從成長(zhǎng)的角度看醫(yī)藥投資

馮慶匯

富國(guó)基金于洋表示，2019年是對(duì)2018年超跌的修復(fù)，基本上所有板塊都輪動(dòng)過(guò)一遍，很難再找到?jīng)]有漲過(guò)的板塊，所以2020年要看個(gè)股而非板塊，更考驗(yàn)對(duì)個(gè)股的理解和挖掘能力。

由于早前曾是醫(yī)藥分析師，于洋上手管理基金是從醫(yī)藥基金開(kāi)始的，隨后又管理了全市場(chǎng)基金。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2019年12月30日，于洋管理的富國(guó)新動(dòng)力A在其任職期間回報(bào)率為83.71%，在同期1478只靈活配置型基金中排名第二。富國(guó)精準(zhǔn)醫(yī)療在他任職期間回報(bào)率73.24%，在同期1493只靈活配置型基金中排名第四。近期于洋在接受記者采訪時(shí)著重談到了他對(duì)于醫(yī)藥板塊的看法。

短期比較貴

針對(duì)最近的醫(yī)藥板塊行情，于洋認(rèn)為，目前的醫(yī)藥行情和2018年有本質(zhì)區(qū)別。

此前帶量采購(gòu)這樣的政策對(duì)整個(gè)行業(yè)的沖擊很大，從而影響整個(gè)行業(yè)中長(zhǎng)期投資邏輯，估值體系到了很低的水平。但最近的這波調(diào)整最主要的原因是短期大幅上漲后的調(diào)整。

醫(yī)藥行業(yè)是長(zhǎng)期穩(wěn)定向上的，在GDP總量增長(zhǎng)的情況下，任何一個(gè)國(guó)家的醫(yī)療支出都是增長(zhǎng)的，人們的健康需求是增長(zhǎng)的，這意味著整個(gè)行業(yè)未來(lái)的空間非常大，所以在一個(gè)不斷增長(zhǎng)的行業(yè)里，新的機(jī)會(huì)一直存在，只不過(guò)是投資時(shí)點(diǎn)的問(wèn)題。

于洋說(shuō)，我們可以看到現(xiàn)在醫(yī)藥基金持倉(cāng)的重合率比較高，原因在于現(xiàn)在的政策方向很明朗，就是鼓勵(lì)創(chuàng)新，以及仿制藥降價(jià)、控制醫(yī)保費(fèi)用支出。今年漲得比較多的醫(yī)藥股票，結(jié)果就導(dǎo)致透支了這部分股票未來(lái)一兩年的漲幅。

“我們可以看到全球大市值醫(yī)藥公司過(guò)去10年的漲幅很小，相對(duì)指數(shù)沒(méi)有超額收益，原因是醫(yī)藥這個(gè)行業(yè)的商業(yè)模式有生命周期，以前國(guó)內(nèi)產(chǎn)品的生命周期很長(zhǎng)，未來(lái)降價(jià)、新的玩家進(jìn)入等因素會(huì)導(dǎo)致存量的部分不斷衰減，那么看點(diǎn)就在于創(chuàng)新品種能不能彌補(bǔ)這部分損失。目前國(guó)內(nèi)的醫(yī)藥公司仍處于人口紅利、進(jìn)口替代的紅利期，未來(lái)的3到5年依舊有機(jī)會(huì)，現(xiàn)在只是短期比較貴。”于洋說(shuō)。

“我國(guó)的醫(yī)藥定價(jià)雖然比美國(guó)便宜很多，對(duì)于創(chuàng)新藥品種仍非常友好，未來(lái)新藥放量的速度會(huì)越來(lái)越快。另外，我國(guó)人口基數(shù)極大，對(duì)健康的追求也越來(lái)越高，所以不用擔(dān)心醫(yī)藥行業(yè)的機(jī)會(huì)。未來(lái)的機(jī)會(huì)或更多來(lái)自于創(chuàng)新藥，但也十分考驗(yàn)投資人的投研能力。”于洋說(shuō)。

于洋強(qiáng)調(diào)，醫(yī)藥是成長(zhǎng)性行業(yè)，需要基于成長(zhǎng)的角度去看未來(lái)是否有發(fā)展機(jī)會(huì)，不能純粹因?yàn)楸阋肆司腿ベI(mǎi)。

不會(huì)因?yàn)楸阋巳ベI(mǎi)

于洋認(rèn)為，未來(lái)隨著國(guó)內(nèi)具備一流創(chuàng)新能力的公司涌現(xiàn)，這些公司受到政策影響會(huì)越來(lái)越小，所以核心還是在于企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

