短期國際資本流動的風險性與應對策略

尚游

摘?要：近年來，隨著我國不斷開放資本市場，降低對資本賬戶的管制，越來越多的視線開始聚焦短期國際資本流動可能給我國帶來的沖擊。本文首先介紹短期國際資本流動的概念，并結合實際分析短期國際資金流動可能對經濟體造成的影響，最后講述不同國家應對短期國際資本流動的策略以及對管理短期國際資金流動的建議，以助力國家維護金融環境穩定。

關鍵詞：短期國際資本流動;貨幣危機;金融穩定;應對策略

中圖分類號：F74?文獻標識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.27.017

1?短期國際資本流動具有高風險性

短期國際資本又稱為“熱錢”，是指距到期日不足一年的國際資本，短期國際資本中，以國際投機資本最多。一方面，發達國家國內投資報酬率較發展中國家及新興市場國家偏低，存在資本過剩的情況;另一方面，發展中國家國民經濟結構扭曲亟須資金進行改造，于是，許多短期國際資本由發達國家涌入發展中國家及新興市場國家，給這些脆弱的經濟體造成了不小的沖擊。

1.1?短期國際資本流動引起資本流入國產生經濟泡沫

短期國際資本流入一國，往往會通過信貸系統進入房地產或股票市場等風險較高的領域，使房地產、股票價格上漲。這實際上吹大了房地產市場與股票市場的泡沫。比如，1985年9月，“廣場協議”的簽訂使得日元對美元升值幅度高達86.1%，大量熱錢涌入日本房地產與股票市場，對金融泡沫的產生起了助推作用。

泡沫未碎的時候，整個市場顯得欣欣向榮。投資者自信地把一筆又一筆的錢投進市場，這使得泡沫繼續膨脹。盡管泡沫會帶來高收益，但它本身的風險性也是駭人的。然而高收益在前，勸投資者及時收手往往不容易。

泡沫越大，市場也就越脆弱。當泡沫膨脹到極限時，任何一點風吹草動都可能戳破它，以致經濟從高位垮塌下來。當經濟形勢出現這種逆轉，本就不打算久留的資本會迅速撤出，這無異于雪上加霜。撤資會加劇金融資產價格的下跌，加速泡沫破碎，使原本可以被挽救的經濟瞬間淪陷。另外，短期國際資本流動本就具有快進快出的性質，更兼受心理因素影響大的特點，即使資本流入國經濟形勢沒有發生明顯改變，也有可能大量撤出資金，造成資本流入國金融市場動蕩。

1.2?短期國際資本流動引起系統性風險提高

一國涌入大量資金會使得該國市場利率降低，進而推動股票、債券等金融資產價格上漲。資本追逐利潤的本能會使大筆銀行貸款向這些資產傾斜。與此同時，利率下降使得跨境資本無法再實現高利差收入，于是外資撤出，金融資產價格迅速下跌，這有可能引發金融風暴。此外，銀行不良資產比例也會隨之升高，再加上整個金融體系關系密切，早已形成你中有我，我中有你的格局，于是銀行內部的金融風險有可能傳染整個金融體系，引起系統性風險大幅提高。也就是說，其破壞性極有可能與2008年美國次貸危機一樣大。

1.3?短期國際資本流動降低貨幣政策有效性

由貨幣三重困境可知，匯率穩定、自由的資本流動以及貨幣政策的獨立不可能同時實現。在我國實行有管理的浮動匯率制的背景下，自由的資本流動與貨幣政策的獨立性在一定程度上能夠共存，它們形成了一種部分資本流動、部分匯率穩定、部分貨幣政策獨立的組合狀態。但是，由于短期跨境資本流動的存在，貨幣政策的有效性會被削弱，例如，當我國經濟過熱時，中央銀行將通過提高利率抑制投資勢頭，然而利率的提高會吸引境外資本流入，這勢必會抵消一部分高利率抑制投資的作用。

1.4?短期國際資本流動造成貨幣危機

短期國際資本流動造成貨幣危機最典型的例子是索羅斯沖擊泰銖。在這場博弈中，泰國政府為了維持固定匯率拋光了所有外匯儲備，不得不宣布放棄固定匯率制、實行浮動匯率制，這使得泰銖迅速貶值。索羅斯盆滿缽滿離開泰國，而人們對泰銖的信心卻倍受打擊，泰銖的國際地位也一落千丈。

我們國家也曾受過索羅斯量子基金的沖擊。香港回歸后不久，國際炒家便盯上了這個地方。面對投機者的來勢洶洶，時任香港金融管理局總裁任志剛最初選擇用拉高利率以提高投機者的融資成本的方法來應對。這一招在被金管局拿來對付國際炒家時曾屢屢奏效，然而這一次金管局并沒有成功抵擋住索羅斯做空港幣的攻勢。

