英美央行利率走勢研判

【提??要】美英央行實行負利率是必然，其原因在于經濟增長基本走向極限，長期趨向低增長乃至負增長，在利率已經接近零時，下次危機則必然采取負利率政策。低通脹和量化寬松將讓央行對負利率更大膽乃至放心。減輕財政赤字和利息負擔需要負利率，以降低國債利息率。而美元泛濫、量化寬松的歷史表明不需要擔心負利率的不利影響。

【關鍵詞】??央行;貨幣政策;負利率;經濟增長

2020年6月11日美聯儲會議紀要顯示，將繼續維持0%-0.25%的利率水平，繼續以每月約1200億美元的規模購買美國國債和抵押支持債券。應該說，目前階段美聯儲不會采取負利率政策，但在疫情失控、失業率高企、負增長延期的持續壓力下，美聯儲采取負利率可能是必然選擇。

英國央行利率目前為0.1%，美國為0%-0.25%，美元、英鎊實行零利率和負利率是遲早要出現事情，而且不會是短期現象，將是長期趨勢。雖然美聯儲目前表態拒絕負利率，但英國央行則表示不拒絕接受。而從美元地位以及競爭需要和未來經濟趨勢看，美元實行負利率，比之其他儲備貨幣依然是有競爭力的。從長期來看，英鎊、美元將走向負利率。

一、從歷史和經驗看，負利率已有諸多先例

接近于零的利率已經持續了很長時間。以日本為例，從1999年2月開始，銀行間同業拆借隔夜利率為0.05%（此前是0.1%），低利率已持續20年以上。負利率發端于歐洲，2009年7月瑞典率先嘗試了這種貨幣政策，瑞典央行將其隔夜存款利率下調至-0.25%，一年后停止。2012年7月丹麥央行進行負利率試驗，央行存款利率為-0.2%，2014年4月25日曾經取消，轉變為0.5%。歐洲央行于2012年7月5日將歐元區隔夜存款利率下調至零，2014年6月5日開始進一步下調至-0.1%，最低時達到-0.6%，目前為-0.5%。丹麥央行于2014年9月4日再次實行-0.05%的利率，2015年2月5日降至最低點-0.75%，目前為-0.6%。瑞士央行從2015年1月22日起對存款余額超過1000萬瑞士法郎的活期存款戶收取0.25%的利息，目前利率為-0.75%。瑞典央行于2015年2月18日開始將回購利率下調0.1個百分點至-0.1%，最低時為-0.5%，2019年12月19日結束負利率政策，上調基準利率25個基點，實行零利率。日本央行從2016年2月16日開始，將商業銀行存放在日本央行的超額準備金存款利率從此前的0.1%降至-0.1%，負利率一直持續到目前，已經持續了6年時間。日本1999年實行零利率時，曾經不斷討論放棄零利率，到2016年實現了負利率，可見要消除零利率和負利率不那么容易。預計歐元區的負利率還將持續較長時間。

由此可見，美國、英國不需要擔心負利率對國內經濟和金融的危害，如果有，歐洲和日本就不會選擇負利率如此長的時間了。

二、經濟長期低增長乃至負增長，下次危機時利率必然要負

各國貨幣政策的目標之一是促進經濟增長。在競爭時代，貨幣政策的目標也是為了滿足國家競爭力和國家地位提升的需要。各國政府或多或少把經濟增長或者就業作為目標，而這離不開資金。在發達市場經濟體，因為沒有管制、市場自由競爭，創新活力沒有受到壓抑，解決經濟增長的工具大體就是貨幣政策、財政政策、科技政策。面對國際競爭，尤其是中國等新興經濟體的崛起，發達國家當然也急于維護和保障經濟增長，以防止其在全球經濟中的地位和國家競爭力相對下降，必然要采用這三種政策，而三種政策的資金其實都來自貨幣政策。

然而，近年來發達經濟體出現了一個趨勢性現象，即經濟增長持續下行或低增長（1.5%以下）乃至出現負增長，日本、歐洲等最為突出。當出現不利因素影響經濟增長乃至金融穩定時（如貿易摩擦、疫情等），負增長的幅度更大，發達經濟體必須降低利率，在利率已經很低的情況下，則必須降低至零甚至是負數。這樣可以降低資金成本，尤其是企業和政府籌集資金的成本，促進社會對資金的使用，從而有利于經濟增長的復蘇。

