中國貨幣政策對美國的溢出效應研究
——基于兩國開放經濟DSGE模型的分析

趙 星，崔百勝

(1.華東師范大學經濟學院，上海 200062；2.上海師范大學商學院，上海 200234)

1 引言

長期以來，貨幣政策溢出效應是國際經濟與金融領域研究的一個熱點問題。20世紀90年代，新開放宏觀經濟學開創性地將壟斷競爭和價格粘性納入動態一般均衡模型，建立了經濟主體分析的微觀基礎，對貨幣政策國際溢出效應的研究向前進一步推進。進入本世紀，特別是美國次貸危機和歐洲主權債務危機爆發之后，世界主要經濟體(美國、歐盟、日本、英國等)紛紛采取類如量化寬松(QE)、資產購買、前瞻性指引等非常規和新型貨幣政策，以期使自身早日擺脫困境，實現經濟增長的常態化，在此背景下，紛紛關注世界主要經濟體非常規貨幣政策對其他發達國家和發展中國際溢出效應與渠道，全球貨幣政策聯動性的提升，也導致相互之間溢出效應進一步加強。2015年底，美國首次加息開啟貨幣政策正?；M程，歐盟和日本央行仍維持低利率，甚至負利率水平，但寬松貨幣政策溢出效應進入新的階段，轉入研究美國非常規貨幣政策退出所產生的溢出效應。2019年以來，美國重啟降息的寬松型貨幣政策，國家間貨幣政策溢出因面臨政策不確定性而需更加關注。

與世界經濟日趨全球化，金融深化加速同步，中國經濟在改革開放、市場經濟體制改革的推動下，取得了長足發展，經濟總量已成為僅次于美國的第二大經濟體，同時，中國與世界各國，尤其是世界主要經濟體之間的資本流動與貿易往來日益密切。隨著中美之間進出口貿易和雙方直接投資規模的快速增長，美國貨幣政策通過匯率和貿易渠道對中國貨幣政策產生的溢出效應日益顯著，中國人民銀行在制定貨幣政策時，越來越關注美國貨幣政策的走勢與預期。2008年，面對美國次貸危機對全球經濟帶來的嚴重沖擊，中國經濟開始受到負面影響，受美國QE政策的影響，中國政府隨后采取了包括4萬億元的刺激經濟方案在內的一系列措施以防止經濟下滑。此后，中國人民銀行又先后多次有區別地下調存款準備金率，但是，長期的低利率、寬松的貨幣政策導致市場流動性加大。2014年隨著美國QE政策的退出，美國債券收益率的上升，美元升值的預期，進一步縮小了美元和人民幣的利差，資金開始回流美國，帶來美元匯率、大宗商品價格和國際資本流向的明顯變化。2018年，中美貿易戰對兩國的貿易規模和結構產生影響，美國貨幣政策對中國貿易溢出渠道發生變化。因此，美國貨幣政策會通過多種渠道對中國宏觀經濟造成影響。

另一方面，伴隨著中國經濟的崛起，中國對世界經濟影響力的提升和人民幣國際化進程的加速，尤其是中國“一帶一路”倡議的推進和人民幣加入SDR，中國貨幣政策對美國和其他國家的溢出效應日益凸顯?；诖?，本文構建中美兩國動態隨機一般均衡模型(DSGE)，理論分析中國價格型和數量型貨幣政策對美國主要宏觀經濟變量的影響，定量分析由此產生的溢出效應，具有重要的理論意義和現實價值。

關于貨幣政策溢出效應的國內外文獻，呈現出多樣性，從研究方法看，既有理論性較強的數理經濟學研究，如DSGE模型，又有各類計量模型方法，如VAR模型、SVAR模型、TVP-VAR模型、FAVAR模型、面板模型、PVAR模型、GVAR模型等；從研究對象看，主要以美國、歐盟等發達經濟體貨幣政策溢出效應研究為主，但近幾年，研究以中國為代表的新興經濟體貨幣政策溢出效應的文獻開始增多。

