宏觀審慎政策的有效性檢驗

摘? 要：2008年金融危機之后，關于宏觀審慎政策有效性的研究也日益增多，大多數實證研究都表明，宏觀審慎政策工具能夠抑制信貸擴張，降低杠桿率放大的順周期性。本文基于國際貨幣基金組織調查數據庫的最新數據研究，構建宏觀審慎政策指標Mapp，并將宏觀審慎政策指標根據政策收緊或寬松分為mappt和mappl指標，采用系統GMM方法，通過對全球20個國家的實證研究發現，宏觀審慎政策能夠有效抑制信貸，平滑經濟周期，縮小信貸與GDP缺口，寬松型的宏觀審慎政策相對更加有效，研究結果為實施宏觀審慎政策工具提供了經驗證據支持。

關鍵詞：宏觀審慎政策工具;信貸與GDP缺口;有效性

一、引言

2008年的金融危機對全球的金融業造成的危害和破壞是前所未有的，各國都意識到微觀審慎監管不能預防系統性風險的沖擊，危機引發了各界人士對系統性金融風險的關注，從中我們可以看出金融危機帶來的不僅是危害，也給我們提供了很多的經驗教訓。如何讓在傳統的微觀審慎監管框架下構建宏觀審慎框架，怎樣增強宏觀審慎政策的有效性等問題成為當前理論界、國際組織、各國貨幣和監管當局關注的問題。

在宏觀審慎監管理論不斷完善的同時，宏觀審慎工具的實踐已經在各國得到了發展。系統性風險主要分為時間維度和截面維度兩個方面，時間維度主要表現為隨著時間的變化系統性風險會逐漸積累變化，截面維度主要表現為在特定的時間點上，各平臺與個人對于系統性風險的積累，這種風險是橫向的。導致系統性金融風險不斷增加擴張既有內生性的原因，也有外生原因，各國早在金融危機暴發之前就實施一系列宏觀審慎政策工具，包括房地產相關政策，信貸調控相關政策以及應對微觀層面銀行風險調控政策。雖然各種宏觀審慎政策被各個國家廣泛使用，但是由于每個國家的國情不同，不同國家宏觀審慎政策的使用頻率和使用方向不同，會直接或間接影響宏觀審慎政策的使用效果和有效性，本文試圖通過全球20個國家的跨國數據檢驗宏觀審慎政策的有效性，以及宏觀審慎政策實施方向不同引起的不同效果。

本文的邊際貢獻體現為：第一，研究指標較新，本文使用國際貨幣基金組織最新發布的宏觀審慎政策數據構建宏觀審慎政策，研究指標數據更具可靠性。第二，實證方法更加可靠，考慮到宏觀審慎政策所具有的內生性問題，直接采用固定效應會使估計結果有所偏差，本文采用系統GMM方法，解決內生性問題。

二、文獻綜述

關于宏觀審慎政策的定義及其有效性已有大量外國學者進行了全面的研究，在這些研究中，許多學者使用跨國數據研究宏觀審慎政策工具的有效性問題。里姆（Lim 等，2011）使用49個國家的面板數據研究表明，宏觀審慎政策工具有助于抑制信貸增長和杠桿率變動的順周期性，許多宏觀審慎工具都能有效降低系統性風險。中國、巴西、韓國等準備將存款準備金工具作為一種宏觀審慎工具，通過抑制信貸增長，達到金融穩定的目標。IMF（2012）同樣采用跨國分析，使用多國的數據分析宏觀審慎政策對于信貸增長，房地產價格升值和資本流入的影響，其研究發現多種宏觀審慎政策都可以有效抑制信貸增長。DellAriccia （2012）等通過實證研究同樣表明宏觀審慎政策工具能夠有效達到降低信貸增長的目標。

有一部分學者采用調查數據研究宏觀審慎政策的有效性問題，例如，Akinci 和 Olmstead-Rumsey（2018）通過國際貨幣基金組織的調查數據，通過57個新興經濟體和發達經濟體的宏觀審慎政策指標，研究發現宏觀審慎政策可以有效抑制房價上漲、信貸增長，而且緊縮型的宏觀審慎政策指標相對于寬松型的宏觀審慎政策指標更加有效。劉志洋（2018）測度四種國際主流的系統性風險貢獻度指標，并使用國際貨幣基金組織的調研數據所生成的代表中國宏觀審慎監管實施概況的 MPI 指標進行實證分析，研究表明中國宏觀審慎政策工具能夠有效降低商業銀行系統性風險。

