股權激勵、管理層薪酬差距與公司戰略選擇

高康俊/文

一、基于文獻回顧的理論分析與研究假設

（一）股權激勵實施相關文獻回顧

2018年8月15日，證監會頒布了新的《上市公司股權激勵計劃管理辦法》，引發了學術界的探討。根據wind資訊數據顯示，截至2018年底，我國已有1144家上市公司實施了股權激勵計劃。對公司管理層實施股權激勵，是解決“代理問題”的有效手段，股權激勵作為高管薪酬的補充，能夠有效激勵管理層為公司服務，但是根據高管權力理論，對管理層實施股權激勵可能會引發管理層權力膨脹問題。管理層股權激勵作為貨幣薪酬的補充，能夠抑制委托代理矛盾，尤其是管理層的風險厭惡傾向（李春濤和宋敏，2010）。然而，管理層所能獲取的激勵性薪酬大多取決于企業短期的經營業績（尹美群等，2018），這容易造成管理層短視現象，對企業長遠發展不利。因此，學術界對于管理層股權激勵的實施效果目前并未得出統一結論。

（二）公司戰略選擇相關文獻回顧

公司戰略類型可分為進攻型戰略、分析型戰略與防御型戰略三種（Milesand Snow，2003），該劃分方式包括主流戰略類型，被大多數學者接受。公司選擇不同的戰略，對后續發展影響大不相同。比如公司戰略會影響公司融資需求，進攻型公司通常經營行為會更加激進。本文主要探討的是由于公司股權激勵的實施，管理層薪酬差距變大，公司可能會采取更為激進的公司戰略。

（三）管理層薪酬差距相關文獻回顧

作為貨幣薪酬的有效補充，股權激勵能夠有效激勵管理層更加努力為公司服務，有利于在公司內形成良好的競爭環境。但根據行為理論，股權激勵的實施，可能會拉大管理層薪酬差距，這不僅不利于形成良好的內部競爭環境，反而會在員工之間產生消極怠工行為。學界對此得出的結論不一致，說明仍需對此問題做進一步研究。

（四）相關假設提出

1.自（Jensen etc，1976）發現當企業的所有權與控制權發生分離時，擁有公司所有權的股東和擁有公司控制權的管理層會產生分歧，自身利益最大化目標會產生額外成本，該成本被稱為“代理成本”。股東為維護自身利益，會盡可能地使雙方利益達成一致，對公司管理層實行激勵和監督。股權激勵作為一項重要制度安排被引入公司治理結構框架中，經濟全球化下外部市場競爭愈加激烈，實現怎樣的公司戰略不僅決定公司的價值，還決定著管理層的個人利益。為了個人物質利益的最大化目標，以及自身名譽、個人社會價值的提升，管理層會更有動力經營和管理好公司。因此，在基本的貨幣薪酬激勵之外，對管理層實行股權激勵，會影響管理層對公司的戰略選擇。基于上述分析，本文提出假設1：

H1：相比于未實施股權激勵的公司，實施股權激勵的公司，其管理層更傾向于采取激進的公司戰略。

2.股權激勵作為管理層貨幣薪酬的補充，初衷是使股東和管理層利益趨于一致，但根據高管權力理論，股權激勵的實施可能會使管理層薪酬差距拉大，激發高管對權力和利益的欲望，管理層薪酬差距作為中介變量，將影響股權激勵實施對公司戰略的選擇。基于上述分析，本文提出假設2：

H2：在股權激勵影響管理層戰略選擇的過程中，管理層薪酬差距起到中介作用。即，對管理層實行股權激勵會加大管理層薪酬差距，隨著管理層權力和利益欲望膨脹，管理層更容易實施激進的公司戰略。

二、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2008—2018年間滬深兩市A股上市企業作為原始樣本，并進行如下篩選：①剔除金融、保險行業企業；②剔除ST和*ST企業；③剔除關鍵財務數據缺失的觀察值。管理層股權激勵數據主要來自國泰安數據庫，并以Wind數據做補充。本文其余各財務指標數據來源于國泰安數據庫（CSMAR）以及手工收集整理的數據信息。為消除極端異常值的影響，本文對研究變量在1%的水平上進行了Winsorize處理，數據處理用sta-ta15.0完成。

（二）模型設計與變量定義

1.研究模型

為檢驗本文提出的理論假設，構造以下3個檢驗模型：

2.變量選取

本文變量選取主要有：因變量公司戰略激進度（STRA）參照Bentley等人在2013的研究，構建離散變量度量我國企業的戰略類型。將各指標進行評分，根據分值得出三種企業戰略類型，如果STRA得分在6-12分，則認為該企業戰略為防御型；STRA得分在13-23分，則認為該企業戰略為分析型；其余得分的為激進型。自變量為股權激勵指標，本文股權激勵(incentive）采用啞變量度量，即公司管理層實施股權激勵取值為1，否則為0。中介變量為管理層薪酬差距（GAP），以管理層平均薪酬除以員工平均薪酬衡量；其余各控制變量為：企業規模（Size）、財務杠桿（Lev）、盈利能力（Roa）、董事會規模（Board）、獨董比例（INDE）、股權制衡度（Top5）、市場競爭壓力（Pressure）、市場競爭水平（Num）、ceo變更（cchg）、ceo開放度（Copen）、上市年限（AGE）、產權性質（Soe）、年份（Year）、行業（Ind）。

