論是現(xiàn)金補(bǔ)償還是股份補(bǔ)償， 均存在一定的風(fēng)險(xiǎn)[4] 。 一方面， 業(yè)績(jī)補(bǔ)償對(duì)于標(biāo)的企業(yè)來(lái)說(shuō)類(lèi)似于“懲罰性”條款， 是標(biāo)的企業(yè)在簽訂協(xié)議時(shí)對(duì)自身未來(lái)發(fā)展能力過(guò)度自信的“懲罰”， 也是對(duì)上市公司給予的一種補(bǔ)償; 另一方面， 基于經(jīng)濟(jì)人假說(shuō)， 管理層均是趨利避害的逐利者， 理性的管理者會(huì)盡量避免“懲罰”而期望獲得激勵(lì)。

榮之聯(lián)的標(biāo)的企業(yè)的補(bǔ)償方式皆為股份補(bǔ)償， 因此本文采用業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)值的實(shí)現(xiàn)程度來(lái)衡量補(bǔ)償方式是否存在風(fēng)險(xiǎn)。 胡援成和肖永明[3] 在對(duì)我國(guó)2008 ～ 2013年上市公司重大并購(gòu)重組的267個(gè)樣本的補(bǔ)償方式風(fēng)險(xiǎn)的研究中發(fā)現(xiàn)， 附有股份補(bǔ)償方式的樣本業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)值在業(yè)績(jī)承諾期前兩年能夠?qū)崿F(xiàn)， 而第三年則不一定; 附有現(xiàn)金補(bǔ)償方式的樣本表現(xiàn)則剛好與股份補(bǔ)償方式相反。 如果業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)值難以實(shí)現(xiàn)， 就可能存在潛在的風(fēng)險(xiǎn)， 比如在補(bǔ)償方式的壓力效應(yīng)下產(chǎn)生短視行為， 出現(xiàn)戰(zhàn)略選擇失誤， 致使大股東喪失控制權(quán)或大股東進(jìn)行利益輸送影響中小股東權(quán)益[5] 。 可見(jiàn)， 業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)值在業(yè)績(jī)承諾期的實(shí)現(xiàn)程度可以從補(bǔ)償方式角度反應(yīng)標(biāo)的企業(yè)的踐諾能力， 從而可用于衡量補(bǔ)償方式是否存在風(fēng)險(xiǎn)。

由圖2車(chē)網(wǎng)互聯(lián)與泰合佳通的業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)值的實(shí)現(xiàn)程度來(lái)看， 兩家標(biāo)的企業(yè)的業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)值實(shí)現(xiàn)程度的變動(dòng)趨勢(shì)基本一致， 即： 在業(yè)績(jī)承諾期的第一年和最后一年業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)值實(shí)現(xiàn)程度較高， 而在中間期的實(shí)現(xiàn)程度較低。 該現(xiàn)象與大樣本結(jié)論存在一定的差異， 可能是因?yàn)闃?biāo)的企業(yè)受補(bǔ)償方式的壓力效應(yīng)， 產(chǎn)生了短視行為， 以避免業(yè)績(jī)承諾期最后一年的業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)值實(shí)現(xiàn)程度持續(xù)下滑未達(dá)業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)而需要履行補(bǔ)償義務(wù)。 為謹(jǐn)慎起見(jiàn)， 本文依舊認(rèn)為交易雙方補(bǔ)償協(xié)議的設(shè)定存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)層分析

由上文的分析可知， 榮之聯(lián)在業(yè)績(jī)承諾核心條款的設(shè)計(jì)上均存在一定的風(fēng)險(xiǎn)隱患， 那么核心風(fēng)險(xiǎn)層的風(fēng)險(xiǎn)是否真的產(chǎn)生了疊加效應(yīng)， 引發(fā)了標(biāo)的企業(yè)在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)、業(yè)績(jī)承諾期滿(mǎn)后的潛在風(fēng)險(xiǎn)呢？下文根據(jù)業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)分析框架的第三層做進(jìn)一步的分析。