綜上所述，大多數國際學者的實證檢驗表面，宏觀審慎政策在控制信貸增速方面是有效的，大多數的研究或使用其中幾種宏觀審慎政策工具進行研究，或使用的宏觀審慎政策綜合指標數據不夠新。此外，研究主要集中于對于信貸增速和房價增長的影響。而信貸增速在衡量系統性風險方面有一定的局限性，巴塞爾委員會指出可使用信貸與GDP比值的缺口來衡量信貸增長是否合理，因此，本文選用信貸與GDP比值的缺口作為被解釋變量，檢驗宏觀審慎政策工具的有效性。

三、研究設計

本文構建模型如下：

[yi，t=μi+αyi，t-1+βMPIi，t+γ1GDPi，t+γ2CPi，t+εi，t]

其中，i表示國家，t表示時間，[μi]為個體效應，[εit]為隨機擾動項。Y表示宏觀審慎政策的目標變量，即衡量一個國家金融體系風險的指標，本文選用的是各國信貸與GDP比值的缺口，用（GAP表示），信貸與 GDP 比值的缺口是指信貸與 GDP 比值與經過 HP 濾波處理的趨勢值之間的差額，如果經濟體GAP值較高，信貸增速與經濟增速不相匹配，金融體系系統性風險增加。

MPI為宏觀審慎政策指標，借鑒Alam et al. （2019）的構建方法，由于不同國家使用的宏觀審慎政策工具不同，為了得到統一的宏觀審慎政策指標，宏觀審慎政策指標使用啞變量（DV）。若使用一次緊縮性宏觀審慎政策記為 1，使用一次擴張性宏觀政策記為-1，沒用使用宏觀審慎政策則記為0。如果某個月使用了多種宏觀審慎政策工具，則將每種政策工具的使用分別記錄然后進行加總。宏觀審慎政策數據來自IMF在 2019年最新調查的宏觀審慎政策工具調查報告（GMPI），數據更新到2016年，因此本文的樣本期間為 2008年至 2016年，數據頻率為年度。

本文包含兩個宏觀經濟控制變量，包括GDP增長率（用GDP表示）與消費者年度價格指數（用CP表示），由于國際清算銀行的數據為月度，因此本文根據月度數據加總取平均值作為年度數據代表。

四、樣本數據與實證結果

本文樣本包含20個國家，其中包括10個發達經濟體和10個新興市場經濟體。國際貨幣基金組織在2019年更新宏觀審慎政策工具調查報告（GMPI），數據更新到2016年，因此本文的樣本期間為 2008年至 2016年，數據為年度數據，文中的宏觀控制變量以及信貸與GDP比值缺口均來自于國際清算銀行網站（BIS）。

數據的描述性統計如表1所示，從表中可知，GAP表示金融體系的風險指標，gap值越大，表明金融體系風險程度加大，越有可能會導致金融危機。MAPP代表宏觀審慎政策的實施強度，在樣本中宏觀審慎政策指標的最高值為13，出現在中國，表明中國實施了程度較大的宏觀審慎監管。

表2為宏觀審慎政策對信貸與GDP比值缺口的實施回歸結果，從表中可以看出，gap的一階滯后項顯著為正，表明信貸與GDP的比值缺口具有順周期性的特點，風險容易積累。宏觀審慎政策指標顯著為負，表明宏觀審慎政策能夠有效的抑制信貸增速，使信貸增速與GDP增長相適應，文中將宏觀審慎政策劃分為緊縮型（Mappt）和寬松型（Mappl），實證結果同樣表明，宏觀審慎政策是有效的，相比較而言，寬松型的宏觀審慎政策相對效果更加顯著。

五、結語

研究結果表明，宏觀審慎政策可以有效的信貸增長，通過宏觀審慎工具的逆周期調節，能夠調節信貸增速與GDP增長相適應，有效抑制系統性風險的積累。而且實證結果表明寬松型的宏觀審慎政策相對更加有效。

通過實證分析本文提出以下政策建議：首先，不同國家國情不同，宏觀審慎政策的實施效果也會有一定的差異，實施差異化的宏觀審慎政策工具，可以更有效的發揮政策效果;其次，應積極開發更加有針對性的宏觀審慎政策工具，針對不同的問題實施不同的宏觀審慎政策;最后，綜合使用宏觀審慎政策，發揮不同政策的相互協調作用。

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作者簡介：

陳亞杰（1995-），女，漢族，河南周口人，碩士研究生。