事實上，索羅斯攻擊香港所用的招數比攻擊泰國等要復雜得多。他先囤積低利率港幣，推高港股，做空股指期貨，接著瘋狂拋售港元，迫使香港金管局提高利率來維持聯系匯率，而高利率又會引起股票價格與股票指數下跌。同時，索羅斯還在股價高位逐步拋出股票，這使得許多香港本地投資者追隨他的腳步，股票價格與股票指數進一步下跌。若香港金管局不采取救市手段、不接受大陸的幫助，索羅斯會憑借做空股指期貨大賺一筆，那對香港地區、對整個中國的打擊將是巨大的。

國際投機資本從來沒有在金融市場上偃旗息鼓過。據20世紀90年代后期IMF估計，已經有超過72萬億美元的國際投機資本活躍在全球金融市場上，每天有近兩萬美元的國際投機資本在國際金融市場上尋找容身之地，而這只是30年前的數據。另外，國際投機資本大都給交易加杠桿，也就是說，一家金融機構的少量保證金就可能對一國金融市場產生巨大影響。

國際投機資本向來與貨幣危機掛鉤，1992年歐洲貨幣危機、1994年墨西哥金融危機、1997年亞洲金融危機中都有國際投機資本的身影，甚至很多人認為1997年亞洲金融危機爆發的直接原因就是國際投機資本的沖擊。因為這種惡意炒作的破壞性極大，因此，這種國際投機資本流動受到的詬病也最多。

2?短期國際資本流動的優勢

當然，短期國際資本流入并不只有消極影響，這也是大多數國家對短期跨境資本流入并不完全排斥的原因。利用短期國際資本可以改善資本流入國的國際收支，比如，1980～1990年，印度經常項目出現持續擴大的逆差，由17.85億美元擴大至70.36億美元，印度政府曾試圖通過擴大外債項下資金流入緩解國際收支逆差。另外，短期國際資本的套匯、套利行為有利于創造“一價定律”的條件，進而使市場匯率、市場利率趨于合理。還有，新興市場國家人民往往對本國證券市場缺乏信心，而引外資入證券市場有利于帶動本國證券市場蓬勃發展。

鑒于短期國際資本流動既有積極作用又有消極作用，因此，如何利用與監管短期國際資本流動，最大限度發揮其優勢，隱藏其劣勢，使其更好地為本國經濟發展服務就成了一個熱門問題。

3?如何管理短期國際資本流動

相較于市場足夠龐大、能容下足夠多投機資本的發達國家，新興市場國家在面對短期國際資本流動時必須更加謹慎。過分遏制短期境外資本流入可能使國家錯過發展機遇，而不加選擇、不加節制地引入外資很有可能給國家帶來巨大傷害。

3.1?外國管理短期國際資本流入的方案

3.1.1?巴西的托賓稅

就解決國際投機資本問題，美國經濟學家J.Tobin提議對外匯交易活動征稅，這一稅種又被叫作托賓稅。因為短期國際資本對經濟指標的反應彈性較大，因此托賓稅能在對長期資本流動影響不大的條件下抑制投機行為，避免對資本流入國的金融環境造成影響。

巴西是運用托賓稅維護金融環境穩定的典型國家，它能根據外資期限和外部金融環境靈活調整稅率，使短期國際資本流入對其影響盡可能小。受益于這種相機抉擇的金融交易稅政策，巴西在1994年墨西哥金融危機、1997年亞洲金融危機、1998年俄羅斯金融危機、2008年次貸危機中受到的沖擊與其他國家相比較小。

3.1.2?智利的無息準備金制度

在緩沖短期國際資本流入對本國金融環境影響這一方面，智利的經驗也十分豐富。與巴西不同，智利建立了無息準備金制度。智利政府于1991年宣布，對所有沒有帶來資本存量的、超過10萬美元的對外債務，其持有期至少為一年，并對其強制提取為期1年的無息保證金。準備金率最低時為10%，最高曾達到30%，后來，智利政府還規定保證金必須以美元形式持有。這種漸進的、靈活的管理制度有效維護了智利的金融穩定，使其在面對墨西哥金融危機與亞洲金融危機時所受影響較小。

3.2?管理短期國際資本流入的中國道路

2015年來，在管理短期國際資本流動方面，中國人民銀行也采取了許多措施。

3.2.1?調整遠期售匯外匯風險準備金率

由于短期國際資本流動與匯率具有聯動性，因此管理短期國際資本流動可以通過調節匯率達到目的。當人民幣對某種外幣有貶值壓力時，企業可以通過與銀行簽訂遠期外匯合約來防范未來人民幣貶值的風險，這時，銀行應在即期市場上拋售人民幣買入外幣，這是一種典型的順周期行為，并且極易產生“羊群效應”，會進一步增大人民幣貶值壓力。