1. 業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)。 鑒于2016 年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于上市公司業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的相關(guān)問(wèn)題與解答》中已規(guī)定： 重組方應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格按照業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議履行承諾， 不得適用《上市公司監(jiān)管指引第4號(hào)——上市公司實(shí)際控制人、股東、關(guān)聯(lián)方、收購(gòu)人以及上市公司承諾及履行》第五條的規(guī)定， 變更其做出的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾。 因此， 本文不再對(duì)修改業(yè)績(jī)承諾條件的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。

為分析標(biāo)的企業(yè)是否產(chǎn)生了盈余調(diào)節(jié)行為以精準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)值， 本文借助“神預(yù)測(cè)”區(qū)間[1] 予以衡量， 即： 如果標(biāo)的企業(yè)的業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)值實(shí)現(xiàn)率在 100% ～ 120%之間， 那么標(biāo)的企業(yè)通過(guò)財(cái)務(wù)造假來(lái)實(shí)現(xiàn)其高業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)的可能性就較高。

車(chē)網(wǎng)互聯(lián)與泰合佳通在承諾期內(nèi)業(yè)績(jī)承諾達(dá)成率如圖3所示。 兩家標(biāo)的企業(yè)在承諾期內(nèi)的業(yè)績(jī)承諾達(dá)成率完全處于“神預(yù)測(cè)”區(qū)間（100% ～ 120%）， 且處于下位段。 因此， 有理由認(rèn)為標(biāo)的企業(yè)在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)存在財(cái)務(wù)造假或者盈余調(diào)節(jié)的可能， 以虛增業(yè)績(jī)“精準(zhǔn)”完成承諾目標(biāo)值， 從而避免受到需支付補(bǔ)償?shù)膽土P。

2. 業(yè)績(jī)承諾期滿(mǎn)后的潛在風(fēng)險(xiǎn)。 業(yè)績(jī)承諾期滿(mǎn)后的潛在風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為： 標(biāo)的企業(yè)計(jì)提高額商譽(yù)減值促使上市公司業(yè)績(jī)“變臉”， 大股東存在利益輸送行為影響中小股東權(quán)益。

（1）榮之聯(lián)業(yè)績(jī)“變臉”的根源。 業(yè)績(jī)承諾期滿(mǎn)后標(biāo)的企業(yè)車(chē)網(wǎng)互聯(lián)和泰合佳通在2017 ～ 2018年競(jìng)相上演業(yè)績(jī)“變臉”， 致使榮之聯(lián)自2011年上市以來(lái)在2017年首次出現(xiàn)虧損， 虧損金額為2.02億元， 而且2018年未能止住業(yè)績(jī)大幅下滑的趨勢(shì)， 出現(xiàn)重大虧損13.61億元。 由于連續(xù)兩年虧損， 2019年4月26日榮之聯(lián)被深交所實(shí)行“退市風(fēng)險(xiǎn)警示”的特別處理， 股票簡(jiǎn)稱(chēng)變更為“?ST榮聯(lián)”（2020年6月9日撤銷(xiāo)退市風(fēng)險(xiǎn)警示， 股票簡(jiǎn)稱(chēng)又變更為“榮之聯(lián)”）。 那么， 榮之聯(lián)業(yè)績(jī)“爆雷”是否源于商譽(yù)減值這把“達(dá)摩克利斯之劍”呢？ 由表4可知， 2017 ～ 2018年榮之聯(lián)考慮標(biāo)的企業(yè)商譽(yù)減值的凈利潤(rùn)分別為-2.02億元、-13.61億元， 不考慮商譽(yù)減值的凈利潤(rùn)分別為0.96億元、-6.80億元。 可見(jiàn)， 榮之聯(lián)2017年業(yè)績(jī)大幅下滑的主要原因是高額商譽(yù)減值， 2018年其業(yè)績(jī)持續(xù)虧損， 主要也是因?yàn)楦哳~商譽(yù)減值的拖累導(dǎo)致未能及時(shí)止虧或者減少虧損。