構建開放型DSGE模型，多是在兩國或多國模型框架下，研究一國貨幣政策沖擊對他國宏觀經濟變量的影響。Gali和Monacelli[1]在小國開放經濟下構建Calvo粘性價格模型對比基于國內通脹和基于消費物價指數泰勒規則，以及匯率掛鉤規則三種不同貨幣政策體系對小型開放經濟的宏觀經濟影響。Dees等[2]在多國DSGE模型中，研究供給、需求和貨幣政策沖擊對于產出的影響，得出相比于供給和需求，貨幣或匯率政策沖擊在世界經濟的變化中，只能起到短期作用。Banerjee等[3]得出金融摩擦加劇宏觀經濟溢出，且通貨膨脹目標規則與盯住匯率相比幾乎沒有優勢。Alder等[4]采用兩國非常規貨幣和匯率政策DSGE模型，研究了國際協調和自我導向政策下的匯率動態，發現匯率大幅波動可以緩解負面沖擊影響，因此，大幅匯率波動并不總是“以鄰為壑”政策的征兆。

2008年以來，美國量化寬松貨幣政策溢出效應成為重要研究主題。Neri和Nobili[5]考察了美國聯邦基金利率變動對歐元區的影響，實證結果表明美國的貨幣政策通過匯率、國家大宗商品價格、短期利率和貿易余額來影響歐元區的宏觀經濟，其中國際大宗商品價格發揮著很大的傳導作用。Kazi等[6]利用TVP-FAVAR模型研究了美國貨幣政策變化的沖擊對14個OECD國家的傳導作用，研究發現，美國的寬松貨幣政策通過資本渠道對OECD國家有正向的沖擊。Yang和Hamori[7]通過馬爾科夫轉移模型研究美國貨幣政策對東盟股票市場的溢出效應，發現在經濟擴張時期，美國利率對東盟股票市場具有負向影響，但這種負向效應會在經濟危機時期消失。馬理和余慧娟[8]采用PVAR模型實證研究美國寬松貨幣政策對其他發達國家宏觀經濟的影響，結果表明美國的寬松貨幣政策對其他發達國家存在溢出效應，使發達國家的貿易差額、物價、產出增加，對資本市場、匯率、貨幣供應量等經濟變量也造成了一定的影響。自2015年底以來，美國量化寬松貨幣政策退出的溢出效應成為新的研究主題。Iacoviello和Navarro[9]考慮不同國家在匯率制度、貿易開放度以及脆弱性指數在內的差異基礎上，研究美國加息的溢出效應，發現發達經濟體的GDP下降幅度與美國相當，而新興經濟體的下降幅度更大。Crespo Cuaresma等[10]建立具有時變參數和隨機波動率的全球向量自回歸模型，分析美國貨幣政策的國際溢出效應是否隨時間而變化，得出全球金融危機后，美國貨幣政策的傳導強度有所減弱，尤其是國際產出、股價和匯率對美元的反應。Wei Wei等[11]通過VAR模型評估美國量化寬松對中國股市的影響，發現短期內，美國貨幣供應量會導致中國股票市場收益顯著增加，但長期并不顯著，且美國貨幣政策主要存在短期資本流動、貨幣政策依賴和股票聯動這三種傳導機制。

近年來，中國貨幣政策溢出效應的研究開始增多，主要研究對美國和其他新興經濟體國家的溢出效應。在對美國影響方面，楊子榮等[12]構建兩國DSGE模型，對比分析中美貨幣政策雙向溢出效應的方向與程度，研究發現中國貨幣政策仍以本國目標為主。王正新和姚培毅[13]發現中國經濟政策不確定性對美國存在一定程度的正向溢出效應。在對其他國家影響方面，Cashin等[14]利用GVAR模型，得出中國1%的持久性負向GDP沖擊，短期內世界經濟將下降0.23個百分點。Dieppe等[15]運用歐洲央行全球模型，分析中國向可持續增長過渡對全球和歐元區經濟的潛在影響，得出在經濟急劇下滑的情況下，溢出效應非常顯著。楚爾鳴和王真[16]從靜態和動態兩個方面研究中國貨幣政策對其他國家的溢出效應，研究發現，中國貨幣政策存在溢出效應且具有異質性，異質性體現在作用時效和溢出程度與渠道。

