上證指數要怎么改革

劉暢

（報道提示） “上證指數”發布至今已有29年，即將邁入而立之年，卻依舊存在“失真”問題。專家也認為指數長期站不上3000點，與指數缺陷有關。未來上證指數要怎么改革才能與時俱進呢？

指數失真引發爭議

今年兩會期間，上海證券綜合指數（下稱“上證指數” 或“上證綜指”）的編制方法問題再次成為關注的焦點。

全國人大代表、立信會計師事務所董事長朱建弟在接受媒體采訪時建議適當調整上證指數的編制方法，切實提升指數的作用及內在穩定性。

此外，兩會期間，全國政協委員、上海市地方金融監督管理局局長解冬提出，科創板開局良好，但對照設定的改革目標，還有不小差距。比如，市場規模尚小，未形成集聚效應、規模效應，部分關鍵制度供給仍顯不足、運行效果還有待實踐檢驗。

這些關于資本市場的建議引發了社會廣泛的討論。尤其是上證指數發布至今已有29年，未有大的變化，然而市場在不斷變化，上證指數的缺陷越發明顯。

上證指數自1991年7月15日起正式發布，其樣本股是上海證券交易所全部上市股票，包括A股和B股，反映上海證券交易所上市股票價格的變動情況。

“如果以滬市總市值來看，經濟總量的增長是得到了充分反映的。2000年上證總市值約3萬億元，2019年底已達35萬億元，同期我國GDP從10萬億元到99萬億元，兩者都是10倍左右的增長，幅度相當。但為何指數總是不漲？為何上證指數沒有充分體現出這種增長？”中泰證券首席經濟學家李迅雷提出，這些問題的原因是由于上證綜指的表征性還有提高的空間。

還有的學者認為，上證指數停滯不前很大程度上與其指數編制基礎有關系，包括新股計入的時間、成分股的具體選擇比例等。尤其是從2007年之后中石油等超級大盤計入指數以后，因為其股價持續下跌，拖累了指數。

多數學者認為，非常有必要修正上證指數編制，這樣才能更有利于客觀反映股市發展的真實狀況。

不過，也有專家持有異議。武漢科技大學金融證券研究所所長董登新認為，上證綜指多年徘徊在3000點上下，此時如監管部門對滬指編制進行調整，馬上就會面對“換掉溫度計”“手動調指數”之類的輿論質疑，這可能也是監管部門的一個重要考量。

專家各抒己見

多數專家認為，上證指數的編制沒有反映核心指標企業對經濟增長的貢獻，也未能真實反映這些年來經濟發展的結果。

具體而言，對于滬指失真原因，中泰證券首席經濟學家李迅雷專門寫了一篇長文予以總結，他指出四方面的原因：

1.我國上市公司結構與宏觀經濟結構變遷未完全同步。上市公司結構中的傳統行業占比明顯高于在GDP中的占比，網絡經濟、數字經濟、高技術經濟等領域的高質量新興企業的缺失影響了股指代表性。

2.隨著企業生命周期變化，上市公司中微利或虧損類企業數量增多，績差股沒有得到充分出清和退市，拉低了總體股指點位。

3.新股計入指數的時間存在不合理之處，近5年新股上市后平均連續9個漲停，個股在上市后第11個交易日的股價最高點計入上證綜指，之后進入漫漫熊途的下跌通道，對指數拖累明顯。

4.加權方式的問題，我國A股部分大市值上市公司自由流通占比很小，有的甚至不足10%，從而導致上證綜指與以自由流通股本加權的其他上證系列指數偏離較大。

在加權方式改善方面，新加坡五福資本創始人兼CEO伍治堅對媒體表示，市值加權指數是目前全世界各國股市最常用的股票指數計算方法。標普500、納斯達克、明晟世界等指數都是市值加權指數。

“就A股來說，市值加權指數本身并不存在問題。不同指數的計算方法，有其自身的優點和缺點。市值加權指數的優點是不需要再平衡。由于追蹤市值加權指數的ETF最多，因此購買的成本最低。而其缺點是指數漲跌受市值最大的公司影響較大。這不是A股獨有的缺點。美股中蘋果、微軟等股票的價格波動對標普500指數造成的影響也遠遠高于其他小市值公司。”伍治堅指出，可以嘗試其他不同指數去改善，比如等權重指數，或者基本面指數。

此外，是否剔除“垃圾股”，專家們的觀點并不統一。

“上證綜指是綜合指數，包括全部在上交所掛牌的股票，并沒有篩選樣本股，較為死板。尤其計入B股和ST股，讓上證綜指較為僵化扭曲，代表性不足，我認為綜合指數可以進行適當調整。”董登新表示。