就商譽(yù)減值的主要構(gòu)成來(lái)看， 2017年榮之聯(lián)對(duì)車(chē)網(wǎng)互聯(lián)、泰合佳通分別計(jì)提商譽(yù)減值9700萬(wàn)元、19300萬(wàn)元， 兩者合計(jì)占總計(jì)提商譽(yù)減值29800萬(wàn)元的97.32%; 2018年對(duì)車(chē)網(wǎng)互聯(lián)、泰合佳通分別計(jì)提商譽(yù)減值33172.77萬(wàn)元、34313萬(wàn)元， 兩者合計(jì)占總計(jì)提商譽(yù)減值68126.60萬(wàn)元的99.06%。 因此， 有理由認(rèn)為業(yè)績(jī)承諾期滿(mǎn)后， 標(biāo)的企業(yè)業(yè)績(jī)下滑引發(fā)的高額商譽(yù)減值是致使上市公司業(yè)績(jī)下滑被“掛帽”的重要原因。 可見(jiàn)， 業(yè)績(jī)承諾期滿(mǎn)后存在標(biāo)的企業(yè)高額商譽(yù)減值拖累上市公司的高風(fēng)險(xiǎn)。

（2）大股東利益輸送。 目前對(duì)于大股東是否存在利益輸送行為， 主要有兩個(gè)衡量指標(biāo)： 一是交易股票價(jià)格的折價(jià)， 即如果上市公司為購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行股票的價(jià)格明顯低于上市公司市場(chǎng)上股票的交易價(jià)格， 則存在利益輸送行為[6] ; 二是第一大股東持股比例， 該值越低， 表示存在利益輸送行為的可能性越大[7] 。

在發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的資產(chǎn)時(shí)， 榮之聯(lián)的交易股票價(jià)格均根據(jù)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日的股票交易均價(jià)確定。 榮之聯(lián)并購(gòu)車(chē)網(wǎng)互聯(lián)時(shí)股票交易均價(jià)為9.06元/股， 股票折價(jià)為6.5元/股; 并購(gòu)泰合佳通時(shí)股票交易均價(jià)為22.24元/股， 股票折價(jià)為9.9元/股， 股票折價(jià)程度較低。

為進(jìn)一步分析是否業(yè)績(jī)承諾主要條款協(xié)議引發(fā)了后續(xù)大股東利益輸送的風(fēng)險(xiǎn)， 筆者根據(jù)公司公告整理了2017年榮之聯(lián)的股東減持情況， 如表5所示。 榮之聯(lián)自上市以來(lái)除2014年實(shí)際控股人王東輝、吳敏因解決個(gè)人資金及投資需求問(wèn)題而減持9%的股份之外， 2017年首次出現(xiàn)持股5%以上股東因自身經(jīng)營(yíng)需要減持1%股份， 以及高管均因資金需求合計(jì)減持約0.115‰股份的減持現(xiàn)象。 為謹(jǐn)慎考慮， 本文認(rèn)為榮之聯(lián)存在利益輸送行為的風(fēng)險(xiǎn)程度較小或者幾乎不存在。

（三）風(fēng)險(xiǎn)誘因?qū)臃治?/p>

由于核心風(fēng)險(xiǎn)層的三大因素之間相互影響、共同作用， 關(guān)于業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)及業(yè)績(jī)承諾期滿(mǎn)后的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)， 很難說(shuō)明到底是因業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)值設(shè)定過(guò)高而導(dǎo)致的， 還是由于高激勵(lì)政策或者補(bǔ)償方式趨利避害的理性而誘發(fā)的。 因此， 本文擬從風(fēng)險(xiǎn)根源出發(fā)， 即從交易雙方設(shè)定具體核心條款的動(dòng)機(jī)出發(fā)， 探析業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)的誘因。