縱觀近期貨幣政策溢出效應研究的發展，國內外的相關研究存在較大的差距。國外文獻對于世界經濟狀況和金融環境變化下的貨幣政策溢出效應，尤其對新興經濟體的影響和對策分析都已逐漸發展成熟并有較大的推進，而國內學者的研究多從實證角度出發，理論機理有待進一步完善?？偟膩碚f，國內外現有研究還存在以下不足，一是在研究對象中，主要研究發達國家貨幣政策溢出效應，較少在一個統一的框架中，研究世界主要經濟體貨幣政策溢出效應的整體影響，忽略了各國間貨幣政策效應的相互作用和沖抵效應；二是在研究方法中，在對中國貨幣政策溢出效應的研究方面，多采用實證分析方法，較少在一個統一框架下，理論分析中國貨幣政策的溢出效應。

與現有文獻相比，本文的貢獻主要體現在兩個方面，一是研究視角新，現有文獻多研究發達國家貨幣政策對其他發達國家或新興市場國家貨幣政策的溢出效應，本文研究了作為新興市場國家的中國，其貨幣政策對美國這一發達國家的溢出效應；二是研究面比較全，本文既考察了中國數量型貨幣政策對美國的溢出效應，又考察了中國價格型貨幣政策對美國的溢出效應，有利于在考慮貨幣政策溢出效應的條件下，實現數量型和價格型貨幣政策的搭配與優化。

2 中美兩國DSGE模型構建與求解

本文基于基本的新凱恩斯主義模型，在不完全競爭的產品市場中，假設廠商對差異性產品有自行定價的能力；還假設在任何一個給定的時期，有一部分廠商可以重新優化設定其價格。本文建立兩國開放經濟新凱恩斯主義模型，假定經濟中只包含兩個國家：中國和美國。經濟中的居民數量在區間[0,1]上均勻分布，每個國家均包括，家庭部門、廠商部門，以及貨幣當局三個部門。中美兩國家庭居民偏好和廠商生產技術是相同的，廠商部門采用卡爾沃交錯定價方式，每個國家家庭居民消費中包括本國生產的產品和外國生產的產品。家庭居民同時持有本國和外國無風險債券。貨幣當局就是中央銀行，負責制定并且實施貨幣政策，本文假定美國的貨幣規則是泰勒規則，中國采用兩種貨幣規則，一種是擴展的泰勒規則，另一種是擴展的貨幣供應量規則。擴展的泰勒規則和擴展的貨幣供應量規則就是在貨幣政策方程中加入匯率項，并且在這兩種規則下，分析中國貨幣政策對美國宏觀經濟的溢出效應。

2.1 家庭部門

假設世界人口為1，世界人口包括中國和美國，中國家庭由[0,k]上的點構成，美國家庭由(k,1]上的點構成。中國生產的產品用H表示，美國生產的產品用F表示。中國和美國的消費均包括H和F。假設H和F之間的替代彈性為η。中國產品H的種類由[0,k]上的點構成，不同種類產品之間存在壟斷競爭，相互之間的替代彈性為ε。美國產品的種類由(k,1]上的點構成，相互之間的替代彈性也為ε。用加星號(*)的形式表示國外變量。

中國代表性家庭的效用函數：

(1)

(2)

其中，η是本國產品和進口產品的消費替代彈性。δ是本國產品在本國籃子中的權重，可以理解為經濟開放度指標。CH,t和CF,t分別是本國產品和進口產品的消費指數。

(3)

(4)

同理，美國家庭的預算約束為：

(5)

(1)家庭效用最優化。根據上述目標函數和預算約束，構建國內家庭的拉格朗日函數，并求得一階條件：

(6)

(7)

(8)

(9)

其中，(6)為國內消費的歐拉方程，wt表示實際工資，πt表示通貨膨脹率。

由(6)和(7)可得到非拋補利率平價為：

(10)

同理我們得到美國的歐拉消費方程：

(11)

