保險拐點未到但估值已偏低銀行牛市后期有望迎戴維斯雙擊

何艷

7月中旬以來A股市場波動劇烈，之前大幅異動的金融股也集體回調，關于本輪牛市和金融股走向的爭論也一直不斷。

《紅周刊》聯合雪球特邀雪球大V@月風_投資筆記——灃京資本基金經理吳悅風做客本期《紅刊雪球秀》，吳悅風認為，從流動性的角度看，A股正處于結構牛，券商作為牛市中不會缺席的品種，未來上漲動力更多將來自α屬性，頭部券商強者恒強。作為保險系資管背景，他認為保險公司拐點還未到，但估值已處于合理甚至偏低位置，而作為一名老銀行研究員，他表示，銀行有望在牛市后期迎來戴維斯雙擊。

如何既控制回撤，又能實現絕對收益

《紅周刊》：您曾在大型保險資管做股票投資經理，后來在從事私募管理過程中，也帶有保險系絕對收益和回撤控制的風格。為什么保險系資管會形成這樣一種風格？

吳悅風：這跟保險公司自己的特性有一定關系。保險公司最多只有20%～25%的倉位可以投到股票里。實際上，上市保險公司大部分倉位只有10%～15%左右，而大頭在債券上，但保險公司又不允許投垃圾債，所以過去今年主要投在體量大、收益相對可以的金融債上。現在銀行結構性存單越來越難拿到，固定收益端能做到的收益率可能也就3%、4%左右，要實現5%甚至更高的年化收益率，或者如5%精算假設的目標，壓力就都到了股票上。因此，險資的一個很重要的特征就是要能實現收益賺錢，要在一定程度上彌補固定收益端與資金成本的利差。同時，保險資金還不允許任何一年出現很大的回撤，因為如果回撤大了之后，甚至會影響保險公司自己的償付能力，那就要求被迫去不斷迭代或者更新自己的投資邏輯。

《紅周刊》：怎么做到既控制回撤，又能實現絕對收益呢？

吳悅風：第一，要尊重市場，如果出現錯誤，要及時止損。第二，要做起碼以年為跨度的大級別的擇時，這跟A股牛短熊長以及長周期上底部逐步抬升的特征有關，而與之對應的是，短期的波動率特別高。保險公司在市場情緒比較悲觀的時候，會從左側做出研判去買底部，而在市場特別熱的時候，必須要有擇時的預判做右側決斷，不能等到潮退了才減倉。因此，我們的凈值曲線從來沒有一次完美的逃頂，但我們從高位下來的變動幅度也不會太大，慢慢的超額收益就積累起來了。

保險估值存在修復空間

《紅周刊》：在險資風格主導下，您在行業配置方面，青睞的一類公司就是非銀保險。不過，自7月以來，保險股短暫表現后并不受市場“待見”。

吳悅風：是的，不過我認為保險可以用短空長多來形容，保險跟醫藥有類似的長期邏輯，就是中長期受益于人口老齡化。而且隨著人均收入的增加，人們對保險、醫療的需求會持續提升。近期保險公司之所以表現清淡，很大的原因在于，保險本身是杠桿性品種，這個杠桿性來自兩方面。

一是業務端，保險產品本身不是必需消費品，而是可選消費品，它跟人均收入水平和經濟增長高度相關。保險業務的杠桿性就在于，經濟景氣時有向上的受益，而經濟出現小幅下行時，多少也應當承擔一些向下的壓力，人們對保險產品的需求會明顯降低。另外，整個保險代理人團隊，以中國平安、中國太保等為代表的保險公司，過去一段時間都有明顯的清理整合、人數衰減的情況，這跟業務的杠桿性是有關的。

二是來自投資端，保險公司的投資端對EV（內含價值）、償付能力多少有些影響。短期內，保險公司肯定會受到經濟下行的影響，不可能跨越周期。但從美國過去70年、中國30年的歷史看，保險是一個長期能跨越周期的行業。

目前，保險公司可能面臨一些問題，保險板塊壓力也很大，但人們對保險公司的長期需求、人均收入逐步提升的趨勢是不會改變的。

《紅周刊》：當前保險公司2020年PEV（股價/EV）估值處于較低水平，同時機構持倉也處于近三年以來的低位，在您看來，未來保險板塊估值修復空間有多大？

吳悅風：長期看，保險估值修復空間很大。不過，當前的市場情況跟以前有點不同的地方在于，過去幾輪牛市都會伴隨個人開戶數的大幅上升，而今年更多人通過買基金產品的方式間接進入市場。這就使得，實質上，市場參與者機構化的趨勢越來越明顯，對個股和市場的定價都更加機構化。而機構的特點在于逐年考核，而且講究資金利用效率。可以看到，今年板塊細分機會特別明顯，比如疫苗、軍工、豬周期、光伏、新能源、半導體、游戲等板塊都有非常多的細分性機會。當市場存在這么多結構性機會時，機構沒必要把大部分資金轉移到短期還有利空影響的保險、銀行等板塊。但長期看，它們肯定會被修復。