1. 過(guò)度信賴(lài)業(yè)績(jī)承諾協(xié)議的增信功能。 業(yè)績(jī)承諾協(xié)議被引入我國(guó)上市公司并購(gòu)重組中， 在一定程度上降低了信息不對(duì)稱(chēng)、非理性行為帶來(lái)的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)， 使其自身具有良好的增信功能， 能為交易雙方的權(quán)益“保駕護(hù)航”。 此外， 證監(jiān)會(huì)對(duì)其制定的相關(guān)政策使得該功能更為凸顯。 比如： 2008年《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中要求， 上市公司應(yīng)當(dāng)在并購(gòu)重組實(shí)施完畢后三年內(nèi)的年度報(bào)告中單獨(dú)披露標(biāo)的企業(yè)實(shí)際盈利數(shù)與業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)值之間的差異情況; 2013年《上市公司監(jiān)管指引第4號(hào)——上市公司實(shí)際控制人、股東、關(guān)聯(lián)方、收購(gòu)人以及上市公司承諾及履行》中規(guī)定， 業(yè)績(jī)承諾無(wú)法完成時(shí)需披露原因， 并用新承諾替代原有承諾或者提出豁免履行承諾義務(wù)以維護(hù)上市公司權(quán)益; 2016年《關(guān)于上市公司業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的相關(guān)問(wèn)題與解答》中禁止業(yè)績(jī)承諾的隨意變更， 重組方應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議履行承諾。 筆者認(rèn)為， 受上述法律法規(guī)的影響， 交易雙方極有可能在簽訂業(yè)績(jī)承諾協(xié)議時(shí)對(duì)主要條款的設(shè)定較為“大膽”， 對(duì)業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)值、激勵(lì)政策及補(bǔ)償方式的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注度相對(duì)較低， 進(jìn)而引發(fā)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

2. 管理者過(guò)度自信。 過(guò)度自信是指管理者對(duì)自身的能力與知識(shí)、未來(lái)的決策表現(xiàn)出過(guò)分的樂(lè)觀自信。 對(duì)于并購(gòu)重組， 管理者過(guò)度自信主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面： ①持續(xù)持有本公司的股票或者股票期權(quán); ②公司年度實(shí)際盈利水平低于預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)， 包括預(yù)計(jì)盈利但實(shí)際虧損、預(yù)計(jì)盈利增長(zhǎng)但實(shí)際盈利下降、預(yù)計(jì)盈利增長(zhǎng)但增長(zhǎng)幅度低于預(yù)期三種類(lèi)型， 在觀測(cè)期內(nèi)至少有一次出現(xiàn)這三種類(lèi)型其中之一; ③高頻并購(gòu)， 即在三年內(nèi)不同公告里進(jìn)行3次及以上的并購(gòu)行為[8] 。

榮之聯(lián)及兩個(gè)標(biāo)的企業(yè)在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)均未出現(xiàn)管理者減持現(xiàn)象， 而且標(biāo)的企業(yè)實(shí)際盈利水平低于預(yù)測(cè)水平主要表現(xiàn)為預(yù)計(jì)盈利增長(zhǎng)但實(shí)際盈利下降和增長(zhǎng)幅度低于預(yù)期兩種類(lèi)型; 此外， 觀測(cè)期三年內(nèi)榮之聯(lián)進(jìn)行并購(gòu)的次數(shù)超過(guò)3次。 由此我們認(rèn)為， 交易雙方在簽訂業(yè)績(jī)承諾協(xié)議時(shí)管理者過(guò)度自信是引發(fā)業(yè)績(jī)承諾相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的誘因之一。