結合(10)和(11)得到國際風險分擔條件：

(12)

該式的含義就是，一單位貨幣用于購買美國商品籃子和用于購買中國商品籃子所帶來的邊際效用之比是不隨時間變動的常數，假設中國和美國是對稱的，那么這一比值為1，可得到：

(13)

定義實際匯率：

(14)

(2)價格指數、通貨膨脹、實際匯率及貿易條件。

定義中國消費者價格指數(CPI)為：

(15)

同理，得到美國消費者價格指數為：

(16)

在模型中假定一價定律成立得到：

(17)

定義有效貿易條件為：

(18)

定義

(19)

則實際匯率為：

(20)

由(15)(18)(19)得到：

(21)

(22)

CPI度量的通貨膨脹率πt和本國產品度量的通貨膨脹率πH,t之間的關系為：

(23)

類似得到美國相應的方程：

(24)

2.2 廠商部門

(1)廠商技術。假設中美兩國廠商面臨的產品市場同為壟斷競爭市場，有著相同的最優決策行為。為了簡化模型，不考慮投資和資本積累，中國廠商的生產函數為：

Yt(h)=AtNt(h)

(25)

其中，At是技術沖擊，假定所有廠商是相同的，服從AR(1)過程。

(26)

美國生產部門采用同樣的生產函數和技術即：

(27)

(28)

(2)廠商定價與邊際成本。本文采用卡爾沃交錯定價形式，在任何給定的時期，每個廠商以概率(1-θ)重新設定他們的價格，θ比例的廠商保持價格不變。θ相當于價格粘性的程度。

(29)

同時，壟斷競爭廠商滿足以下需求約束：

(30)

求得上述問題的一階最優條件：

(31)

+PH,t+k)

(32)

接下來我們計算邊際成本函數，Ψ(Yt+k|t))為廠商的總成本函數，通過成本最小化問題可以得到成本函數：

Ψ(Yt+k|t))=Wt+kf-1(Yt+k|t)/At)

=Wt+k(Yt+k|t)/At)

(33)

所有廠商的平均實際邊際成本為：

試驗設5個處理，處理一：無肥對照，不施用任何肥料；處理二：常規無氮，按照本地常規施肥習慣施用磷鉀肥，不施用氮肥；處理三：配方無氮，按照土壤供肥和作物需肥特點合理配方施用磷鉀肥，不施用氮肥；處理四：常規施肥，按照本地常規施肥習慣施用氮磷鉀肥；處理五：配方施肥，按照土壤供肥和作物需肥情況合理配方施用氮磷鉀肥。

(34)

同理，得到美國廠商平均實際邊際成本：

(35)

2.3 均衡

(1)本國經濟產品市場出清。因為假定世界上由中美兩國構成，中國家庭由[0,k]上的點構成，美國家庭由(k,1]上的點構成。因此，中國產品市場均衡條件：

(36)

(37)

將(19)代入(37)化簡得到：

(38)

(2)美國經濟產品市場出清。

(39)

同理，得到美國總產出：

(40)

將(19)代入(40)化簡得到：

(41)

2.4 貨幣當局

關于中國貨幣政策規則的采用到底是貨幣供應量規則還是采用利率規則受到中國學術界的廣泛關注和爭議，王彬等[17]、金中夏和洪浩[18]、崔百勝[19]在DSGE模型中采用利率規則；而李春吉和孟曉宏[20]、劉堯成和徐曉萍[21]、馬文濤[22]則采用了貨幣供應量規則。但是對于哪種貨幣政策最符合中國當前的經濟情況，這些文獻中并沒有得到一致的結果。根據上述研究，本文采用兩種貨幣政策規則來進行實證研究，并對兩種貨幣規則下的實證結果進行對比。

(1)利率規則。關于利率規則近年來有多種情況，最初中國貨幣政策主要是以通貨膨脹和產出為目標，但隨著近幾年的發展，利率規則將匯率項加入中國貨幣政策規則之中，出現了一種新的擴展的泰勒規則，因為中國實行的是參考一攬子貨幣、有管理的浮動匯率制度，所以，將匯率項引入貨幣政策規則之中，其含義為中央銀行關注匯率的變化情況，采用這樣的設定來表示中國的浮動匯率制度，實施對匯率的目標管理，由此得到有管理的浮動匯率制度下的貨幣政策：

