亞洲金融危機下對沖基金沖擊中國香港問題探究

摘要：20世紀(jì)90年代，在亞洲金融風(fēng)暴的背景下，老虎基金等眾多對沖基金襲擊了東南亞國家以及中國香港，對各國與地區(qū)的匯率制度帶來了巨大沖擊。本文梳理了上世紀(jì)末老虎基金襲擊中國香港的背景與始末，并分析了此事件的現(xiàn)實意義以及相應(yīng)的總結(jié)思考。

關(guān)鍵詞：老虎基金;對沖基金;宏觀對沖;中國香港聯(lián)系匯率制度

1事件的產(chǎn)生、發(fā)展、演變的過程

1.1事件產(chǎn)生背景

（1）老虎基金投資策略。老虎基金是一家專注于全球性宏觀金融投資的對沖基金。主要投資策略包括兩個方面：股票以及投機全球貨幣利率和匯率走勢。

1990年開始，老虎基金投資策略主要有兩點：賣空日本股票市場及日元并賣空東南亞股票市場及其貨幣。中國香港是整個投資策略實現(xiàn)的最后一環(huán)。

（2）中國香港聯(lián)系匯率制度。中國香港地區(qū)施行的聯(lián)系匯率制將7.8單位的港幣與1單位的美元掛鉤。而聯(lián)系匯率制度的實質(zhì)則要求中國香港政府必須在有1單位美元外匯儲備的前提條件下，方可發(fā)行7.8單位的港幣。由此可知，美元外匯儲備對于中國香港的貨幣發(fā)行，乃至整個金融市場的穩(wěn)定發(fā)展都至關(guān)重要。

雖然聯(lián)系匯率制對中國香港地區(qū)此前的貨幣穩(wěn)定有顯著成果，但此制度也有著不容小覷的風(fēng)險缺陷。商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)主要包括吸收公眾存款并發(fā)放貸款，通過利率差額而實現(xiàn)盈利目的，因而在法定存款準(zhǔn)備金制度的約束下可以通過信用貸款業(yè)務(wù)使流通貨幣數(shù)量倍增。因此盡管中國香港有百分之百的美元外匯儲備可支持聯(lián)系匯率制度下的現(xiàn)階段港幣現(xiàn)鈔流通，聯(lián)系匯率制度依然面臨這很大的沖擊風(fēng)險。因為假使由于某些原因港幣使用者要求銀行將港幣全部兌換成美元時，銀行將沒有充足的美元外匯儲備可以支持這樣的操作，隨著銀行倒閉聯(lián)匯制將會崩潰。

1.2事件發(fā)展演變

（1）泰國經(jīng)濟過熱，東南亞成為對沖基金目標(biāo)。東南亞國家出現(xiàn)了過熱情況，泰國經(jīng)濟過熱尤為顯著，其泡沫經(jīng)濟瀕臨崩潰邊緣。由于日本經(jīng)濟衰退，美元對日元的匯率一直上升，泰銖又與美元掛鉤，從而對泰國貿(mào)易賬戶持續(xù)產(chǎn)生負面影響，進而嚴(yán)重影響泰國經(jīng)濟。同時，泰國銀行體制又由于存在地產(chǎn)市場泡沫，導(dǎo)致其壞賬問題十分嚴(yán)重。因此，老虎基金做出預(yù)測：泰銖將貶值。

（2）預(yù)測應(yīng)驗：泰銖貶值，亞洲金融風(fēng)暴展開。1997年5月，投機者們開始伺機行動。在現(xiàn)貨市場，跨國銀行沽售操作之手頻頻伸向泰銖;除此之外，泰銖遠期匯率也紛紛開始被對沖基金瘋狂賣空。

泰國中央銀行對于當(dāng)時市場狀況迅速展開保護行動，聯(lián)手新加坡央行施行系列相干舉措，但國際市場上對泰銖的攻擊只增不減。1997年7月2日，泰國中央銀行最終用盡了300億的美元外匯儲備，被迫宣布泰國不再實行與美元掛鉤的匯率制度，改而實行“浮動匯率制”。亞洲金融風(fēng)暴從此正式拉開序幕。

