“財政-貨幣”政策協同的新思路

程實

“治世不一道，便國不必法古。”隨著疫情下全球經濟陷入衰退，關于“財政赤字貨幣化”的選擇問題成為全球學術和政策圈的討論焦點。我們認為，非常之時須有非常之舉，“財政-貨幣”互動形式宜更為靈活。全球宏觀政策一段時期內施行“財政貨幣雙寬搭配”已是大勢所趨，對于中國而言，主動選擇適合自身的搭配方式更為重要。今年兩會以來，“直達性”政策創新不斷推進，打開了“財政-貨幣”政策協同的新思路，有望為解決這一問題提供中國方案。

今年以來，在新冠疫情同時沖擊總供給和總需求的極端環境中，全球主要經濟體宏觀政策利率下限和債務上限的空間約束更為凸顯。在此背景下，近期學術和政策圈對于“財政赤字貨幣化”的選擇問題開啟了激烈辯論，反映出對于宏觀政策組合的不同意見。我們認為，當前全球經濟處在百年未有之大變局中，短期的黑天鵝沖擊與長期的結構性痼疾疊加，政策在求穩之上還需應變，非常之時須有非常之舉。在“財政赤字貨幣化”的政策辯論中，從狹義出發對央行是否可以“在一級市場上直接購買國債，同時投放基礎貨幣”的選擇進行討論固然有所裨益，但從廣義上講，寬松貨幣政策伴隨擴張性的財政政策存在更多共識。在此基礎上，若可以動態比較貨幣政策和財政政策的相對空間和邊際效用，適應經濟實際不斷優化政策搭配和協調機制，而非單純強調彼此的依賴和替代關系，或將更有助于務實地走出政策困境。

從當前全球宏觀環境看，發達經濟體貨幣政策在空間和邊際效果上都受到極大限制，大規模財政刺激已經普遍開始，盡管必然面臨退出之困，但短期或為兩害之輕。中國的政策空間仍相對寬裕，這也使得操作上有相機抉擇的優化余地。我們認為，在當前中國仍以間接融資為主體的金融體系下，財政決定金融的主邏輯依然成立，財政擴張的乘數作用對于短期重啟實體經濟更為直接和明顯。在貨幣政策支持財政發力的形式上看，一方面需要考慮到財政在資金上的信用風險優勢和結構性政策上的再分配屬性，另一方面也要注意平滑市場擾動并兼顧政府現金流實際。具體而言，宜綜合把握政策搭配的效率、方式、力度、退出等設計細節做出現實選擇：從效率看，“六穩”、“六保”和重啟經濟有賴于定位精準的公共支出方向，政策需增加普惠性并縮短時滯；從方式和力度看，選擇直接購買特別國債或間接通過商業銀行購買國債，抑或借鑒其他國家政策創新（如財政部在央行開立透支賬戶臨時性融資或聯合成立SPV等）需要權衡刺激效果、通脹預期、市場擾動、匯率波動等因素；從退出看，應該設立嚴格的約束規則和監督機制，避免貨幣融資的財政刺激被反復和無節制使用。

2020年兩會期間，“直達性”經濟政策創新成為新亮點之一。基于“直達性”政策組合，我們認為，中國貨幣政策和財政政策或將構建一批更加觸及微觀、重心下沉的新協同點，也為日漸激烈的政策搭配爭論提供一個務實的解題思路。例如，當前通過普惠貸款紓困中小微企業，是實現“六穩”“六保”的重要舉措之一。但是在微觀機制上，這一舉措面臨兩大束縛：一是流動性約束，金融機構在客觀上“沒錢借”；二是風險約束，小微企業信用風險較大，導致金融機構在主觀上“不敢借”。6月1日起，人民銀行開始購買4000億元的普惠小微信用貸款，本質上是通過暫時（一年期）提供流動性的方式，打破第一層約束。但是，受制于政策獨立性的要求，央行并不能去分擔信用風險，因此無法打破第二層約束。

為了補上這一政策空白，亟待財政政策下的特殊轉移支付機制，發揮自身獨特作用。我們認為， 通過本次特殊轉移支付機制，財政資金有望著力加強政府性擔保機制，補足資本金和風險“補償池”。這不僅有助于擴大融資擔保機制的放大倍數，也將改善風險分擔機制，激活金融機構的信貸投放意愿，從而與貨幣政策的直達性工具產生協同，撬動數倍于政策資金投入的普惠小微信貸，強化救濟紓困效果。基于上述的政策協同，推演至全局，一方面，得益于增信環節的強化，小微企業信用貸款的投放力度有望切實擴大；另一方面，得益于風險分擔補償機制的健全，擴張中小微企業信貸對金融機構（尤其是中小金融機構）的風險壓力將系統性下降，提升了專項金融支持的可持續性和覆蓋面。由此，支持中小微企業的政策全局將得以進一步盤活。

（作者為工銀國際首席經濟學家、董事總經理）