(42)

關于美國貨幣政策規則，本文采用同樣的利率規則，但是考慮兩國在貨幣政策目標上的區別，美國貨幣政策規則沒有包括匯率變動這一變量。下面給出美國貨幣政策反應方程的具體形式：

(43)

(2)貨幣供應量規則。自從泰勒規則以后，國內外許多經濟家和學術人士覺得貨幣政策規則最好采用利率規則。但數量型貨幣政策在中國貨幣政策調控中，長期占主導地位，2012年以來，數量型貨幣政策調控方式開始向價格型貨幣政策調控方式轉變。目前，價格型貨幣政策調控已成為主要方式，但數量型貨幣政策仍在調控中發揮作用。事實上，中國人民銀行對于產出波動和通貨膨脹波動的調整更多取決于信貸調控，這相當于直接調控名義貨幣供給增長。因此，為了與價格型貨幣政策的溢出效應進行比較，本文在李春吉和孟曉宏[20]關于貨幣政策規則設定的基礎上進行擴展，得到比較適合中國的貨幣政策規則。

假定名義貨幣供給增長：

ωt=Mt/Mt-1

(44)

中國貨幣供應量規則方程：

(45)

3 實證結果分析

3.1 數據來源

本文主要數據來源于Wind數據庫，選用季度數據，樣本區間是1994年1季度至2016年4季度，共92期。如此選擇的原因是近年來隨著中國經濟的迅速發展，2015年中國已成為美國的最大貿易伙伴，所以研究近年來中國貨幣政策對美國的溢出效應還是相當有必要的。根據數據可得性和貝葉斯估計結果，本文選擇中國通貨膨脹率、美國通貨膨脹率和美國利率作為本文實證部分觀測變量。中國通貨膨脹率由中國消費者價格指數環比增長率表示。美國通貨膨脹率由美國消費者價格指數環比增長率表示。由于美國在全球經濟中的重要地位，所以本文選取美國利率作為本文實證部分觀測變量之一。因為美國聯邦基金利率是調節貨幣市場供求關系的重要工具之一，所以選取美國聯邦基金利率作為本文的美國利率。

3.2 利率規則下中國貨幣政策對美國溢出效應分析

接下來我們對貝葉斯估計參數的先驗分布說明如下：

最后，Inverse Gamma分布用于外生沖擊參數。本文將外生沖擊的均值都設定為0.1。

(2)脈沖響應分析。本文研究的主要內容是中國貨幣政策的溢出效應，所以，我們分析貨幣政策沖擊的脈沖響應圖形，主要分析利率沖擊對通貨膨脹、產出、居民消費、匯率的影響，脈沖響應圖的縱軸表示各宏觀經濟變量的穩態偏離，橫軸表示時間，對一個單位標準差的負向利率沖擊后中國宏觀經濟變量的響應如圖1所示。對一個單位標準差的負向利率沖擊后美國宏觀經濟變量的響應如圖2所示。

圖1 中國利率沖擊對中國變量的影響

圖2 中國利率沖擊對美國變量的影響

從圖1中可以知道，當受到一個單位標準差的負向利率沖擊時，中國產出、居民消費、通貨膨脹、匯率、居民勞動供給、工人工資均在當期為正向影響，隨后上升幅度越來越小，逐漸減弱，在10期之后，達到均衡狀態。這與經典經濟理論相符，下面我們分析中國貨幣政策沖擊對中國宏觀經濟變量的動態傳導機理：首先，利率下降表明中國家庭居民消費的替代意愿會減小，家庭居民會增加當期消費；其次，當家庭居民受到利率的負向沖擊時，家庭即期勞動的邊際收益就會上升，那么居民就會增加勞動供給，減少消費，由這兩方面的共同作用導致消費先上升后慢慢達到均衡狀態；再次，中國利率下降，中國資本流入美國，美國貨幣市場中美元需求量增加，導致美元升值和人民幣貶值，那么中國的出口就會上升，進口就會下降，因為本國消費和出口上升，所以產出上升，人民幣貶值和美元升值會導致間接標價法下的匯率上升；最后，擴張性貨幣政策導致總需求上升，工人的工資上升，短期內使物價水平上升，接著因為物價水平和工人工資的上升，勞動力的供給增加，工人的工資逐漸下降，使通貨膨脹下降，最后達到均衡狀態。

