牛市會重啟嗎

劉暢

新冠肺炎疫情在國內得到了有效控制，但海外疫情蔓延將對中國經濟復蘇產生不利影響。受海外股市下跌的影響，A股也出現了一定幅度的下跌，未來? ?會怎么走呢？

利好因素：國內疫情得到控制

隨著國內新冠肺炎疫情緩解，企業復工復產加速推進，疫情給經濟發展帶來的損失正在修復之中。

數據顯示：3月中國制造業采購經理人指數（PMI）較2月大幅反彈16.3個百分點至52%。分析師指出，隨著一系列促進復工復產的措施逐漸落地，未來PMI或繼續回升。

國家統計局服務業調查中心指出，3月份制造業PMI明顯上升，說明當前多數企業隨著復工復產的有序推進，生產經營情況比上月有所改善，但并不意味著企業的實際生產經營已恢復至疫情前水平。

盡管1個月的數據還不足以說明問題，但3月以來，全國復工復產持續加速卻是不需爭辯的事實。工業和信息化部數據顯示，截至3月28日，全國規模以上工業企業平均開工率就已經達到98.6%，中小企業復工率達到76%。

此外，外貿方面也在加速恢復。據商務部統計，截至3月30日，全國75.6%的重點外貿企業復產率超過70%，這一數字比一周前又提升了4.2個百分點;湖北省也有超過50%的外貿企業復產率超過70%。

再以中國經濟重鎮上海為例。3月30日，上海市政府召開新聞發布會，介紹上海復工復產形勢。“經初步統計，截至目前，轄區310家上市公司中，99%已實現復工復產，其中九成公司復工率達80%，超五成公司復工率達100%;近七成公司復產率達80%，近三成公司復產率達100%。 ”上海證監局副局長吳萌說。

作為政策“組合拳”的重要一環，人民銀行上海總部積極協調各方，在落實疫情防控專項再貸款的基礎上，積極發揮再貸款再貼現專用額度精準滴灌的政策效果，引導資金投向復工復產領域。截至3月29日，上海17家地方法人銀行累計發放優惠利率普惠小微企業貸款和涉農貸款22.2億元。同時，人民銀行上海總部累計對19家金融機構發放再貼現4625筆，金額148.27億元，同比增長72%。

利空因素：海外疫情仍在蔓延

全球經濟緊密地聯系在一起，尤其是制造業廣泛采取國際分工的形式，中國在全球產業鏈中占據核心位置，優勢體現在中下游制造領域。當前海外疫情持續蔓延，預計將從核心零部件進口和終端產品出口兩個渠道對中國工業生產造成沖擊。

中信證券在研報中指出，靜態極端假設下，預計海外疫情將拖累中國單季度工業增加值約2個百分點。產業維度方面，短期需求受到的沖擊大于供給，受疫情影響較大的產業為電子（半導體）、計算機、機械（零部件和機器人等）、汽車（零部件和新能源鋰電設備）等，沖擊相對有限的產業為家電、通信、石油石化、有色金屬與新材料等。

以電子消費品為例，目前手機、PC、平板電腦為核心的消費電子產品，中國產量達到全球的七成以上，占據制造核心地位。中信證券認為，海外疫情影響主要體現在需求端，手機的負面影響較大，PC、平板電腦影響有限。

半導體方面，中國產值僅占全球6%左右，自給率16%左右，重點依賴進口。若制造、設備、材料等環節海外供應商因疫情停工或出貨放緩，可能短期影響進口端供應;需求端國內半導體產業鏈以內需為主，需求傳導下預計增速有所放緩。

此外，美國股市尚未企穩，對全球資本市場都將產生負面影響。

從2月19日至4月8日，美國股市經歷了歷史上最快的崩潰，標普500指數曾一度下跌33.9%。雖然個別交易日，也出現大幅上漲，但終究是曇花一現。

與此同時，美聯儲不僅花費數萬億美元來提供流動性和支撐金融體系，還“承諾使用其所有工具”。盡管美聯儲使出種種穩定資本市場的大招，但是霍華德·馬克斯、瑞·達利歐等美國投資大佬們還是憂心忡忡。

