論生物醫藥企業的股權結構與融資安排

陳伶

摘要：近年來，國家頒布了多項政策鼓勵和支持生物醫藥產業的發展，加大了對該行業的投入。資本市場緊隨國家步伐，以資本助推產業創新升級。大量生物醫藥企業的涌現，既讓享受到了新醫藥、新產品、新技術為人們生活帶來的便捷，這一產業在快速發展過程中遇到的融資問題。生物醫藥企業的創始人一般為掌握核心技術的研發人員，在企業成立之初，創始團隊股權比例較高，對企業有絕對的控制權，但其一般缺乏資金。隨著企業發展，生物醫藥企業投入大、風險高、研發周期長的特點顯現了出來，這決定了該行業通過傳統的銀行融資渠道籌集資金的難度較大，利用風險投資機構的股權融資勢在必行。生物醫藥企業引入的風險投資機構一般不會覬覦企業的控制權，只希望能讓資本快入快出，賺取最大收益，但其對創始團隊也會有一定的制約，目的是為了保持企業的研發能力，盡快實現其投資目的。所以，文章對股權結構中創始股東與風險投資人的股權比例的分配，處在不同生命周期的生物醫藥企業，其股權結構與融資的需求，內部融資和外部融資會給企業股權結構帶來的變化，如何調整股權結構適應企業發展目標等問題展開探討。

關鍵詞：生物醫藥;股權結構;融資安排

一、引言

近年來，健康和醫療問題成了人們關注的核心問題，國家也加大了對醫療行業的投入，資本市場緊隨國家步伐，發展迅猛。新的醫療技術、醫療產品的涌現，將使生物醫藥行業迎來巨大和飛速的發展。有統計顯示，近5年，國內生物醫藥行業投資數量、投資金額年復合增長率約為40%，僅次于IT行業。可見，生物醫藥產業對資本市場的吸引力是巨大的。

醫療市場的快速發展，使得一些生物醫藥企業應運而生。生物醫藥企業的特點是一般都掌握著一項或幾項核心技術，但生物醫藥企業跟大多數技術型企業一樣，重人力、輕資產，而且其資金需求量大、風險高的特點，使得生物醫藥企業必須借助資本市場的力量才能得以發展。合理、清晰的股權結構有助于保障創始股東及投資人的利益，也為滿足企業的融資需求和持續發展奠定基礎。

二、合理股權結構的重要性

股權結構簡單來說就是股份制企業中不同性質股權的數量、所占比例及相互關系。合理的股權結構其重要性主要體現在以下幾方面。

（一）合理的股權結構可以規范股東之間的責權利，體現各股東對企業的貢獻和價值

企業股東的構成各不相同，有的有技術，有的有資金，有的有渠道，這幾種資源都是企業發展不可或缺的。但處在不同發展階段，其價值和功能不盡相同，要對不同的資源進行合理評估，遵循公平原則，確定不同資源、不同性質股東的股權比例。如果股權比例不合理，將使股東在表決權、話語權以及未來利益分配權等方面產生分歧，從而使股東會無法做出有效決議，使企業運營陷入僵局。

（二）合理的股權結構可以解決創始股東與投資人之間的控制權問題

企業成立之初，創始股東擁有企業絕對的控制權。但隨著企業發展，需要引入新的投資人來解決企業的融資問題。創始股東的股權會被稀釋，但稀釋多少比例，按什么價格稀釋才能保證創始股東的控制權，需要靠合理的股權結構來解決。

（三）合理的股權結構有助于企業的未來發展

企業股權結構的合理、清晰會有助于未來融資特別是IPO安排，以便借助資本市場的力量促進企業未來發展。

三、生物醫藥公司股權結構與融資安排

生物醫藥企業都有其生命周期，對于一般的生物醫藥研發企業與言，要經過初創期、發展期和成熟期。許多學者對生命周期的具體表述和劃分依據持有不同的觀點。本文以高風險的Ⅲ類醫療器械研發企業為樣本，將產品選定到進入動物實驗前的研發階段劃分為初創期，將進入動物實驗到臨床實驗直至取得產品注冊證的階段劃分為發展期，將產品在市場上銷售占領一定市場份額并取得回報劃分為成熟期。