從圖2可以看出，當受到一個單位標準差的負向中國利率沖擊時，美國產出、美國通貨膨脹、美國利率、美國家庭居民勞動供給、美國工人工資均在當期為負向影響，隨后下降幅度越來越小，逐漸減弱，美國利率、美國通貨膨脹、工人工資在10期之后，達到均衡狀態，而美國產出和勞動力供給在5期之后達到均衡狀態；美國消費在當期為正向影響，即美國居民消費增加，隨后幅度越來越小，逐漸減弱，在10期之后達到均衡狀態。下面我們分析中國貨幣政策沖擊對美國宏觀經濟變量的動態傳導機理：根據利率平價方程可以得到，中國名義利率的下降會使得美國貨幣政策利率的下降，美國利率下降，表明美國家庭居民的消費替代意愿下降，美國家庭將增加當期消費；此外，利率下降之后美國家庭即期勞動的邊際收益增加，所以美國家庭將增加勞動供給，減少消費，綜合這兩方面，美國家庭消費先是增加然后再逐漸慢慢向均衡靠攏，中國利率下降，中國資本市場的資本流入美國，美國貨幣市場中美元需求量增大，導致美元升值和人民幣貶值，所以導致美國的進口增加，出口減少，美國凈出口減少，由于近年來中國在美國對外貿易中占有很重要的地位，所以美國出口的減少量遠遠超過了國內消費的增加，因此導致了美國總產出下降，由于總產出的下降，短期內美國物價水平下降，工人工資下降，通貨膨脹下降，隨后因為工人工資和物價水平的下降，勞動供給下降，工人工資逐漸上升，隨后上升幅度越來越小，并慢慢恢復到均衡狀態。

從上面的分析我們可以看出中國擴張性利率政策溢出效應機制，首先，中國利率下降通過利率渠道影響到美國的貨幣政策利率，從而影響到美國家庭居民的消費和勞動，其次，中國利率下降通過資本市場渠道影響了國際資本的流向，然后通過匯率渠道，影響到匯率的變動，從而導致美國進出口的變動，再進一步導致美國國內產出和需求的變化，最后，因為美國國內產出和需求的變化導致了美國國內的物價水平、工人工資、通貨膨脹的變化。通過上述分析，可以得出中國利率貨幣政策確實對美國國內經濟造成了一定的影響，中國近年來的經濟發展使得中國成為了當今世界經濟中的重要經濟體，對外貿易近幾年增長速度較快，在美國對外貿易中占有相當重要的地位，因此中國貨幣政策在一定程度上會對美國國內經濟造成影響。

3.3 貨幣供應量規則下中國貨幣政策對美國溢出效應分析

(1)參數校準與貝葉斯估計。便于前后兩種政策的對比，本部分系統模型方程中的校準參數和貝葉斯估計參數的先驗分布、先驗均值都與利率規則下的參數設定一致，在此不做過多說明，但是還需要補充中國貨幣供應量規則中的中國貨幣供給增長平滑系數，為了與前文的利率規則進行對比，在這里，我們對貨幣供應量規則中的中國貨幣供給增長平滑系數的先驗均值取為0.8。

本文基于Dynare對動態參數進行貝葉斯估計。通過馬爾科夫蒙特卡羅模擬方法，使用Metropolis-Hastings算法抽樣2000次得到。

(2)脈沖響應分析。在貨幣供應量規則下，分析貨幣政策沖擊即貨幣供應量增長沖擊對通貨膨脹、產出、居民消費、匯率的影響。下面對貨幣供應量增長沖擊的脈沖響應圖進行分析，脈沖響應圖的縱軸表示各經濟變量的穩態偏離，橫軸表示時間，對一個單位標準差的正向貨幣供應量增長沖擊后，中國宏觀經濟變量的響應如圖3所示，美國宏觀經濟變量的響應如圖4所示。

