公司財(cái)務(wù)柔性對(duì)固定現(xiàn)金股利政策制定的影響

王瑾 陳凌云

摘要：證監(jiān)會(huì)、上交所近年來發(fā)布了一系列有關(guān)引導(dǎo)上市公司制定股利政策的規(guī)定。本文加入新視角財(cái)務(wù)柔性、新的標(biāo)記方法來研究其對(duì)2008-2017年制造業(yè)上市公司制定固定現(xiàn)金股利政策的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，上市公司財(cái)務(wù)柔性與固定現(xiàn)金股利政策之間有正相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：固定現(xiàn)金股利政策 財(cái)務(wù)柔性 制造業(yè)

一、上市公司股利政策制度和財(cái)務(wù)柔性概述

（一）近年上市公司股利政策制度

2013年，上海證券交易所在《上海證券交易所上市公司現(xiàn)金分紅指引》中對(duì)上市公司股利政策給出了四種類型選擇：固定金額政策、固定比率政策、超額股利政策、剩余股利政策。其中固定金額政策為公司確定在未來一段期間內(nèi)每年發(fā)放的現(xiàn)金紅利為固定金額。固定比率政策為公司按實(shí)現(xiàn)的可分配利潤(rùn)固定比例發(fā)放現(xiàn)金紅利。

（二）財(cái)務(wù)柔性概述

在信息飛速時(shí)代，財(cái)務(wù)柔性逐漸成為學(xué)者們研究的焦點(diǎn)。謝盛紋（1998）[1]是我國最早提出對(duì)財(cái)務(wù)柔性觀點(diǎn)的學(xué)者，他認(rèn)為財(cái)務(wù)彈性是企業(yè)面對(duì)突發(fā)狀況，在需要現(xiàn)金時(shí)能實(shí)施有效措施、作出反應(yīng)的能力。在基于前人的研究后，Gamba等（2008）[2]豐富了財(cái)務(wù)柔性的內(nèi)涵，有財(cái)務(wù)柔性的公司不僅可以通過較低的成本進(jìn)行籌資，還可以動(dòng)態(tài)地調(diào)節(jié)自身資金結(jié)構(gòu)。缺乏財(cái)務(wù)柔性的公司在外部環(huán)境惡化時(shí)，更容易陷入財(cái)務(wù)困境，喪失投資機(jī)會(huì)和競(jìng)爭(zhēng)力。

二、變量設(shè)計(jì)與模型構(gòu)建

（一）研究假設(shè)提出

葛家澍等（2008）[3]認(rèn)為保持財(cái)務(wù)柔性可以使企業(yè)滿足當(dāng)前的資金需求，同時(shí)還可以幫助企業(yè)抓住未來發(fā)展的機(jī)會(huì)。當(dāng)上市公司財(cái)務(wù)柔性水平較低，所持有的資源不足以應(yīng)對(duì)未來不確定的風(fēng)險(xiǎn)，公司需要不斷積累經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，以提高自身財(cái)務(wù)柔性，因此不愿意選擇固定的現(xiàn)金股利政策;在發(fā)展的過程中，上市公司財(cái)務(wù)柔性逐步提高，公司不再受到資源不足的限制，將愿意通過固定現(xiàn)金股利政策利用閑置資金以回饋投資者的信賴。

H1：上市公司財(cái)務(wù)柔性與固定現(xiàn)金股利政策之間有正相關(guān)關(guān)系。

（二）數(shù)據(jù)來源與樣本選取

數(shù)據(jù)來源：使用STATA15進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，上市公司相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫。

樣本選取：選取2008-2017年滬深兩市的A股制造業(yè)上市公司作為研究對(duì)象，根據(jù)十年間公司是否有三年及以上固定金額現(xiàn)金股利分配或固定股利支付率現(xiàn)金股利分配將樣本分為具有固定現(xiàn)金股利政策樣本和非固定現(xiàn)金股利政策樣本。另外還剔除少量變量值缺失的樣本。

（三）變量的選擇

1.因變量的選取。固定現(xiàn)金股利政策（DP）：根據(jù)固定金額現(xiàn)金股利政策和固定股利支付率現(xiàn)金股利政策的定義將樣本分為固定現(xiàn)金股利政策樣本和非固定現(xiàn)金股利政策樣本。其中將固定現(xiàn)金股利政策的樣本賦值為1，反之賦值為0。

2.自變量的選取。本文采用曾愛民等（2011）[4]學(xué)者對(duì)財(cái)務(wù)柔性的衡量方法，從現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性角度計(jì)算財(cái)務(wù)柔性。具體計(jì)算如下：

現(xiàn)金柔性=企業(yè)現(xiàn)金持有率-行業(yè)平均現(xiàn)金持有率

負(fù)債柔性=Max（0，同行業(yè)的平均負(fù)債比率-企業(yè)負(fù)債比率）

財(cái)務(wù)柔性=現(xiàn)金柔性+負(fù)債柔性

財(cái)務(wù)柔性（FF）：公司十年間財(cái)務(wù)柔性的均值。

3.控制變量的選取。影響公司股利分配的因素較多，本文根據(jù)前人的經(jīng)驗(yàn)選取了流動(dòng)比率（CR）、增發(fā)配股（RF）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、機(jī)構(gòu)持股比例（INS）作為負(fù)債能力、融資需求、公司業(yè)績(jī)、股東特征的代表。分別對(duì)四個(gè)控制變量取十年的均值作為取值，其中增發(fā)配股變量，若2008年后公司才上市，取增發(fā)配股的除數(shù)則為上市年份至2017年年數(shù)。

