經濟變局中的不良資產投資策略

金曄民

不良資產投資屬于逆經濟周期業務，對化解金融風險具有重要作用。

突如其來的疫情讓經濟在2020年第一季度按下了暫停鍵，部分企業經營困難，銀行等金融機構面臨短期不良貸款上升的潛在風險。另一方面，貨幣政策和財政政策對疫情的經濟沖擊做出強力對沖，經濟下行和企業經營困難完全有可能在短期沖擊后重新回到正軌，資產價格亦可能超過疫情前的水平。這些變局給不良資產處投資帶來了新的挑戰和機遇。

作為參考，全球最大的資產管理管理集團黑石集團不良債務部門GSO Capital Markets在2020年第一季度創紀錄凈虧損30.3%。GSO是全球規模最大、最活躍的不良債務投資者之一。在黑石的投資組合中，受沖擊最嚴重的投資領域包括能源、酒店以及水上公園等行業。

而另一個全球不良資產領域的主要玩家橡樹資本于近期啟動了高達150億美元的不良資產基金的募集，希望能抄到不良資產處置的大底。

在機會和風險共存的大背景之下，國內不良資產投資需要重點關注以下三個方面。

尋找城商行不良資產處置機會

根據中國人民銀行數據，中國商業銀行不良貸款率在2019年底為1.86%，比2018年1.83%上升0.03個百分點。2018年比2017年上升0.09個百分點。盡管近兩年來，不良貸款率緩慢上升，但仍舊遠遠低于5%的監管標準。

2019年，商業銀行撥備覆蓋率是186.08%，貸款損失準備余額達到4.5萬億元。所以，從應對疫情帶來的潛在不良貸款上升來看，商業銀行的緩沖墊充足，整體風險可控。

從不良債權轉讓招標金額看，2019年底全國股份制商業銀行招標金額占36.26%、農商行占20.82%、六大行占15.79%、城商行占7.29%。從資產規模看，城商行占2019年底銀行業資產總額的13.2%。

這樣一比較，可以看出城商行的不良債權轉讓招標金額是相對較低的。在剛剛過去的2019年，5月包商銀行被接管，7月底錦州銀行重組，其他一些城商行也出現了一定程度的風險，不良資產率上升。可以預計的是，在疫情的沖擊下，某些風控能力不強的城商行仍舊會持續面臨不良率上升的壓力。

以四大管理資產公司、地方AMC（資產管理公司）、民營不良資產投資人構成的中國不良資產處置行業和銀行不良債權處置的力度和數量密切相關。在六大行和全國股份制銀行的不良債權拍賣中，各類不良資產處置機構競爭激烈。因此，錯位競爭，更多尋找城商行不良資產處置的機會是把握疫情后不良資產供給端變化的重點。

不良資產投資的洼地在哪里

疫情對經濟的沖擊具有結構性特點。以工商銀行為例，2019年不良貸款率排前三位的行業為批發和零售業（10.45%）、住宿和餐飲（8.10%）、制造業（5.12%）。巧合的是，零售業、住宿和餐飲恰恰是受疫情沖擊最大的行業。這表明這兩個行業本身抗風險能力不強，在疫情沖擊下不堪重負。這些行業以輕資產運營為主，對不良資產投資者的吸引力不大。

部分遇到供應鏈斷裂、原材料上漲、出口需求訂單取消而陷入危機的制造業企業，其所受負面影響可能在第三季度實現反轉。這些企業具有土地、廠房等資產作為抵押，有可能是現在不良資產投資的洼地。

傳統不良資產投資以土地、廠房、辦公、商業、住宅等不動產抵押物為標的，評估不動產的價值是不良資產投資的標準。隨著市場的發展，紓困、債轉股、上市公司重組等新的不良資產投資模式在近年取得了較塊發展。疫情沖擊將給這類創新不良資產投資策略創造出更好的土壤。

同時，通過不良資產投資再次激活困境企業的運營能力，幫助困境企業渡過難關，是既能創造投資收益，又能創造社會價值的投資策略。

對優質債權的爭奪將更加激烈

和其他任何投資一樣，不良資產投資實現投資收益的核心是低買高賣。買入價格主要取決于銀行釋放不良資產的速度、體量和投資不良資產的資金需求。

2020年1月16日，中美兩國政府達成第一階段協定，其中在“第四章金融服務”中的“第4.5條金融資產管理（不良債務）服務”部分，對“不良資產業務”進行了約定。根據該協定，中國將允許美國不良資產服務供應商申請資產管理公司許可證，該許可證將允許它們從省級許可證開始直接從中資銀行獲取不良貸款。隨后，橡樹資本全資子公司Oaktree（北京）投資管理有限公司在北京完成工商注冊。

隨著外資的進入，不良資產可能迎來更多、更低成本的資金。對優質不良資產債權的爭奪將更加激烈。

從物權市場看，盡管國內貨幣政策寬松是大勢所趨，但是堅持房住不炒，保持國內資產價格穩定是貨幣政策的最大目標。在這樣的背景下，不動產資產價格維持平穩是大概率事件。

綜合以上因素，在全球經濟變局中，不良資產投資需要更加注重投資標的挖掘，在買入時避開價格競爭激烈、市場關注度高的資產包，專注于搜尋具有高內在價值、獨特運營價值的資產。不良資產投資機構應該打造自己獨特的運營能力，不僅做低買高賣的金融投資者，還需要成為能給困境企業創造價值、扭轉危局的資產整合者和賦能者，通過逆周期投資，為實體經濟添磚加瓦。

（作者為浙越資產董事長兼總經理）