圖3 中國貨幣沖擊對中國變量的影響

從圖3可以看出，當受到一個單位標準差的正向貨幣供應量增長沖擊時，即中國央行增加貨幣供給，中國產出、居民消費、通貨膨脹、工人工資、勞動力供給均在當期為正向影響，隨后上升幅度越來越小，逐漸減弱，在4期之后，達到均衡狀態。這和經典經濟理論是相一致的，下面我們分析中國貨幣政策沖擊對中國宏觀經濟變量的動態傳導機理：當央行增加貨幣供給，那么貨幣供給就會大于貨幣需求，市場利率下降，家庭居民消費的替代意愿就會上升，家庭居民就會在當期增加消費，但是家庭即期勞動的邊際收益就會上升，那么居民就會增加勞動，減少消費，綜合這兩方面，家庭居民消費就會先上升后慢慢回到均衡狀態，當市場利率降低時，中國資本市場中的資本就會流入美國，美國貨幣市場中美元的需求量增大，那么人民幣貶值，美元升值，導致中國的出口上升，進口下降，凈出口上升，所以中國的產出上升。擴張性的貨幣政策導致中國總需求上升，工人的工資上升，廠商成本上升，短期內導致物價水平上升，通貨膨脹上升，但是，隨著物價和工人工資的上升，勞動供給增加，隨后工人的工資逐漸下降，導致中國通貨膨脹先上升后逐漸向均衡狀態慢慢靠攏。

從圖4中可以看出，當受到中國一個單位標準差的正向貨幣供應量增長沖擊時，美國產出、通貨膨脹、利率、勞動力供給、工人工資在當期是降低的，隨后降低的幅度越來越小，逐漸減弱，美國產出、美國利率、通貨膨脹、勞動力供給、工人工資在5期之后達到均衡狀態；美國消費在當期為正向影響，即美國居民消費增加，隨后幅度越來越小，逐漸減弱，在5期之后達到均衡狀態。下面分析中國貨幣政策沖擊對美國宏觀經濟變量的動態傳導機理：首先根據利率平價方程可以我們可以得到，中國名義利率的下降會使得美國貨幣政策利率的下降，美國利率下降，表明美國家庭居民的消費替代意愿下降，美國家庭將增加當期消費；另一方面，利率下降之后，美國家庭即期勞動的邊際收益增加，所以美國家庭將增加勞動力供給，減少即期消費，綜合這兩方面，美國家庭消費先是上升然后再逐漸慢慢向均衡恢復，中國利率下降，中國資本市場資本流入美國，美國貨幣市場中美元的需求量增大，導致人民幣貶值和美元升值，進一步造成美國的出口下降，進口上升，美國凈出口下降，由于中國在美國對外貿易中占有重要的地位，所以美國對中國出口的下降遠遠大于美國國內消費的增加，因此導致了美國總產出下降，從而造成美國總需求減少，進一步使得美國物價水平下降，最終通貨膨脹下降，隨后幅度慢慢減小，并逐步恢復至均衡狀態。

如果中國貨幣當局實施貨幣供應量增長規則，從上面的分析可以看出，首先，中國貨幣供應量增加，在國內貨幣市場中導致中國利率的下降，其次，中國利率的下降通過利率渠道影響到美國的貨幣政策利率，從而影響到美國家庭居民的消費和勞動，再次，中國利率下降通過資本市場渠道影響了國際資本的流向，然后通過匯率渠道，影響到匯率的變動，從而導致美國進出口的變動，再進一步導致美國國內產出和需求的變化，最后，由于美國國內產出和需求的變化導致了美國國內的物價水平、工人工資、通貨膨脹的變化。