另外，7月數據來看，小企業PMI恢復情況并沒有大中型企業那么好，小微企業并沒有完全緩過來，這也就意味著就業以及大部分底層民眾收入恢復增速預期沒有扭轉過來，那么對保險的消費預期也不會馬上回來。所以拐點可能還要等一段時間，但對于保險公司的估值來說，已經在可接受甚至偏低的范疇。

券商上漲動力來自α屬性

《紅周刊》：作為牛市中從不會缺席的券商股，您怎么看其后市行情？

吳悅風：目前看，流動性和經濟復蘇依然是結構性的，而當前的市場也還是偏向于結構性的牛市。如果未來A股不從結構性牛市演變為全面性牛市的話，券商到目前位置，已經處于相對合理的位置。現在券商的β屬性已經發揮得比較充分，券商后面持續上漲的動力，還是要看α屬性。這主要來自券商自身杠桿率的提升以及一些新業務的落地。

如果未來資本市場改革加速，今年三季度左右，券商可能會迎來一輪α行情。但這需要看政策什么時候出來，如果政策不及預期，券商還是高β品種，目前估值對市場的反映是比較充分的。

《紅周刊》：自2018年底開始，針對資本市場的改革就一直在進行，您怎么看這種預期？

吳悅風：確實一直在改革，而且改革的結果就是券商行業變得越來越頭部化，當然也不只是券商，很多行業都出現了這樣的情況，比如保險、科技產業等。嚴格上說，券商這一輪改革，與其說是對整個行業利好，不如說是對頭部企業構成利好。改革的方向最后會讓大券商變得越來越強，而小券商則沒有明顯受益。因此，對于行業的利好來說，也是結構化的。從券商目前的行情來說，大券商可能漲得還不過分，小券商則漲得有點多了。

《紅周刊》：券商確實呈現強者恒強的競爭格局，在您看來，哪類券商更可能走出來？

吳悅風：第一是投行業務做得好的券商，尤其是科創板、創業板注冊制下，哪些券商做得好，可以清晰看到。

第二是創新業務做得好的券商，比如券商在逐步由傭金化向財富管理化方向轉型過程中，大券商的利潤是在增厚的，這種現象越來越明顯。

第三是衍生品做得好的券商，衍生品屬于越做越大的方向，券商在賣給機構衍生品的時候，通常是會做對沖的，所以賣的量越大，正向循環就越好;正向循環越好，就越容易在公司內部把賣出去期權、期貨、互換等品種進行風險對沖，而小私募可能想對沖都對沖不掉。比如，現在有不少百億級的私募、千億級的公募，它們對衍生品工具的需求在持續增加，這是很大的市場。

銀行在牛市后期有望迎戴維斯雙擊

《紅周刊》：您早年作為看銀行出身的老研究員，怎么看當前全市場最低估值的銀行板塊呢？

吳悅風：最近銀保監會公布的數據，銀行的凈息差為200個BP，而之所以能做到百分之十幾的ROE，就是靠杠桿。銀行是一個實際上真實業務有10倍到20倍杠桿的行業。全球絕大部分銀行，都在一倍PB以下，所以不能把銀行低PB當成銀行低估值的理由，低PB反映的是銀行本身高杠桿經營的內生特性。

銀行作為跟經濟周期高度相關的杠桿經營性行業，往往在牛市后期迎來上漲。這并不是因為其他行業都上漲了，銀行因為估值低而補漲，而在于，牛市往往會伴隨著經濟復蘇，銀行資產質量會大幅度修復。銀行的息差擴大，會迎來業務結構質量、資產質量和收入利潤空間的壯大，而且息差擴大的放大效應會非常大。因此，牛市后期，銀行因其的資產質量和利潤有望迎來戴維斯雙擊的上漲機會。

《紅周刊》：在銀行面臨走向零利率的大背景下，哪些銀行更值得投資？

吳悅風：從長周期看，科技沒有新突破之前，在銀行面臨走向零利率的大背景下，銀行業務的利潤空間是要被壓縮的。所以，這一輪市場炒寧波銀行，因為它的對公業務占比只有30%多，而零售占比高。這一輪銀行的大邏輯，比如平安銀行、杭州銀行、寧波銀行、招商銀行等，大邏輯都是它們的零售業務占比高，零售業務的利率水平或者市場調節度相對于對公業務更靈活一些，所以它們抵御未來零利率環境的能力更強。