3. 上市公司盡職調(diào)查不充分。 榮之聯(lián)并購(gòu)車(chē)網(wǎng)互聯(lián)、泰合佳通的主要目的是進(jìn)一步獲取標(biāo)的企業(yè)的新技術(shù)以及應(yīng)用能力， 在實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)協(xié)同效應(yīng)的同時(shí)， 確立自身在移動(dòng)通信服務(wù)領(lǐng)域、物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的領(lǐng)先地位。 根據(jù)榮之聯(lián)2017年、2018年年報(bào)中披露的虧損原因： 車(chē)網(wǎng)互聯(lián)在行業(yè)變化較大的主機(jī)廠的前裝終端投入大、后裝終端銷(xiāo)售不足， 且在更迭較快的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中反映不靈活， 項(xiàng)目管理能力不足， 導(dǎo)致幾大業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型均未成功; 泰合佳通原有客戶(hù)（主要為電信運(yùn)營(yíng)商）近幾年投入持續(xù)降低， 客戶(hù)在相關(guān)領(lǐng)域投入的停滯或大幅壓縮等原因?qū)е聵s之聯(lián)在2017年出現(xiàn)首虧， 2018年持續(xù)大虧。 可知， 榮之聯(lián)在并購(gòu)過(guò)程中可能更多地關(guān)注標(biāo)的企業(yè)的優(yōu)勢(shì)， 而對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的預(yù)測(cè)不足。 因此， 有理由認(rèn)為盡職調(diào)查不充分是引發(fā)后續(xù)上市公司業(yè)績(jī)虧損， 進(jìn)而引起進(jìn)一步風(fēng)險(xiǎn)的另一誘因。

4. 獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)聲譽(yù)。 榮之聯(lián)與標(biāo)的企業(yè)車(chē)網(wǎng)互聯(lián)、泰合佳通設(shè)定的業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)值， 均是基于獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)（東方證券）在收益法下對(duì)未來(lái)幾年的預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)的取整值， 如果收益法下的凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)值偏高， 那么交易雙方設(shè)定的業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)值也會(huì)偏高。 獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)對(duì)標(biāo)的企業(yè)凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)的精準(zhǔn)程度與業(yè)績(jī)承諾引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)之間存在較大關(guān)聯(lián)。 翟進(jìn)步[6] 認(rèn)為， 獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)的聲譽(yù)與并購(gòu)重組中資產(chǎn)估值與定價(jià)的公允性高度相關(guān)。 現(xiàn)有研究主要通過(guò)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)的排名來(lái)衡量獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)的聲譽(yù)， 通常認(rèn)為其排名越靠前， 采用收益法進(jìn)行預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)可信度越高。 根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的2018年度證券公司總資產(chǎn)排名， 東方證券在98家證券公司中位列第11名， 且2016 ～ 2017年其排名波動(dòng)幅度較小， 說(shuō)明其聲譽(yù)相對(duì)較好。 因此， 筆者認(rèn)為獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)的聲譽(yù)與榮之聯(lián)業(yè)績(jī)承諾協(xié)議相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)的關(guān)聯(lián)度較低。

四、業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)的防范與應(yīng)對(duì)

（一）榮之聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

基于業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)分析框架， 本文采用對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)對(duì)各層級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)隱患進(jìn)行了全面分析， 得出榮之聯(lián)就車(chē)網(wǎng)互聯(lián)、泰合佳通的業(yè)績(jī)承諾協(xié)議存在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)如表6所示。

（二）榮之聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)策略

針對(duì)核心風(fēng)險(xiǎn)層、風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)層呈現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)， 本文擬采用一對(duì)一單項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)策略。 針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)誘因?qū)拥娘L(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)， 本文認(rèn)為其是業(yè)績(jī)承諾協(xié)議所有風(fēng)險(xiǎn)“循序善誘”所導(dǎo)致的， 因此采用疊加風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)策略。

1. 基于單項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)。

（1）采用收益法與二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型相結(jié)合的方法設(shè)定合理業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)值。 業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)值的合理設(shè)定有利于標(biāo)的企業(yè)如約踐諾， 保護(hù)交易雙方各自的利益， 減少業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)及業(yè)績(jī)承諾期滿(mǎn)后的潛在風(fēng)險(xiǎn)。 采用收益法與二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型相結(jié)合的方式設(shè)定合理的業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)值， 一方面可以減少獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)的聲譽(yù)與資歷的主觀性帶來(lái)的不合理盈利預(yù)測(cè); 另一方面通過(guò)二叉樹(shù)偏離度的計(jì)算， 可以在一定程度上修正業(yè)績(jī)承諾協(xié)議價(jià)值， 促使交易公平。