（3）1997年的中國香港：暴風(fēng)雨前的寧靜。同年6月，由于亞洲金融風(fēng)暴席卷泰國，泰國經(jīng)濟在風(fēng)暴中風(fēng)雨飄搖，而此時的中國香港并未出現(xiàn)類似于泰國經(jīng)濟的恐慌，尚且處于暴風(fēng)雨前的虛假繁榮階段，然其殊不知資本經(jīng)濟市場的泡沫破滅的危機已近在眼前。

當(dāng)時占據(jù)市場份額較大的紅籌股的股價反映出的結(jié)果竟然是往后數(shù)十年需通過幾乎是完全不現(xiàn)實的注資從而維持的快速上升趨勢;除此，投資者并未意識到他們對此類公司的經(jīng)營領(lǐng)導(dǎo)團隊的期望已經(jīng)超過了其應(yīng)有的層面。觀測到恒生指數(shù)達到14000至15000點之間的老虎基金認為在中國香港市場許多股票的股票價格遠大于內(nèi)在價值，因而將目光放向中國香港市場。按照自由現(xiàn)金流量模型測算的結(jié)果亦支持上述猜想。

（4）金融危機席卷中國香港：1997年10月風(fēng)波，。隨著被老虎基金成功侵襲的東南亞各個國家的貨幣劇烈貶值，一時間由于與美元掛鉤，港幣匯率相比呈現(xiàn)出猛烈上揚態(tài)勢，然而港幣作為競爭性貨幣的身份依然使其利率面臨顯著下降的可能。

同年8月14日與15日，港幣匯率及其遠期匯率出現(xiàn)反常式下落。針對市場上大筆賣空港幣進行投機獲利的對沖基金的相應(yīng)操作，中國香港金融管理局迅速做出第一次反擊。

同年10月，對沖基金又開始針對港元期貨開始實施大量賣空的投機操作，其遠期匯率預(yù)期報酬率迅猛上行，使中國香港商業(yè)銀行間同業(yè)折息率隨之上行。為應(yīng)對此，中國香港金融管理局采取一系列措施減少市場港幣流通量，當(dāng)日商業(yè)銀行間同業(yè)拆借利率一度飚升。這一招有些傷敵一千自損八百：在上述措施下升高的利率雖然增加了投機者的成本，一定程度下阻止了炒匯投機者對中國香港聯(lián)系匯率制度造成的摧毀，卻對股市帶來了嚴(yán)重損傷。

1997年10月至次年2月，隨著宏觀經(jīng)濟投機者將戰(zhàn)場轉(zhuǎn)至拉丁美洲和韓國，市場上意外出現(xiàn)一小段短暫的安穩(wěn)階段。但是，老虎基金的投資者們依舊密切關(guān)注中國香港經(jīng)濟各項重要指標(biāo)動向，在等待著一個出手牟利的最好時機。

（5）老虎基金對沖操作：下單中國香港電訊股票。1998年5月，老虎基金下單購買了金額為1.5億美元的中國香港電訊股票。這一巨單為老虎基金在未來帶來了可觀的收益。

3現(xiàn)實意義

3.1中國香港經(jīng)濟指標(biāo)

在中國香港宏觀經(jīng)濟指標(biāo)中，訪港旅客量是中國香港經(jīng)濟的先行指標(biāo)，投資者透支率是股市走勢的反向指標(biāo)。在今后的學(xué)習(xí)與研究中，二者可作為中國香港宏觀經(jīng)濟觀測兩大重要參考指標(biāo)。

（1）訪港旅客量。訪港旅客對中國香港經(jīng)濟意義非凡，原因如下：

第一，訪港旅客掛鉤中國香港外匯收入，而由于中國香港施行聯(lián)系匯率制度，外匯收入作為中國香港貨幣發(fā)行最重要的一環(huán)，是其原始保障;第二，中國香港作為一個世界經(jīng)濟文化交流的中心城市，訪港旅客的消費指標(biāo)是中國香港GDP很重要的組成部分;第三，訪港旅客量和零售消費這兩個中國香港重要經(jīng)濟指標(biāo)相關(guān)性很高。通過訪港旅客量可推斷出零售行業(yè)的消費趨勢。

（2）投資者透支率。第一，投資者透支率一定程度上可以反映中國香港股市交易的活躍程度。通常當(dāng)投資者透支率劇烈反常時意味著中國香港股市將有一定程度的調(diào)整，使之回歸正常狀態(tài)。因而經(jīng)濟學(xué)家們講投資者透支比率看作股市走勢的反向指標(biāo)。第二，過高的投資者透支率會加速股市調(diào)整進程。對沖基金通常以賣空股票為主要手段，因此投資者透支率對他們而言十分重要。