橡樹資本創始人霍華德·馬克斯在最新發表的投資備忘錄中指出：“在2008年全球金融危機期間，我曾擔心一連串的金融新聞以及金融機構連續破產對經濟的影響。但是日常生活并沒有改變，也沒有對生命和肉體造成明顯的威脅。如今，負面影響的范圍似乎要大得多。社會孤立、疾病和死亡、經濟萎縮、對政府行動的巨大依賴以及長期影響的不確定性都與我們同在，它們還會持續多久？”他的結論是：“我預計資產價格還將下跌。最重要的是，要做好應對和利用衰退的準備。”

后市展望：期待轉機

股市反映的是投資者對未來的期望，當期望轉好時，股市就會走出底部區域。

值得關注的是，雖然A股也受到外圍股市的影響，但是在這一輪全球資產大幅下跌過程中，已經在低位徘徊多年的A股顯然比較抗跌。其中，重要的原因有兩點。

第一，中國的貨幣政策空間充足，利率持續下行。

央行4月3日宣布，為支持實體經濟發展，加大對中小微企業支持力度，降低融資成本，決定對中小銀行定向降準1個百分點。這是年內第三次降準。此外，中國人民銀行還決定自4月7日起將金融機構在央行超額存款準備金利率從0.72%下調至0.35%，為12年來首次，其下調幅度也遠超上次。

3月30日，央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，以利率招標方式開展了500億元逆回購操作，期限為7天，中標利率為2.2%，較上次下降20個基點。這是自2月17日以來，央行首次開展逆回購操作。

繼2月3日逆回購“降息”10個基點后，央行此次“降息”幅度進一步放大。央行貨幣政策委員會委員、清華大學國家金融研究院研究員馬駿表示，這次公開市場操作中標利率下降20個基點，標志著貨幣政策進入了加大逆周期調節力度的階段。

“LPR改革改善了貨幣市場利率向貸款市場利率的傳導，貨幣市場的利率可以影響銀行對中期借貸便利（MLF）的報價，又可以通過MLF利率進一步傳導至LPR利率，從而引導貸款利率的變動。”馬駿表示，利率調降可有效傳導至實體經濟，體現為企業融資成本下降。

方正證券首席經濟學家顏色指出，MLF和逆回購利率都是新的貸款基準利率，這些利率的調降都會通過影響LPR導致企業融資成本顯著降低。

第二，“物美價廉”就是王道，這是中國股市當前最重要的“基本面”。

國信策略近期發布了題為《A股已處價值洼地，金融、地產等已極端便宜》的研究報告。報告指出：“相對于盈利來說，地產、非銀、建材等估值明顯存在低估。以凈資產收益率（ROE）所處歷史分位數和市凈率（PB）所處歷史分數的差來衡量各行業估值的低估程度。從計算的數據上來看，當前房地產、非銀金融、建材行業的ROE分別處于2002年以來自下而上的69%、69%和91%分位數，而其PB分別處于0%、3%、28%分位數，ROE與PB所處分位數的差分別為69%、66%和63%，在統計的各行業中大幅居前，表明上述行業估值低估程度相對較高。”

報告還認為，銀行、地產等行業大多已按危機模式進行了定價，估值顯得極端便宜，估值極端低也為這些行業提供了足夠的安全墊。年初以來，像銀行、地產、非銀金融等行業的估值縮水幅度均在10%以上，遠高于其他一級行業。

從盈利的角度看，這些極端便宜的品種，典型的如銀行、地產等近些年的盈利水平比較穩定，對抗疫情沖擊的韌性也相對較強，因此隨著疫情的結束，這些板塊向上修復的空間可能更大。從ROE的角度來看，銀行、地產、非銀金融等行業的盈利水平近些年總體較為穩定，因此在盈利有韌性的情況下，后續在疫情沖擊結束后，這些品種的估值修復空間也將更大。

資深投資者梧桐在其投資筆記“投覺”中寫道：“當下，人們似乎已經將經濟范式轉換、低利率環境、杠桿的出清、資產荒、財富轉移、結構性機會集體遺忘，具有幽默意味的是，也正是在這個當下，A股可能進入底部時刻。”