企業在初創期、發展期、成熟期，不同股東對公司的貢獻是有變化的，需要綜合考量后，根據變化對股權結構做出相應調整。為了便于調整，在創業初期，應該在股權結構設計上為調整預留出空間。如企業在初創期和發展期，創始團隊股權比例應相對較高并能實際上控制公司，并且為股權激勵預留一定的比例。而進入成熟期，創始股東多數已得到豐厚回報，則根據公司的戰略規劃，可以適當降低創始團隊的持股比例。同時，當股東或股權激勵對象因發展意愿、特殊情況等原因需要退出企業時，應制定合理的股權退出機制，既可以保障其他股東的合法權益，也可以保障企業運營發展不受影響。

生物醫藥企業投入高、風險高、收益高，產品研發周期長、資金需求量大，使得生物醫藥企業在融資方面有其特點，而股權結構也隨著不同的融資安排呈現出不同階段的變化。

下面分別按初創期、發展期、成熟期這個生命周期的三個階段來探討股權結構與融資的關系，以及企業在不同階段采用什么樣的融資安排對股權結構的影響最小。

（一）初創期的股權結構及融資安排

生物醫藥企業的創始團隊一般由掌握核心技術的研發專家、行業內具有豐富研發經驗的技術骨干及管理經驗的運營總監構成，他們有資深的專業背景，可以提供技術經驗和管理經驗，但一般都缺乏資金。初創期的股權結構應簡單清晰，創始人掌握公司核心技術，承擔著公司絕大部分風險，所以應為其設置較高的股權比例，聯合創始人是緊隨創始人的志同道合者，也是公司初創期的核心力量，所以由創始人和聯合創始人組成的創始人團隊應占據公司絕對控股地位。創始人團隊一般人員不宜過多，其中掌握核心技術的帶頭人股權應高于團隊中的其他創始人股權之和，這也是為了保證核心股東的話語權與控制權。創始團隊較多的股份比例，既可以達到控制公司的目的，也為公司進入發展期后，新投資人的加入導致股份稀釋做出適當比例的預留。

初創期需要建實驗車間、購買研發設備和材料，并支付企業的運營成本。以高風險的Ⅲ類醫療器械產品為例，企業產品初創期一般會持續1～2年，這個階段的資金需求量一般要幾百萬元。這一階段單靠創始股東的個人投資可能是不夠的，往往需要引入天使投資人才能確保研發的順利進行。企業初創期引入的第一個投資人稱為天使投資人，這一階段的資金投入會承擔較大風險，但因為投入時間較早，一旦公司未來發展良好，天使投資人會獲得較大收益，所以他們會選擇看好的項目適時加入。天使投資人投資的目的并非控制或經營企業，而是選擇合適的時機退出，實現投資回報。因為這一階段還沒有開始動物實驗和臨床實驗，所需的資金量不會太大，但研發成果還沒有形成，一旦研發失敗，投資將付諸東流。考慮到天使投資人是早期風險的承擔者和價值貢獻的輸出者，創始團隊一般會讓出適當的股份比例。當然，天使投資人因為對創始團隊還沒有更深入地了解，加之公司未來發展具有很大的不確定性，其股份比例也不足以控制公司，所以，他們會對自身利益設置一定的保護，通常的做法就是在董事會中占據一席之位。

初創期的股權結構是比較簡單的，創始團隊擁有絕對的話語權與控制權，資金主要是依靠創始股東的個人投資和天使投資人的外部股權投資取得，優點是融資成本低，缺點是資金量不會太大，難以支撐企業的后續發展。

（二）發展期的股權結構及融資安排

進入發展期，產品研發需要資金，公司經營需要資金，資金需求量進一步擴大。還以高風險的Ⅲ類醫療器械產品為例，當產品初具雛形后，會進入動物實驗階段，這個周期一般在半年左右，接著會進入臨床實驗階段，一般要求有300～400例的人體實驗結果，需要達到80%以上成功有效的數據，這個周期一般在2年到2年半左右，隨后會進入申報階段，向國家藥監局或省藥監局申請臨床注冊證，這個時間在半年左右。所以，如果一切順利的話，從動物實驗到拿到產品注冊證需要3年左右的時間，加上企業的運營成本，這個期間的資金需求量一般是幾千萬元。這一階段，天使投資人投入的資金已不夠用，公司需要借助外部融資滿足資金缺口，會有新的投資人加入。