3.2購入中國香港電訊股票的精巧構(gòu)思

（1）預(yù)計港元同業(yè)拆借利率將大幅上升。老虎基金預(yù)期港元同業(yè)折借利率會大幅上升，持有大量現(xiàn)金的中國香港電訊會直接得益。

（2）中國香港電訊擁有當(dāng)時市場壟斷地位。高企的利率對銀行及地產(chǎn)會打擊很大，但對當(dāng)時擁有壟斷地位的中國香港電訊的業(yè)務(wù)影響不會很大;

（3）對沖操作。購買具有壟斷地位的公用股是老虎基金賣空對利率及經(jīng)濟周期敏感的地產(chǎn)股、銀行股的對沖。

4總結(jié)思考

4.1老虎基金成功原因

（1）重金招募的一流的分析師團隊。在貨幣危機此起彼伏的整個20世紀(jì)90年代對全球貨幣利率和匯率走勢的投機使老虎基金令各國央行生畏。這是因為不同于其它對沖基金通常借助于投資銀行的證券分析力量來做出市場分析決策，老虎基金領(lǐng)軍者朱利安重金招募一流的分析師使老虎基金往往能在金融市場的轉(zhuǎn)折關(guān)頭在重大投資決策中押對正確的方向。

（2）通過恒生指數(shù)做出正確預(yù)測。當(dāng)亞洲金融風(fēng)暴在泰國拉開序幕，中國香港股市恒生指數(shù)達到14000至15000點之間時，市場呈現(xiàn)出一片假象繁榮實則泡沫瀕臨破滅時，老虎基金注意到中國香港市場，他做出來市場中許多股票的股價遠遠超過其內(nèi)在價值的判斷。

（3）經(jīng)濟觀測參考指數(shù)選擇正確。老虎基金將訪港旅客量和投資者透支率作為其對于中國香港宏觀經(jīng)濟指標(biāo)觀測中最關(guān)注的兩個指標(biāo)。

（4）系統(tǒng)化投資操作節(jié)奏掌控。場分析可知，老虎基金先易后難：先攻破整個鏈條中最薄弱的部分，然后再將經(jīng)濟實力更強以及銀行體制更完善的國家們逐個擊破。先攻破泰國，接著將戰(zhàn)線蔓延至東南亞其他國家，然后將精力轉(zhuǎn)向韓國，最后一環(huán)是中國香港。

老虎基金在金融工具市場選擇中先衍生后現(xiàn)貨，并運用多種金融衍生工具進行全球宏觀經(jīng)濟投資操作。在中國香港市場中，它先賣空利率期貨、恒指期貨期權(quán)、港元期貨，再賣空股票現(xiàn)貨。

4.2中國香港作為被攻擊對象的原因

（1）中國香港聯(lián)系匯率制度的風(fēng)險缺陷。聯(lián)系匯率制度的實質(zhì)導(dǎo)致其在面臨危機時，銀行間同業(yè)拆借市場利率會出現(xiàn)激增現(xiàn)象。中國香港金融管理局規(guī)定只有匯豐銀行、中國銀行以及渣打銀行三甲發(fā)鈔銀行可以向其1：7.8的兌換率拆借港元，并且此拆借操作只能偶爾小規(guī)模進行。

（2）中國香港的經(jīng)濟泡沫。雖然老虎基金實行的是先易后難逐個擊破的原則，但是它攻擊的國家還是具有很大共性的，即經(jīng)濟過熱。雖然中國香港的銀行體制相較于之前被攻擊的東南亞國家顯然是相當(dāng)健全的。但是，資產(chǎn)泡沫這樣一個嚴(yán)峻的經(jīng)濟過熱問題依舊是中國香港經(jīng)濟面臨的巨大威脅。中國香港的經(jīng)濟體制是高度外向的，因而當(dāng)東南亞等國家在亞洲金融風(fēng)暴中收到重挫后，它便面臨著一個貨幣相對高估和資產(chǎn)價格的調(diào)整問題。于是，當(dāng)老虎基金實現(xiàn)賣空日元及東南亞貨幣后，中國香港市場便必然成為它下一個攻擊的目標(biāo)。

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作者簡介：黃沁緣（2000—），女，漢族，四川成都人，研究方向：國際金融。