我國上市公司股權融資需求對股利分配數量影響的研究

白楠

摘要：股利的發放既關系到公司股東和債權人的利益，也關系到公司未來發展，公司股利政策是影響股票價格大幅波動的重要因素之一。本文采用實證分析的方法，從公司財務以及公司符合融資門檻兩個方面入手，分析我國上市公司股權融資需求是否對公司股利分配數量具有影響或者產生多大的影響，結果發現影響顯著。

關鍵詞：上市公司 ?股權融資 ?股利分配

股利政策是上市公司核心的財務問題之一，它不僅是對公司利潤的簡單分配，而且關系到公司投、融資決策和經營業績，長期以來一直受到各方面的的密切關注。上市公司在選擇股利時，面臨著兩個決策過程：第一個決策為是否發放現金股利，第二個決策是發放的具體數量。

從前人的研究結果，以及實踐經驗的總結中，我們發現上市公司的融資需求對公司的股利分配數量有很大的影響，這也和我國監管部門對股權融資門檻的設定標準有很大的關系。本文從我國上市公司財務以及公司符合融資門檻兩個方面入手，檢驗公司股權融資需求是否對公司股利分配數量具有影響性。

一、文獻回顧

關于公司股利行為的分析可以追溯至Lintner（1956）的研究，隨后Modigliani和Miller（1958）、Miller和Modigliani（1961）在一系列嚴格的假設條件下提出了股利無關論，主要假定：一是不存在個人和公司所得稅;二是不存在股票發行和交易費用;三是公司的投資決策不受股利分配的影響;四是公司的投資者和管理者獲得相同的關于未來投資機會的信息;主要的觀點：股利無關論認為股利分配對公司的股票價格（市場價值）不會產生影響。但是許多證據表明，公司股利行為并非與公司價值無關;得出的主要結論：一是投資者不關心公司的股利分配;二是股利支付比率不影響公司的價值。

股利無關論描述的是一種完美無缺的、理想的市場，又被稱為完全市場理論，與現實有很多的不相符，于是，通過放寬或者放棄MM理論中某些與現實不符的假設，發展出各種各樣的股利理論。

股利信號理論認為，股利包含企業未來贏利與企業價值的信息。同時，也有部分研究發現，當期股利變動對于預測未來的贏利沒有太大的幫助。股利代理理論認為，現金股利可被用作解決或者緩解企業代理問題的工具。

雖然國內外針對股利理論的研究已有了不少成果，且很多研究都認為公司的股權融資需求會對公司股利分配數量有很大的影響，但是對于影響因素的顯著性以及影響的大小卻沒有過多的探討。當然，這也同影響公司股利分配的因素很多有關，所以很難界定影響因素的類別，以致很難全面把握各種影響。

不論如何，公司在制定股利政策時，必須充分考慮股利政策的各種影響因素，這樣才能使公司的收益分配合理化，其中融資需求是一個很重要的考慮因素。

二、樣本及數據來源

本文選取了2007年A股市場797家上市公司作為研究樣本。2007年底，上海及深圳證券交易市場共有A、B股上市公司1548家，在刪除了B 股公司、ST公司、金融保險類公司以及缺乏完整數據的公司后，最后得到A股市場共計797家上市公司作為研究樣本，其中，上海市場435家，深圳市場362家。樣本所有指標數據均來自于WIND資訊。

三、變量選擇及模型構建

模型的設計包含三部分工作：選擇變量、確定變量之間的數學關系，擬定模型中待估計參數的數值范圍。

（一）確定模型所包含的變量

通過對傳統文獻以及公司財務實踐的分析，對上市公司現金股利分配產生影響的變量見下表所示：

（二）生成變量

本文根據獲得數據的可能性和對數據結構的分析，主要生成如下變量：

1.因變量。為了使觀測數據更平滑且偏向服從正態分布，對2005-2007年累計現金分紅數量（alld3）取對數生成因變量lnalld3。

2.自變量。為了使觀測數據更平滑且偏向服從正態分布，對營業收入及經營活動產生的現金流量凈額（return and fluent）取對數，生成自變量lnreturn和lnf;對啞變量issue08和fen20進行整理，生成自變量，當issue08為1時，該樣本08年計劃融資，為0時不計劃融資;fen20為1時，樣本分紅比例達到20%，為0時未達到20%。