2015年8月11日，中國人民銀行發布聲明表示，自2015年8月11日起，人民幣兌美元匯率中間價報價應參考上日銀行間外匯市場收盤價、上日一籃子貨幣匯率變化以及外匯供求情況進行微調，聲明一出，外匯市場就出現了過激的波動，為緩解這一現象，中國人民銀行開始對代客遠期售匯業務收取遠期售匯外匯風險準備金，準備金率定為20%，即金融機構須向中國人民銀行交遠期合約簽約額的20%。這種方法可以抑制銀行做遠期售匯業務的積極性，降低銀行遠期外匯合約的供給，抑制外匯市場過度波動，進而防止短期國際資本外逃對我國金融體系造成沖擊。此后，隨著中國經濟增長協調性增強，外匯市場逐漸恢復正常，于是中國人民銀行又將準備金率調整為0。2018年，受貿易戰影響，外匯市場出現順周期波動跡象，2018年8月6日，中國人民銀行將遠期售匯外匯風險準備金率從0再次調整到20%。觀察中國人民銀行官網一美元折合人民幣（平均數）數據可發現，盡管2019年8月一美元折合人民幣破7，但在2018年8月到2019年7月這一時間區間內，準備金率的上調還是對穩定人民幣對美元中間匯率起了很大作用。

3.2.2?由投注差過渡到全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策

2016年5月3日，中國人民銀行決定將全口徑跨境融資宏觀審慎管理試點擴大到全國范圍，這意味著“投注差”政策不再適用，資本項目可兌換更進一步。對比投注差政策和全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策可知，投注差指標指外資企業投資總額與注冊資本之差，借用外債額度不能超過投注差，而全口徑跨境融資宏觀審慎管理使用的指標是跨境融資風險加權余額，具體的。

跨境融資風險加權余額≤跨境融資風險加權余額上限。

跨境融資風險加權余額=Σ本外幣跨境融資余額*期限風險轉換因子*類別風險轉換因子+Σ外幣跨境融資余額*匯率風險折算因子。

跨境融資風險加權余額上限=資本或凈資產*跨境融資杠桿率*宏觀審慎調節參數。

從兩種指標的計算方法來看，全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策的靈活性要遠遠高于投注差政策。另外，“投注差”政策只適用于外資企業，而對于中資企業，借外債的門檻更高、手續更復雜，因此投注差政策背景下的中資企業一般不借外債;而對于全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策，則對中資企業、外資企業統一口徑，不再區別對待。

一方面，全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策較投注差政策放松了對短期跨境資本流動的限制，能更充分發揮跨境資本的積極作用，降低融資成本與融資難度，帶動國內企業技術、創新發展;另一方面，中國人民銀行可以通過調節跨境融資杠桿率、宏觀審慎調節參數以及各種風險轉換因子管理短期跨境資本流動，能更有效防止惡意投機資本流入。

3.2.3?引入逆周期因子

2017年5月，為緩沖匯率順周期波動，外匯市場自律機制核心成員在原來的人民幣兌美元匯率中間報價模型中引入了逆周期因子，這一舉動有效緩解了匯率的過度波動。2018年1月，隨著外匯市場運行趨于平穩，又逐漸將逆周期因子恢復為中性。

4?管理短期國際資本流動的幾點建議

我國于1996年接受IMF第八條款，實現經常賬戶可兌換，但一直謹慎對待資本項目可兌換。從亞洲國家對索羅斯量子基金的招架不力來看，資本項目可兌換如果與對外資的監管不配套，會產生嚴重后果，這也是我國并未完全放開資本項目可兌換的原因。處理短期國際資本流動，要有正確的思路。

首先，要合理、有效利用外資，就必須對不同外資進行有區別的控制。對外資進行監管的政府機構應了解每一筆外資入境的意圖，并制定劃分外資性質的指標和區間，將衡量一筆外資究竟是正常還是惡意落實在不會說謊的數字上。

其次，要清楚每一筆外資的源頭，警惕外資“批皮”流入境內。國際資本多具有隱蔽性，有的外資有可能披上中資的“外衣”以逃避有關部門的監管。因此，要提高有關人員識別資金性質的能力，降低國際資本混入國內的可能性。

最后，要不斷創造適合開放資本市場的環境。提高金融產品定價效率，有質量地擴大金融市場體量，推進金融市場成熟，才能使我國金融市場有效消化國際投機資本的沖擊。

5?結語

外資向來是一柄錦上添花、落井下石的利器，無錦可添花卻有井可下石的時候，一定不是放任資本隨意流動的好時候。我國要進一步開放資本市場，就必須準備好一切外部條件，讓國際資本更好為國家發展做貢獻。

參考文獻

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