相比初創階段，公司發展已相對穩定，產品研發已初見成果，投資人看到了企業發展的希望，企業估值也相對提高。但權益融資仍然是這個階段的主要融資方式，因為企業在這個階段的風險依然較大，對于輕資產的技術型企業，沒有太多資產可以抵押給銀行，而且此階段依然是研發資金的高投入期，基本沒有利潤回報，銀行等金融機構對產品是否能研發成功、市場如何、未來收益如何、本息是否能按期償還等因素都不能做出準確評估，所以利用銀行借款融資的可能性非常小。這一時期加入的投資人，在投資協議中一般都會有對賭條款，常見的就是要求企業3～5年實現IPO或在經營業績上要求企業每年營業收入一定比例的增長，并設置回購條款等保護性條款。每個公司的投資人設置的條款不同，非常復雜，但本質上都是為了保護投資人的資金能夠快入快出，所以怎么與投資人進行合理的商業談判，保證初創企業的核心利益和創始團隊的核心利益就顯得尤為關鍵。

這一階段，對于研發團隊的骨干，企業應考慮施行股權激勵機制，把核心員工變為公司股東，而這部分股份是企業在初創期就應當預留出來的。在發展期引入的風險投資人，一般為創投基金，他們也會要求創始人團隊的股份比例較高，并實行股權激勵機制。因為公司在產品取得注冊證之前，必須依賴創始人團隊的核心技術，而保證研發團隊的穩定性也是相當重要的。如果技術團隊的優秀研發人員成為公司股東，公司產品上市后對其回報是很可觀的，這會大大提升他們投入研發的精力和積極性。當然投資人在投資協議中一般會要求企業的核心人員簽訂聘用合同和保密協議，其中會有股份鎖定期等相關條款，目的是保證研發順利進行，也是投資人對自身的保護。

這一階段企業進入研發關鍵期，同時也是企業的快速發展階段，創始人團隊的股份會進一步稀釋，可能不再處于絕對控股的地位。這一階段引入外部風險投資機構，優點是解決了企業資金困難，避免了研發中斷，同時引入的風險投資為了實現資本快入快出，會想辦法把企業做大做強;缺點是創始團隊出讓了部分股份，將未來可能的部分收益讓渡給了投資人，并降低了對企業的絕對控制權。

（三）成熟期的股權結構及融資安排

企業發展比較順利的話，就會進入成熟期。這一階段，企業產品已上市并取得了一定程度的市場占有率，資金快速回流。企業可以通過穩定的經營獲取經濟資源，短期內不再面臨生存的問題。這一時期，企業發展比較穩定，銀行降低了對其風險預期，企業可以考慮通過內部融資或外部債務融資滿足融資需求。內部融資主要是留存收益的再投資，這種方式能節省籌資成本，并且不會稀釋創業團隊對企業的控制權和收益。而銀行看到了企業產品上市帶來的經濟利益，對企業經營狀況和償還能力有良好預期，所以與創業期和發展期相比，企業成熟期從銀行取得借款的可能性大大增加。無論是留存收益的再投資還是銀行借款，這樣的融資方式對股權比例的影響都是最小的，這時的股權比例是相對比較穩定的。而缺點就是，留存收益再投資可能造成企業現金流緊張，定期支付銀行借款利息、到期還本會增加企業經營者的壓力。

當然，比較成熟的生物醫藥企業也可以通過證券市場來實現融資的目的。只是在科創板推出之前，中國的生物醫藥企業很少能符合國內資本上市的條件，因為國內資本上市一般都會有連續盈利的要求。科創板在第五套上市標準中，專門結合生物醫藥企業的特點制定了相應的上市標準，為具備創新實力的生物醫藥企業開辟了證券市場融資的通道。證券融資方式比風險投資募集到的資金更多，而且股權稀釋少，缺點是要保證企業較高的盈利水平，經營壓力大，同時創始團隊對公司的控制權可能進一步發生變化。

對于生物醫藥企業而言，無論是初創期、發展期還是成熟期，不同時期有不同的經營策略和發展需求，通過股權結構優化解決融資問題，對生物醫藥企業的發展至關重要。

四、結語

股權結構與融資安排之間的關系是相輔相成的，合理、清晰的股權結構，可以明晰股東之間的責任、權利和義務，解決創始股東與投資人之間的控制權問題，為融資特別是IPO安排做好準備;而企業依據不同時期的融資需求對融資方式的選擇也會使股權結構發生適當調整。所以，合理的股權結構會幫助企業解決融資問題，而融資問題的解決會幫助股東實現利益的最大化，促使股權結構更趨合理。

參考文獻：

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[3]楊幼瑤.基于生命周期的生物制藥企業之融資策略研究[D].廈門大學，2014.

（作者單位：北京綏研稅務師事務所有限責任公司）