（2）將重復(fù)博弈思想注入激勵(lì)政策， 實(shí)行分階段激勵(lì)的“動(dòng)態(tài)”激勵(lì)機(jī)制。 重復(fù)博弈思想在業(yè)績(jī)承諾協(xié)議中的應(yīng)用主要體現(xiàn)在分階段支付交易對(duì)價(jià)上， 分階段支付不僅動(dòng)態(tài)調(diào)整了交易的價(jià)值， 避免交易對(duì)價(jià)畸高或畸低的風(fēng)險(xiǎn)， 而且具有一定的監(jiān)管作用。 可將該思想融入激勵(lì)政策， 即上市公司對(duì)如約完成業(yè)績(jī)承諾及滿(mǎn)足附加條件的標(biāo)的企業(yè)實(shí)行分階段激勵(lì)政策。 比如， 榮之聯(lián)可在標(biāo)的企業(yè)業(yè)績(jī)承諾到期當(dāng)年實(shí)行部分激勵(lì)方案， 在業(yè)績(jī)承諾到期后的未來(lái)幾年如果標(biāo)的企業(yè)未引發(fā)后續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題（巨額商譽(yù)減值、大股東利益輸送）， 便再實(shí)施余下的激勵(lì)方案。

（3）選擇合理的補(bǔ)償方式。 目前國(guó)內(nèi)主要有現(xiàn)金補(bǔ)償、股份補(bǔ)償、“現(xiàn)金+股份”補(bǔ)償三種補(bǔ)償方式。 若要規(guī)避股權(quán)變動(dòng)影響控制權(quán)等風(fēng)險(xiǎn)， 則采用現(xiàn)金補(bǔ)償方式; 若要規(guī)避大股東進(jìn)行利益輸送的風(fēng)險(xiǎn)， 則采用股份補(bǔ)償方式; 若要均衡考慮現(xiàn)金與股份補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)， 則選擇“現(xiàn)金+股份”的補(bǔ)償方式。

（4）無(wú)論在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)還是業(yè)績(jī)承諾期滿(mǎn)后， 上市公司均應(yīng)持續(xù)關(guān)注標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。 在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)， 上市公司每年披露的標(biāo)的企業(yè)業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)情況的說(shuō)明中， 不僅應(yīng)當(dāng)關(guān)注業(yè)績(jī)承諾的實(shí)現(xiàn)程度與實(shí)現(xiàn)率， 更應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注標(biāo)的企業(yè)業(yè)績(jī)的真實(shí)性與可靠性， 以避免標(biāo)的企業(yè)通過(guò)盈余調(diào)節(jié)甚至財(cái)務(wù)造假虛增業(yè)績(jī)， 進(jìn)而“精準(zhǔn)”或“變相”完成業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)值。 業(yè)績(jī)承諾期滿(mǎn)后， 上市公司應(yīng)持續(xù)關(guān)注標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況， 參與抑或間接影響標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策， 以便及時(shí)規(guī)避標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善引起的巨額商譽(yù)減值和業(yè)績(jī)“變臉”的風(fēng)險(xiǎn)。

2. 基于疊加風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)。

（1）交易雙方應(yīng)謹(jǐn)慎看待業(yè)績(jī)承諾的增信功能， 做好盡職調(diào)查。 上市公司對(duì)于業(yè)績(jī)承諾增信功能的態(tài)度應(yīng)由“大膽”變?yōu)椤爸?jǐn)慎”。 即使接收到標(biāo)的企業(yè)傳遞出經(jīng)營(yíng)良好的信號(hào)， 仍要謹(jǐn)小慎微地做好盡職調(diào)查， 以避免標(biāo)的企業(yè)利用業(yè)績(jī)承諾協(xié)議的增信功能制造經(jīng)營(yíng)良好的假象。