不過，也有觀點認為剔除B股和ST股的意義并不大。目前來看，B股以及ST股數量在整個市場中的份額已經非常小，所以即便剔除掉，對于整體指數影響也十分有限。更為關鍵的是，B股以及ST股都是中國資本市場發展過程中的“歷史產物”，很可能隨著資本市場改革的深入而“壽終正寢”，屆時問題也不存在了。

“T+0”制度也成熱點

除了指數失真引發爭議，有關“T+0”交易的提案也成為熱點。

T+0交易是我國證券市場參與者之間的一種通俗叫法，正式名稱為“當日回轉交易”。通俗地說，當天買入的股票在當天就可以賣出。目前中國股市執行買入后第二天之后才可以再次交易的“T+1”制度。

全國兩會召開期間，全國政協委員、中央財經大學金融學院教授、證券期貨研究所所長賀強提交了一份關于“T+0”交易的提案。他在接受媒體專訪時表示，科創板注冊制試點已取得較大成果，但該板塊的交易風險仍不容忽視，推行T+0交易機制，有利于投資者及時止損，保護股民利益，也能更好地與注冊制改革步伐接軌，促進我國建立更加成熟的資本市場。

他透露，早在2012年兩會時就開始提議推行T+0交易，到現在已經8年了。“實際上，股市采用T+0交易機制有諸多優點，最大的好處是可以使投資者當日止損，這也是期貨市場為何都要實行T+0交易的根本道理所在，因為杠桿交易風險巨大，必須要當日能夠及時止損”。

當前，在注冊制試點下，科創板重點聚焦科技創新型企業上市，且漲跌幅限制放寬，無論是投資標的本身的不確定性，還是交易波動風險，都較以往增大。那么未來參照科創板，創業板也將試點注冊制改革，類似的投資風險也會產生。

賀強建議，為了更好地保護投資者利益，提升股票定價效率，可以在科創板先行試點T+0交易制度。

事實上，有關恢復T+0交易制度的討論一直未中斷，屢屢有人提起。曾任上海證券交易所黨委書記、理事長的桂敏杰在2015年時就表示，T+0是全球主要交易所都普遍采取的制度，全球實現中央托管下的44個交易所，除了上交所和深交所之外全部實現T+0交易，在大盤藍籌股實行T+0條件已經成熟。

值得注意的是，科創板設立之初，是否引入“T+0”交易制度也曾引發市場關注。去年3月1日，科創板相關業務規則和配套指引亮相，并沒有包含“T+0”交易制度。

對此，上交所當時回應稱，基于對科創板“建立更加市場化的交易機制”的考慮，上交所對包括T+0在內的交易機制加強了研究論證。為保障科創板開板初期的平穩運行、避免交易者長期形成的投資習慣在短時間內發生過大改變，按照穩妥起步、循序漸進的原則，在相關規則征求意見稿中未將T+0交易機制納入。

上交所積極回應

5月29日，上海證券交易所就2020年全國兩會期間代表委員關于資本市場的建議作出回應。對于市場熱議的T+0交易制度、上證指數編制等均有提及。

對于近期市場熱切關注的上證綜指編制方法，上交所稱，上證綜指作為A股市場第一個指數，推出以來其整體走勢與宏觀經濟總量變化趨勢一致，基本反映了國民經濟發展情況。近年來，隨著宏觀經濟結構轉型升級的步伐加快，A股市場規模在快速發展壯大的同時，股市內在結構發生了深刻變化，從而出現了指數短期走勢與經濟運行狀況存在階段性背離的情況。

下一步，上交所在研究上證綜指編制方法的完善方案時，將充分聽取市場各方意見，并借鑒國際最佳實踐經驗，在修訂指數表征功能的同時，應盡量保證與現有指數無縫銜接，保證指數的連續性和穩定性，維護正常的交易秩序。

上交所還表示，將以問題為導向，從優化“資本供給”和“制度供給”入手推動下一步工作。

“制度供給”方面，上交所將從三方面推動下一步工作：

1.制定更有針對性的信息披露政策，在更強調以信息披露為核心的監管理念的同時，在量化指標、披露時點和披露方式等方面作出更有包容性的制度安排;

2.加大股權激勵制度的適應性，大幅提升科創公司對人才的吸引力;

3.適時推出做市商制度、研究引入單次T+0交易，保證市場的流動性，從而保證價格發現功能的正常實現。