合并傳聞不斷券商巨無霸牽動A股走向

張俊鳴

傳聞不斷，一再澄清，中信建投和中信證券兩家A股市值最大的券商股一再被“牽紅線”，盡管中信建投的公告連“強烈譴責”的字眼都用上了，但依然有不少投資者相信未來合并成真的可能性，兩家公司的股價走勢活躍，儼然成為券商板塊的“帶頭大哥”。從理論上來說，在國內證券業相比國際巨頭規模小、集中度低的情況下，強強聯合是有可能的，更何況管理層今年也表示鼓勵“市場化并購重組”，不遠的將來如果出現重組而成的券商巨無霸，并不是完全不可能的。但參考A股歷史上多起合并案的運行軌跡，行業巨頭的重組如果被提前大幅炒作，成型之后反而容易“見光死”，甚至成為行業板塊甚至大盤調整的導火線。不管是否參與相關個股題材的炒作，投資者都需要高度關注相關影響的外溢效應。

離譜的傳聞和潛在的可能性

有關中信建投和中信證券合并的揣測，早在今年四月就已經出現，一些市場人士還列舉了其他一些有潛在可能合并的券商組合，但能夠一再引發市場炒作熱情的，也還是只有中信建投和中信證券。有些傳聞還將合并的時間傳得有鼻子有眼，甚至離譜到將消息來源說成是子虛烏有的財“朕”社，魚目混珠影響股價波動，無怪乎中信建投要“強烈譴責”，并“保留追究法律責任的權利”了。

面對市場傳聞，投資者自然不可盲從，但如果綜合各方面情況來看，完全排除未來兩家公司合并的可能性，也未必完全客觀。面對我國目前券商行業集中度低、和國際巨頭有較大差距的現實，在證券市場對外開放的大趨勢下，推動行業巨頭強強聯手，未嘗不是政策鼓勵的方向。此前，證監會相關文件就鼓勵“有條件的行業機構實施市場化并購重組”，這也給了市場較大的想象空間。除了券商行業的現狀和政策支持之外，中信建投和中信證券也存在一定程度的歷史淵源，從名字上即可見一斑，十多年前中信建投由中信證券和建銀投資聯手組建，承接華夏證券破產之后客戶的交易，目前中信證券仍是中信建投的十大股東之一。此外，兩家公司同樣是行業龍頭，總市值十分接近，如果合并成功將可以滿足市場對“航母級券商”的想象。因此，相關傳聞才會一再引發市場情緒的共鳴，成為股價上攻的催化劑之一。

以史為鑒：“朦朧美”后常有“見光死”

傳聞也好、猜測也罷，不得不說未來出現“航母級券商”的可能性還是比較大的，雖然主角未必是這兩家公司，其他券商也有捷足先登的可能，但巨頭之間的并購重組必然會對相關公司的股價產生正面的激勵作用，市場預期“1+1>2”，在牛市樂觀情緒的驅動下更是如此。2015年南北車合并成中國中車就是經典的例子，從合并實現前算起，一年內股價上漲了10倍，對大盤股來說是一個不小的奇跡。此次兩家券商巨頭合并的預期出現之后，四個月的時間里中信建投股價最大漲幅翻倍，中信證券最大漲幅也超過50%，同樣顯現了良好的賺錢效應。

但如果在傳聞期間股價過度炒作，“見光死”則成為很難擺脫的宿命。上一輪牛市南北車合并給提前布局的投資者留下的是甜蜜的回憶，而對于那些在消息落地之后才追高買入的投資者來說則是苦酒滿杯，目前中國中車的股價較2015年高位已經跌去八成多。而當時另一起重要的合并案，申銀萬國和宏源證券合并成申萬宏源（000166），同樣也是在“朦朧美”之后遭遇“見光死”，合并前的宏源證券股價從12元附近暴漲到30元出頭，但在1：2.049換股成申萬宏源之后，新公司的股價當天一度上漲超40%之后便見頂回落，提前大盤四個多月見頂，現價較當時最高價也重挫超過六成。

相反，一些合并前股價沒有充分表現的公司，在合并之后反而有進一步向上拓展空間的能力，2009年東方航空吸收合并上海航空、2017年寶鋼股份合并武鋼股份都是典型的案例，其中寶鋼股份在合并之后經過短期調整之后，第二波上漲的力度和持續時間都遠強于第一波，還一度超過了2015年牛市的高點。因此，如果投資者參與相關公司合并題材的博弈，對合并前股價的表現需要密切關注，如果出現過度超漲的話，合并之后首日上漲乏力將是比較合適的賣出點。反之，如果合并前沒有太多表現，合并后經過一波調整企穩，反而可能成為市場新一輪價值挖掘的起點。

對行業板塊和大盤的影響不容忽視

除了對相關公司本身直接的影響之外，行業巨無霸的合并案，對同行業其他公司乃至大盤都有相當程度的影響。以券商行業為例，一旦有行業巨頭進行強強聯合，那么對同行其他公司無疑會造成相當大的競爭壓力，形成一定程度的“擠出效應”，在某種程度上反而是同行公司的利空。上一輪牛市中，申萬宏源合并完成之后，不僅新公司股價提前見頂，許多券商股在接下來牛市下半場也表現平平，行業指數弱于大盤。而相比上一次的合并，目前券商行業面臨的競爭更激勵，許多中小券商承受更大的競爭壓力，在行業巨頭搶占更多市場份額之后存在邊緣化的可能。因此，一些估值較高、經營無特色無亮點的小券商，在大型券商合并案落地之后，反而需要高度關注其未來可能的經營困難，特別是不少券商股本身限售股解禁賣出的壓力較大，其中的風險更值得高度留意。

除了對行業板塊的影響外，相關并購動作對大盤的影響也不容忽視。上一輪牛市中，申萬宏源合并案實現后，大盤出現一波短期調整;而中國中車合并完成之后，則和大盤見頂時間幾乎完全一致。其中原因，在于合并之后的新公司流通市值龐大，大幅炒高之后在高位形成巨量換手，套牢眾多市場活躍資金，形成明顯的“抽水效應”。參照中國中車合并之后最高市值的情況，如果未來券商巨無霸合并后的市值超過一萬億甚至更多，將對大盤的牛市進程形成較大的影響甚至可能成為關鍵的轉折點，投資者在面對市場高度熱情的時候，多留一份清醒或許對保存牛市勝利成果更有幫助。

圖1 申萬宏源（000166）日線圖

圖2 中國中車VS上證指數（2020.03-07）