（2）交易雙方應(yīng)借助董事會(huì)監(jiān)管并善用薪酬契約， 激勵(lì)管理層理性決策。 基于行為公司金融理論， 管理者受認(rèn)知缺陷和情感的影響， 或過(guò)分樂(lè)觀高估有利結(jié)果的頻繁度， 或過(guò)分自信高估自身能力， 或證實(shí)誤差偏聽(tīng)利好信息， 或控制幻覺(jué)夸大自身決策能力， 從而導(dǎo)致交易雙方做出不合理的決策。 由于缺乏有效的監(jiān)管， 管理層在投資決策上會(huì)低估項(xiàng)目執(zhí)行的潛在風(fēng)險(xiǎn)[9] 。

（3）交易雙方應(yīng)考慮多方面的因素， 選擇聲譽(yù)較好的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)。 獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)精準(zhǔn)的預(yù)測(cè)能力在一定程度上決定了業(yè)績(jī)承諾的實(shí)現(xiàn)程度。 畸高或者畸低的預(yù)測(cè)值均會(huì)為交易雙方帶來(lái)不公平， 損害某一方的權(quán)益， 如果進(jìn)一步促發(fā)“三高”， 那么后續(xù)引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)將不容小覷。

（三）業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)的防范路徑

本文認(rèn)為， 業(yè)績(jī)承諾協(xié)議相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的最終根源在于風(fēng)險(xiǎn)誘因， 即協(xié)議的增信功能、交易雙方管理者過(guò)度自信等誘因觸發(fā)了核心風(fēng)險(xiǎn)， 進(jìn)而引發(fā)了業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)及業(yè)績(jī)承諾期滿(mǎn)后的潛在風(fēng)險(xiǎn)， 因此在風(fēng)險(xiǎn)防范過(guò)程中應(yīng)對(duì)其予以重點(diǎn)高頻關(guān)注。 業(yè)績(jī)承諾協(xié)議的三大核心條款既是風(fēng)險(xiǎn)誘因相互作用的結(jié)果， 又是風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)的直接影響因素， 在風(fēng)險(xiǎn)防范過(guò)程中應(yīng)予以次級(jí)中頻關(guān)注。 關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)層的風(fēng)險(xiǎn)， 在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)2 ～ 3年、業(yè)績(jī)承諾期滿(mǎn)后1 ～ 2年內(nèi)， 可就標(biāo)的企業(yè)的業(yè)績(jī)履諾能力予以適度低頻關(guān)注。 基于上述描述， 本文提出了業(yè)績(jī)承諾相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)防范的參考路徑， 如圖4所示。

從風(fēng)險(xiǎn)防范的重要性來(lái)看， 第一步應(yīng)重點(diǎn)高頻關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)誘因， 從源頭上扼殺風(fēng)險(xiǎn)。 但是， 由于盡職調(diào)查的充分性、精準(zhǔn)預(yù)測(cè)存在人員及技術(shù)難度等不可控因素的影響， 可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)防范的第一步難以取勝， 在協(xié)議簽訂之初就為風(fēng)險(xiǎn)隱患埋下了種子。 因此， 第二步中頻關(guān)注三大核心條款的合理性與公平性就顯得尤為重要。 對(duì)于核心風(fēng)險(xiǎn)層的關(guān)注不僅是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)誘因?qū)拥亩取氨ｑ{”， 也有利于進(jìn)一步降低后續(xù)潛在風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的概率。 當(dāng)然無(wú)論前期防范工作做得多么細(xì)致、全面， 也可能難以避免“灰犀牛”“黑天鵝”的存在， 因此需執(zhí)行第三步——適度低頻關(guān)注業(yè)績(jī)承諾的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)， 尤其是上市公司每年年末均應(yīng)對(duì)標(biāo)的企業(yè)業(yè)績(jī)的真實(shí)性予以重點(diǎn)關(guān)注， 以防范“低兌現(xiàn)”、“精準(zhǔn)”達(dá)標(biāo)、履諾能力不足等帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