通過對利率規則下和貨幣供應量規則下的中國貨幣政策沖擊對美國宏觀經濟變量影響的脈沖響應圖形對比，可以發現，兩種貨幣規則下的中國貨幣政策對美國經濟變量的溢出方向都是相同的，基本上是一致的，但是在溢出大小方面還是有差異的，中國貨幣供應量增加導致的利率下降對美國利率的溢出明顯是大于在利率直接下調情況下對美國利率、產出，以及通貨膨脹的溢出效應。美國家庭勞動力的供給在貨幣供應量規則下的溢出都大于在利率規則下的溢出，這從圖4中可以看出。在貨幣供應量規則下，央行貨幣供給增加導致中國利率下降的波動程度較大，平穩性不是特別好，對經濟的影響程度比較劇烈，從圖2和圖4可以看出，在貨幣供應量規則下，中國貨幣供給增加導致美國利率的溢出程度較大，直接對中國利率下調導致對美國利率的溢出比較溫和。因此，基于中國貨幣政策國內目標優先考慮，并從貨幣政策國際協調的角度，在減少貨幣政策溢出對他國產生較大波動的條件下，中國可采用泰勒規則，以降低數量型貨幣政策沖擊，對美國經濟波動的影響。

4 結語

本文基于兩國開放經濟的新凱恩斯主義模型，采用動態隨機一般均衡模型來分析中國貨幣政策沖擊對中國和美國宏觀經濟變量的影響和中國貨幣政策的溢出效應問題。文章構建了包括中國和美國家庭部門、廠商部門、貨幣當局三部門的開放新凱恩斯主義模型，在設定中國貨幣當局的貨幣政策方程時，采用了兩種貨幣政策規則，一種是擴展的泰勒規則，另一種是擴展的貨幣供應量規則，并且在兩種貨幣規則下，實證分析中國貨幣政策沖擊對中國和美國宏觀經濟變量的影響。在模型參數估計方面，結合國內外研究，采用了貝葉斯估計方法對模型的動態參數進行估計。本文的結論主要包括：

(1)在擴展的泰勒規則情況下，中國貨幣政策沖擊對中國和美國宏觀經濟造成顯著的影響，一個單位標準差的負向利率沖擊導致中國產出、居民消費、物價水平、通貨膨脹上升，同時造成美國產出、利率、通脹、勞動供給、工人工資的下降，美國居民消費的上升。在擴展的貨幣供應量規則情況下，一個單位標準差的正向貨幣供應量增長沖擊導致中國產出、居民消費、通貨膨脹的上升，利率的下降，同時造成美國產出、利率、通脹、勞動供給、工人工資的下降，美國居民消費的上升。

(2)兩種貨幣規則下中國貨幣政策對美國經濟變量的溢出方向，基本上是一致的，但是在溢出大小方面還是有差異的，中國貨幣供應量增加導致的利率下降對美國利率的溢出程度明顯大于在中國利率直接下調情況下對美國利率的溢出，美國產出、美國通貨膨脹、美國家庭勞動力的供給在貨幣供應量規則下的溢出程度都大于在利率規則下的溢出。因此這與我國當前的貨幣政策操作以數量型調控為主的特征相一致，符合我國當前的經濟情況。

(3)中國貨幣政策利率平滑系數遠遠大于中國貨幣政策貨幣供給增長平滑系數，這說明了中國利率政策具有更強的平滑性，而中國貨幣供應量政策平滑性明顯不如中國利率政策，中國利率規制貨幣政策對通貨膨脹、產出、匯率的反應系數明顯大于中國貨幣供給增長對通貨膨脹、產出、匯率的反應系數，這表明了中國貨幣當局在利率規則下對中國通貨膨脹、產出、匯率的關注程度遠遠超過了在貨幣供應量規則下的關注程度。在兩種規則下，中國貨幣政策對通貨膨脹、產出的反應系數都是大于對匯率的反應系數，這說明中國當前貨幣政策的主要目標還是穩定物價和經濟增長。自從金融危機以來，我國經濟形勢越來越復雜，數量型貨幣政策雖一直發揮著最重要的調控作用，但其可控性近年來明顯下降。我國央行在充分運用數量型貨幣工具的同時，應逐步加大價格型貨幣工具的調控比例。