于洋說(shuō)：“帶量采購(gòu)這樣的政策影響主要在幾個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，比如仿制藥和少部分耗材。很多不受該政策影響的公司也出現(xiàn)了下跌，其實(shí)本質(zhì)上是漲幅過(guò)高導(dǎo)致的回撤。至于受到帶量采購(gòu)影響的公司，其投資價(jià)值相對(duì)比較低，特別是機(jī)構(gòu)在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)不會(huì)去關(guān)注這些公司。”

醫(yī)藥是成長(zhǎng)性行業(yè)，需要基于成長(zhǎng)的目的去看這個(gè)行業(yè)，未來(lái)是否有發(fā)展機(jī)會(huì)，不能純粹因?yàn)楸阋肆司腿ベI(mǎi)。核心的原因在于國(guó)內(nèi)藥品的創(chuàng)新程度不太高，大多數(shù)國(guó)內(nèi)公司沿著海外公司的發(fā)展路徑在發(fā)展，這也導(dǎo)致投入產(chǎn)出比很高，未來(lái)隨著真正具備一流創(chuàng)新能力的公司涌現(xiàn)，帶量采購(gòu)這樣的政策影響越來(lái)越小，所以核心還是在于公司競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

醫(yī)藥行業(yè)很難通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)判斷風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)創(chuàng)新藥公司來(lái)說(shuō)，其估值模型來(lái)自于對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)，考驗(yàn)基金經(jīng)理對(duì)未來(lái)產(chǎn)品上市成功率、銷(xiāo)售空間以及競(jìng)爭(zhēng)格局等遠(yuǎn)期預(yù)測(cè)。成熟公司能夠通過(guò)基金經(jīng)理的勤奮調(diào)研、專業(yè)背景來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)創(chuàng)新藥來(lái)說(shuō)則很難規(guī)避“0和1”的風(fēng)險(xiǎn)，只能通過(guò)組合投資。參考納斯達(dá)克指數(shù)，能夠成功走出來(lái)的創(chuàng)新藥公司比較少，但從指數(shù)整體表現(xiàn)來(lái)看，納斯達(dá)克的生物科技類指數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏傳統(tǒng)醫(yī)藥公司指數(shù)，所以要從組合投資的角度來(lái)看創(chuàng)新藥投資。

挖掘好公司

于洋認(rèn)為自己更傾向于從底部挖掘公司。適當(dāng)忽略短期維度的風(fēng)險(xiǎn)，追求長(zhǎng)期穩(wěn)定的持續(xù)性高回報(bào)，從而為持有人帶來(lái)好的投資體驗(yàn)。

“未來(lái)，將圍繞這個(gè)方向調(diào)整自己的投資風(fēng)格，順應(yīng)市場(chǎng)，動(dòng)態(tài)調(diào)整組合，讓組合風(fēng)險(xiǎn)收益特征相對(duì)匹配投資目標(biāo)。”于洋說(shuō)。

另一方面，于洋也有自己始終堅(jiān)持的核心。他認(rèn)為相比大多數(shù)基金經(jīng)理，自己最大的不同之處在于愿意從底部挖掘公司。他認(rèn)為，目前A股的定價(jià)模式還是偏趨勢(shì)投資，A股給予右側(cè)追趨勢(shì)的獎(jiǎng)賞是非常高的，很多時(shí)候趨勢(shì)投資回報(bào)率反而高于提前布局、理性投資的回報(bào)率。

“這反映出A股定價(jià)模式的單一性，我相信未來(lái)這個(gè)市場(chǎng)會(huì)越來(lái)越多元，越來(lái)越合理，也相信理性投資的回報(bào)會(huì)高于趨勢(shì)投資者。所以我會(huì)堅(jiān)持這種風(fēng)格，關(guān)注組合的風(fēng)險(xiǎn)偏好特征，愿意獨(dú)立挖掘好公司，這是個(gè)很愉悅的過(guò)程。”于洋說(shuō)。

對(duì)于2020年的市場(chǎng)于洋持樂(lè)觀態(tài)度，但很難像今年這樣出現(xiàn)板塊層面的情況。他認(rèn)為，2019年是對(duì)2018年超跌的修復(fù)，基本上所有板塊都輪動(dòng)過(guò)一遍，很難再找到?jīng)]有漲過(guò)的板塊，所以2020年要看個(gè)股而非板塊，更考驗(yàn)對(duì)個(gè)股的理解和挖掘能力。

從方向性角度來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，看好科技創(chuàng)新和消費(fèi)升級(jí)，前者代表供給端，后者代表需求端，兩者結(jié)合起來(lái)或許是未來(lái)表現(xiàn)最好的資產(chǎn)。