此外， 即使交易雙方通過(guò)上述三步盡量避免了業(yè)績(jī)承諾的部分風(fēng)險(xiǎn)， 在業(yè)績(jī)承諾期滿(mǎn)后上市公司仍應(yīng)積極關(guān)注標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況， 適度參與其經(jīng)營(yíng)決策， 避免標(biāo)的企業(yè)業(yè)績(jī)下滑帶來(lái)的巨額商譽(yù)減值進(jìn)而拖垮上市公司業(yè)績(jī)。

五、研究結(jié)論

本文基于規(guī)范性分析構(gòu)建了業(yè)績(jī)承諾風(fēng)險(xiǎn)分析框架， 并對(duì)案例公司榮之聯(lián)進(jìn)行了三個(gè)層次的業(yè)績(jī)承諾協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)分析。 研究結(jié)論表明： 首先， 核心風(fēng)險(xiǎn)層的三大核心因素——業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)值、激勵(lì)政策、業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式的設(shè)定均存在一定的風(fēng)險(xiǎn); 其次， 核心風(fēng)險(xiǎn)層三要素之間的相互作用進(jìn)一步引發(fā)了業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)及業(yè)績(jī)承諾期滿(mǎn)后的風(fēng)險(xiǎn)， 主要表現(xiàn)為標(biāo)的企業(yè)業(yè)績(jī)不可靠、商譽(yù)減值; 最后， 管理者過(guò)度自信及上市公司盡職調(diào)查不充分是業(yè)績(jī)承諾相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)的重要誘因， 正是這些誘因促發(fā)了核心風(fēng)險(xiǎn)層的風(fēng)險(xiǎn)， 進(jìn)而引發(fā)了風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)層的風(fēng)險(xiǎn)。

本文建議： 對(duì)于核心風(fēng)險(xiǎn)層、風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)層的風(fēng)險(xiǎn)， 分別予以次級(jí)中頻關(guān)注、適度低頻關(guān)注， 并采用收益法與二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型相結(jié)合的方式設(shè)定合理的業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)值， 實(shí)行分階段激勵(lì)機(jī)制等具體對(duì)策; 對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)誘因?qū)拥娘L(fēng)險(xiǎn)則予以重點(diǎn)高頻關(guān)注， 交易雙方既要謹(jǐn)慎對(duì)待業(yè)績(jī)承諾的增信功能， 做好盡職調(diào)查， 將項(xiàng)目決策與管理者的薪酬掛鉤， 以適當(dāng)規(guī)避由管理者過(guò)度自信引發(fā)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

但是， 本文仍存在不足之處， 比如提出的單項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)策略受業(yè)績(jī)承諾協(xié)議本身特征的影響， 存在一定的矛盾且根據(jù)本文的風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)難以協(xié)調(diào)。 假設(shè)為了防范業(yè)績(jī)承諾目標(biāo)值設(shè)定過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)， 要求聘請(qǐng)聲譽(yù)良好的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)對(duì)標(biāo)的企業(yè)的凈利潤(rùn)進(jìn)行精準(zhǔn)預(yù)測(cè)。 如果獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)進(jìn)行了精準(zhǔn)預(yù)測(cè)， 根據(jù)本文的風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)， 標(biāo)的企業(yè)在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)必定處于“神預(yù)測(cè)”區(qū)間， 從而表現(xiàn)出財(cái)務(wù)造假虛增業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。 此外， 應(yīng)對(duì)策略與補(bǔ)償方式也存在一定的矛盾， 如果獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)進(jìn)行了精準(zhǔn)預(yù)測(cè)， 根據(jù)補(bǔ)償方式的風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)， 必定會(huì)出現(xiàn)較低的業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)程度。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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