三、統計檢驗

統計檢驗包括描述性統計、Personal相關系數分析、模型回歸分析以及穩健性分析四個部分。

（一）描述性統計

從總樣本描述性統計看，戰略激進度（STRA）指標均值為17.5，標準差為3.970，中位數為18，最小值為8，最大值為26。可見，大部分上市公司實施的是分析型公司戰略，但各公司戰略選擇存在差異。為了解各指標的詳細特征，本文對公司是否實施股權激勵進行分組，可以看出，在全部樣本24547個觀察值中，未實施股權激勵組樣本數為20852個，實施股權激勵組樣本數有3695個，占總樣本比例15.05%，這說明在中國上市公司中，實施股權激勵的公司占比仍然不高。在未實施股權激勵樣本組（incentive=0）中，其公司戰略激進度指標均值為17.2，中位數為17；而在實施股權激勵樣本組（incentive=1）中，其均值為19.17，中位數為20，這說明實施股權激勵的公司戰略激進度明顯高于未實施股權激勵的公司。這一定程度上說明股權激勵的實施能夠影響公司戰略激進度（即股權激勵的實施能夠影響公司戰略選擇）。總體而言，其余各指標不存在較嚴重的異常值。

（二）Pearson相關系數分析

本文各相關系數均不超過0.7，不存在明顯的多重共線性問題。

（三）模型回歸分析

表1為多元回歸分析結果，模型（1）檢驗的是股權激勵對公司戰略激進度的影響。其中，股權激勵（incentive）的回歸系數為0.8699，在1%水平上顯著，可見相比未實施股權激勵的公司，實施股權激勵的公司，其公司戰略激進度更高，假設1得到驗證。模型（1）中控制變量財務杠桿（Lev）、公司成立年限（AGE）均在1%的水平上負相關；董事會規模（Board）、ceo開放度（Copen）、外部市場競爭壓力（pressure）均在1%的水平上正相關。模型（2）檢驗的是股權激勵對管理層薪酬差距的影響，股權激勵的回歸系數為0.2639，在1%的水平上顯著，說明公司實施股權激勵可以顯著拉大管理層薪酬差距，假設2前半部分得以驗證。做進一步分析，模型（3）中，管理層薪酬差距（GAP）的回歸系數為0.3347，在1%的水平上顯著，說明管理層薪酬差距與公司戰略激進度顯著正相關，即管理層薪酬差距越大，公司越容易實施激進的公司戰略。而模型（3）中，股權激勵（incentive）的回歸系數為0.7826，在1%的水平上顯著，小于模型（1）中股權激勵（incentive）的回歸系數 0.8699；綜上，模型（1）、模型（2）、模型（3）的回歸結果符合上文提出的部分中介效應判別標準，說明公司股權激勵的實施可以拉大管理層薪酬差距，公司越容易實施激進的公司戰略。在股權激勵的實施影響公司戰略激進度的過程中，管理層薪酬差距起到部分中介效應，假設2得以完全驗證。

表1 模型回歸表

（四）穩健性檢驗

為使本文的研究更具穩健性，我們將解釋變量股權激勵（incentive）替換為股權激勵強度（con_），對上述模型做進一步的檢驗，結果見表2。可見，替換替代變量后主變量仍然顯著，增強了結論的穩健性。

表2 穩健性檢驗回歸表

四、研究結論及政策建議

（一）研究結論

本文選取2008—2018年間滬深兩市A股上市公司為原始樣本，探究股權激勵、管理層薪酬差距與公司戰略選擇之間的內在關系。實證研究發現，相對于未實施股權激勵的公司，實施股權激勵的公司戰略激進度更高。作為貨幣薪酬的補充，股權激勵的實施，有助于緩解“代理問題”，使股東和公司管理層利益趨于一致。但根據“行為理論”，股權激勵的實施也可能拉大公司內部薪酬差距，使公司員工產生懈怠心理。根據高管權力理論，隨著公司管理層薪酬差距的拉大，公司高管權力、利益欲望膨脹，會干擾公司戰略選擇，最終公司會實施更激進的公司戰略。這充分說明，公司管理層實施股權激勵應注重激勵和監督的平衡，以適當的激勵度達到股權激勵的最大實施效果。

（二）對策建議

本文基于股權激勵的基礎理論和數據實證分析，給出如下對策建議：

1.股權激勵自20世紀末引入國內以來，其范圍、力度和歐美資本主義發達國家相比還有差距，但是股權激勵的實施要結合國情，不能一味盲目實施。從公司微觀層面來講，股權激勵的實施要結合公司具體情況，尋求“激勵和監督”的平衡，以發揮股權激勵的最佳效果。

2.根據本文實證研究結果，股權激勵的實施會拉大管理層薪酬差距，管理層會干預公司戰略選擇（即公司會實施更加激進的公司戰略）。根據“行為理論”，薪酬差距的拉大不僅不能形成良好的公司內部競爭環境，而且導致員工產生懈怠心理，甚至造成人才流失。過于激進的公司戰略，可能不利于公司長遠發展。因而從公司長遠角度來考慮，對于管理層股權激勵應適度，除了激勵，還應當實施強有力的監督。