本次新冠肺炎疫情在全球流行和蔓延，導致全球特別是發達國家經濟萎縮。比如美國2020年二季度經濟預計下行38%，國際貨幣基金組織預計美國經濟全年下降5.9%。媒體調查預計英國2020年二季度經濟萎縮將達到17.5%，是幾個世紀以來的大衰退，英國預算責任辦公室預測全年將下降13%，而恢復增長可能需要到2022年。面臨低增長、負增長，如果說堅持1-2年的零利率還可以，但難以長期堅持下去。

應該說，目前國際貨幣基金組織和世界銀行對全球經濟增長的預期均相對樂觀，預計下半年全球經濟復蘇，2021年和2022年就可以恢復。其實，本輪全球經濟低迷可能是一個長期趨勢，甚至引起全球經濟持久性衰退。因為上一輪經濟繁榮是中國等新興經濟體帶動的，但現在這些新興經濟體紛紛進入產能過剩階段以及工業化、城鎮化相對成熟和穩定階段，經濟本身趨向下行。現在疫情在各國逐漸蔓延，預計短期內無法得到完全控制。而2008年金融危機的量化寬松政策尚未退出，本次應對疫情的量化寬松規模超過了2008年危機規模，可能推動資產價格危機。一旦再次遇到危機，則需要加大貨幣政策的力度，采取負利率乃至更大的量化寬松政策就成為必然。

三、低通貨膨脹刺激貨幣政策低利率和量化寬松

利率是跟著物價波動的，發達國家匯率相對穩定，不會大幅度貶值，匯率貶值帶動物價上漲的情況不多，物價相對穩定在比較低的水平，一般在2%以下甚至更低，低物價必然帶來低利率。日本央行2016年2月實行負利率，其中一個重要原因是2015財年核心CPI升幅預期為0.1%。瑞士目前實行0.75%的負利率，其2020年的通貨膨脹預期為0.1%。歐元區自引入歐元以來，年平均通貨膨脹率約為1.7%，2020年通貨膨脹只有1%，而低利率就是期望通過資金推動物價上漲。

實體經濟的物價不漲，長期內沒有出現通貨膨脹，其中的重要原因在于實體經濟的市場競爭激烈，尤其是消費品等面臨世界性產能過剩，大量來自于發展中國家的商品都想進入美國等發達國家經濟體市場以獲得美元或儲備貨幣，相互之間競爭，很少有物價上漲。因此發達經濟體出現了所謂的頑固的低通貨膨脹率現象。

從日本和歐元區的低利率和量化寬松政策看，在長時期內沒有帶來物價上漲，即使歐洲、日本央行設立了刺激通貨膨脹的目標（比如到2%），但始終無法實現，甚至還出現負物價的情況。究其原因在于量化寬松的貨幣政策救助的是金融資產價格。貨幣政策一般不考慮資產價格，但2008年次債危機恰恰是金融資產的價格危機，因此美聯儲量化寬松救助的是金融資產，包括將短期負債轉化為長期負債，大量購買國債和房地產信貸支持的抵押貸款證券資產，資金流向實體經濟相對較少。救助資金主要在金融部門內部流轉，向實體經濟的滲漏有限，因此實體經濟的物價不可能上漲。

美國2020年4月CPI環比下降0.8%，創2008年12月以來的最大環比降幅。而4月生產者物價指數也環比下降1.3%，創2009年以來的最大單月降幅。在此背景下，美國總統特朗普表示，美聯儲應下調聯邦基金利率至負區間，以刺激國內消費。英國消費物價指數2019年以來大多在2%以下，2020年3月物價指數1.5%，低于2月1.7%，核心消費物價指數分別為0.6%和0.1%。