中國證監會2008年10月9日正式發布《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》，提高了上市公司申請再融資時的現金分紅標準，將最近三年實現的年均可分配現金利潤的比例由20%提高到30%，且強調必須為現金分紅。由于上市公司從股東會到公告日、又從公告日到分配日有一段時間的滯后，故本文的分紅比例仍然選用20%。

3.生成交叉項自變量。交叉項變量的選取主要是依據以往的研究成果，以篩選出對現金分紅影響大且具有相關關系的變量。經查閱相關文獻及常理推論，我們認為issue08與fen20可能會產生這樣的影響且噪音較明顯，同時兩者都是與再融資相關的變量，所以將這兩項交叉，生成交叉項自變量issue08和fen20。

4.變量的剔除。在變量回歸中，我們還對其他一些變量進行了檢驗，結果顯示對現金分紅都不具有顯著的影響性，故將其剔除。這些變量包括上市公司A股市值、每股凈資產、綜合評級、企業價值、資產負債率、速凍比率、年漲跌幅、年平均換手率、投資活動產生的現金流量凈額、籌資活動產生的現金流量凈額、總資產周轉率等等。

（三）建立模型

根據本文最終選取的10個自變量的回歸方程的估計結果，方程的擬合度較好，調整后R值為0.4012，調整前的為0.4087，說明模型對觀測數據擬合情況較好;模型的F檢驗統計量都顯著非零，拒絕了系數皆為0的原假設，虛擬變量和交叉項系數至少有一個不為0，表明自變量對因變量有顯著的影響效應;模型中的所有自變量的參數都通過了T檢驗，說明在5%的顯著性水平下，所有參數都是顯著的。模型如下所示：

Lnalld3=0.092year+0.2036lnreturn+0.312lnf+0.298issue08fen20+0.0171shareholder+0.0115shareholder10-0.1288rate+1.1554eps-0.403rps-0.0814allfps

（四）檢驗模型

1.Ramsey檢驗。Ramsey檢驗主要是檢驗模型是否忽略了變量，檢驗結果沒有通過。這也證明了影響上市公司現金股利分配的因素有很多，本文僅從公司財務指標及融資門檻兩個方面無法涵蓋全面，故模型存在忽略變量的情況是必然的。由于本文僅考慮了公司現金股利的兩個方面，所以該檢驗結果不影響本文所建模型的效果。

2.White檢驗。White檢驗（White Test）是檢驗模型是否存在異方差，檢驗結果表明拒絕Ho假設，說明模型存在異方差，因此要對模型進行修正。經修正后，模型的擬和度較好（調整后的R值仍為0.4087），模型的F檢驗顯著，表明模型的線性關系成立。模型中的所有自變量的參數都通過了T檢驗，說明在5%的顯著性水平下，所有參數都是顯著的。

3.Structural Stability test。經檢驗，模型存在結構性斷裂。這同樣證明了影響上市公司現金股利分配的因素有很多，本文僅從公司財務指標及融資門檻兩個方面無法涵蓋全面，所以如果改換其他數據可能會影響到模型的系數，故模型存在結構性斷裂的情況是必然的。但是，由于本文所選取的樣本為剔除異常樣本后的所有樣本量，所以對于2007年的總體情況仍然具有說服力且具有很好的穩定性。

綜上，回歸模型的變量間關系是穩定的，并消除了異方差性。得到的最終回歸方程為：

Lnalld3=0.092year+0.2036lnreturn+0.312lnf+0.298issue08fen20+0.0171shareholder+0.0115shareholder10-0.1288rate+1.1554eps-0.403rps-0.0814allfps

四、研究結論

本文實證研究結果表明：我國上市公司股權融資需求對股利分配數量的影響顯著。影響公司股利分配數量的因素很多，本文的模型并不能全部涵蓋。在現有不完善資本市場的情況下，我國上市公司的股利分配還存在不理性行為，同時，由于上市公司的股利政策缺少連續性和穩定性，使得本文的具體影響公司股利分配數量的因素很難確定。

參考文獻：

[1]The Cost of Capital，Corporation Finance and the Theory of Investment，F.Modigliani，M.H.Miller，American Economic Review.June 1958.Vol.48.No.3.P.261-297.

[2]魏剛.我國上市公司股利分配的實證研究.經濟研究，1998（6）.

[3]苑德軍.國外上市公司股利政策理論與實踐.投資與證券，2001（12）.

作者單位：中國交通建設股份有限公司