（四）模型建立

根據(jù)以前學(xué)者的研究基礎(chǔ)，本文以零一變量衡量固定現(xiàn)金股利政策因變量，以財(cái)務(wù)柔性十年均值連續(xù)變量作為自變量，加入流動(dòng)比率、增發(fā)配股、凈資產(chǎn)收益率和機(jī)構(gòu)持股比例四個(gè)控制變量來研究財(cái)務(wù)柔性對(duì)公司制定固定現(xiàn)金股利政策的影響。因因變量為零一變量因而構(gòu)建Logistic模型如下：

DP = α0+β1FF+ ControlVariables+ε

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表1看，制造業(yè)中僅有33.84%的上市公司保持穩(wěn)定的固定現(xiàn)金股利政策;而財(cái)務(wù)柔性基本保持在一個(gè)較低的水平，與最大值34.42相差較大。

（二）相關(guān)性分析

從表2相關(guān)性分析中可以看出，因變量固定現(xiàn)金股利政策（DP）與自變量財(cái)務(wù)柔性（FF）之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系。此外，固定現(xiàn)金股利政策（DP）還與流動(dòng)比率（CR）、增發(fā)配股（RF）和機(jī)構(gòu)持股比例（INS）有正相關(guān)關(guān)系，并通過了相關(guān)性的顯著性檢驗(yàn)。雖然固定現(xiàn)金股利政策（DP）與凈資產(chǎn)負(fù)債率（ROE）有正相關(guān)關(guān)系，但并未通過相關(guān)性的顯著性檢驗(yàn)。而自變量財(cái)務(wù)柔性（FF）與流動(dòng)比率（CR）、凈資產(chǎn)負(fù)債率（ROE）之間則存在正相關(guān)關(guān)系，但與增發(fā)配股（RF）、機(jī)構(gòu)持股比例（INS）卻是負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（三）Logistic回歸分析

根據(jù)表3中Prob > chi2結(jié)果中可以得出該模型在1%水平上顯著，模型成立。根據(jù)模型回歸結(jié)果，自變量財(cái)務(wù)柔性（FF）系數(shù)為0.04，在1%的水平上顯著，可見公司財(cái)務(wù)柔性與固定現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系是一種正向相關(guān)的關(guān)系。這驗(yàn)證了本文所提假設(shè)上市公司財(cái)務(wù)柔性與固定現(xiàn)金股利政策之間有正相關(guān)關(guān)系。即隨著公司財(cái)務(wù)柔性的提高，公司將更傾向于制定固定現(xiàn)金股利政策。可以看出，當(dāng)制造業(yè)上市公司所持有的財(cái)務(wù)柔性并不足夠抗擊未來不確定的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，公司會(huì)保留財(cái)務(wù)資源，并慢慢積累財(cái)務(wù)資源。這是一個(gè)成長(zhǎng)的過程，當(dāng)公司財(cái)務(wù)柔性足夠，并且多余的財(cái)務(wù)柔性可能會(huì)造成閑置資源的機(jī)會(huì)成本增高時(shí)，公司會(huì)將財(cái)務(wù)資源通過固定現(xiàn)金股利政策的方式分到投資者的手中，以增強(qiáng)公司在資本市場(chǎng)中的良好形象，同時(shí)也可以吸引潛在投資者的目光。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了研究結(jié)論的可靠性，將行業(yè)平均現(xiàn)金持有率和平均負(fù)債比率均提高10%，計(jì)算出新的財(cái)務(wù)柔性值，并進(jìn)行相關(guān)的實(shí)證檢驗(yàn)。經(jīng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)得出的結(jié)論與上文得出的結(jié)論一致。

四、結(jié)論

根據(jù)實(shí)證結(jié)果可知，制造業(yè)上市公司財(cái)務(wù)柔性越高，公司更傾向于制定固定現(xiàn)金股利政策。因此制造業(yè)上市公司應(yīng)該在日常經(jīng)營(yíng)、投融資決策中，應(yīng)先考慮自身財(cái)務(wù)資源是否能應(yīng)對(duì)未來不確定性造成的財(cái)務(wù)短缺，保留自身財(cái)務(wù)柔性。若公司在比較所持的財(cái)務(wù)柔性與未來不確定風(fēng)險(xiǎn)所帶來的資金需求后，發(fā)現(xiàn)仍有所盈余，應(yīng)首先想到制定固定現(xiàn)金股利政策以塑造良好公司形象，回饋股東，之后再考慮投資決策。從監(jiān)管者的角度，我國證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門應(yīng)關(guān)注公司的財(cái)務(wù)柔性，在公司富有財(cái)務(wù)柔性時(shí)積極引導(dǎo)制造業(yè)上市公司制定固定現(xiàn)金股利政策，維護(hù)中小股東權(quán)益。

參考文獻(xiàn)：

[1]謝盛紋.財(cái)務(wù)彈性分析──現(xiàn)代財(cái)務(wù)分析新內(nèi)容[J].交通財(cái)會(huì)，1998（10）：54-56.

[2]ANDREA GAMBA，ALEXANDER TRIANTIS.The Value of Financial Flexibility[J].The Journal of Finance，2008，63（5）.

[3]葛家澍，占美松.企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告分析必須著重關(guān)注的幾個(gè)財(cái)務(wù)信息——流動(dòng)性、財(cái)務(wù)適應(yīng)性、預(yù)期現(xiàn)金凈流入、盈利能力和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)[J].會(huì)計(jì)研究，2008（05）：3-9+95.

[4]曾愛民，傅元略，魏志華.金融危機(jī)沖擊、財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備和企業(yè)融資行為——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].金融研究，2011（10）：155-169.

作者單位：東華大學(xué)