低利率、量化寬松貨幣政策沒有帶來通貨膨脹，也使得貨幣政策不再擔心通貨膨脹預期，貨幣當局也不擔心低利率以及量化寬松政策對消費物價的影響。為了保障所謂的經濟增長，央行就會更大膽、放心地傾向于寬松的貨幣政策。當然，就美國和英國而言，相較于日本和歐洲國家，其過去10年的物價上漲年均雖然不及2%，但遠高于歐洲和日本等實行負利率的國家，從這個角度看，負利率短期不一定很快到來，可能會有一個時間過程。

四、減輕財政赤字和負擔壓力的需要

低利率和負利率有助于減輕財政赤字壓力。美國、英國、歐洲、日本都面臨政府赤字率偏高和融資困難的問題。目前德、法、日等國10年期國債利率幾近為零，美國為1.77%。如果央行利率高，政府國債利息支出壓力大，不利于壓縮財政赤字。目前全球公共債務高達250萬億美元，占GDP的比重達到240%。

特別是新冠肺炎疫情爆發以來，企業停工停產，政府稅收和財政收入隨之下降，但開支是剛性的，財政壓力凸顯。比如美國2020年前4個月的財政總收入同比下降了18.5%，這一降幅已經超過2009年的16.6%，創下1933年以來的新低，IMF在4月份預測美國今年財政收入將下降20%。根據美國國會辦公室的預測，2020財年美國財政赤字總額將達到3.7萬億美元，財政赤字率將飆升至18%。英國預算責任辦公室預測，由于經濟萎縮、稅收收入減少、政府開支大幅增加等因素疊加，2020-2021納稅年度英國預算赤字將達到2730億英鎊，是此前預估數據的5倍，相當于英國GDP的14%。沉重的債務和財政開支約束使得政府不得不降低或者呼吁央行降低基準利率，以降低國債利息負擔。

五、不擔心美元等貨幣負利率的國際不利影響

自從美元擺脫與黃金掛鉤的枷鎖以來，每次危機不僅沒有削弱美元的地位，甚至鞏固和提高了美元的地位和市場。麥金農觀察到，盡管美元與黃金脫鉤后美元泛濫，美元的地位不是削弱而是鞏固，“9·11”事件以及2008年次債危機中美國作為金融危機震蕩的中心，不僅沒有發生美元危機，反而實現了美元擴張。2020年新冠肺炎疫情引發的美元荒都足以說明全球對美元的需求旺盛。

為什么越是危機，對美元的需求反而增加？原因在于美元是儲備貨幣中的特殊貨幣。它不僅是各國需要的貨幣，而且是避險貨幣，同時美元泛濫和擴張有利于全球貿易、投融資以及經濟增長和發展，這是其他貨幣所不具備的特點。

因此，美元量化寬松、無限供給可以帶動全球經濟發展，以此鞏固美元霸權和鞏固美國經濟、金融地位，而其他貨幣不具備這個信用和市場條件。美元的特殊還在于每次的內外危機，乃至美國作為危機中心，都不足以危害美國，經過一段時間的修復和休養，美國的創新活力更強，經濟更具有活力。

基于以上判斷，我們認為美元、英鎊趨向負利率是早晚的事情，而且一旦出現負利率，將是一種長期現象而不是短期現象。

參考文獻

[1]羅納德·麥金農：《失寵的美元本位制》，國際金融論壇，2013年。

（* 陳炳才，國際金融論壇學術委員、研究員。??責任編輯：吳思）

RESEARCH AND JUDGMENT ON THE TREND OF INTEREST OF

?THE BRITISH AND AMERICAN CENTRAL BANKS

Chen Bingcai

Abstract： It is inevitable for the central bank of the US and the UK to adopt negative interest rate. The reason is that the economic growth is basically approaching the limit and tends to low growth or even negative growth for a long time. When the interest rate is close to zero， the next crisis is bound to adopt negative interest rate policy. Low inflation and quantitative easing will make central banks bolder and more comfortable with negative interest rates. Reducing the fiscal deficit and the interest burden requires negative interest rates to reduce the interest rate on government bonds. Moreover， the history of dollar flooding and quantitative easing suggests there is no need to worry about the adverse effects of negative interest rates.

Keywords： Central Bank; Monetary Policy; Negative Interest Rate; Economic Growth