淺議資管新規(guī)時代防范資金池業(yè)務(wù)和多層嵌套的變異運作

郭才良

摘要： 金融機構(gòu)青睞的理財資金池業(yè)務(wù)、多層嵌套通道業(yè)務(wù)，放大資金杠桿，拉長融資鏈條，加劇期限錯配，形成空轉(zhuǎn)套利，是近幾年金融亂象之源。雖然“資管新規(guī)”禁止資金池業(yè)務(wù)和多層嵌套通道業(yè)務(wù)，但新規(guī)時代慎防該類業(yè)務(wù)的變通運作，提升真假資金池業(yè)務(wù)辨別能力，認別好投融資創(chuàng)新的底層結(jié)構(gòu)和各類花式融資的變化形態(tài)，仍然值得監(jiān)管、合規(guī)、審計部門進一步加強檢查與防范。

關(guān)鍵詞： 資金池業(yè)務(wù) 通道業(yè)務(wù) 多層嵌套 資管新規(guī) 合規(guī)防控

一、重新認識資金池業(yè)務(wù)和多層嵌套、通道業(yè)務(wù)

“資金池業(yè)務(wù)”與通常的“資金池”含義不同。廣義上看，任何一家銀行、基金或信托公司，就是一個天然的資金池，一家集團公司的現(xiàn)金管理業(yè)務(wù)，也同為資金池的范疇，都是屬于資金集中的管理模式。狹義上看，資金池業(yè)務(wù)起源于理財業(yè)務(wù)，基本上先于項目建立資金池、用短期資金做長期投資、資金靈活申購和贖回、嵌套多層通道及多種類型的委托理財服務(wù)模式，引得各類資管機構(gòu)群雄逐鹿，形成了銀行理財資金池、理財寄營池、基金子公司專項池、信托資金池、券商理財池和保險資金委代池等六類資金池業(yè)務(wù)。

“多層嵌套”，通俗講屬于兩個以上的理財產(chǎn)品相互投資的情況，信托公司、證券公司、基金子公司、保險公司等扮演了通道的角色。如，銀行發(fā)行理財產(chǎn)品，以委托人名義將募集的理財資金用于購買信托產(chǎn)品，為第一層嵌套;信托公司將資金再投資資管計劃，為第二層嵌套;資管公司又將資金投資保險或購買銀行理財，為第三層嵌套……這種情況即為層層嵌套，當(dāng)然實際的多層嵌套更為復(fù)雜，且還可通過SPV結(jié)構(gòu)與信貸類資產(chǎn)直接或間接對接。典型的通道業(yè)務(wù)包括委托貸款通道、銀信合作模式、銀證合作模式和銀證信合作模式等。

資金池業(yè)務(wù)具有“滾動募集、集合運作、期限錯配、分離定價”特征，底層投資標的主要為非標資產(chǎn)。資金池業(yè)務(wù)與通道業(yè)務(wù)結(jié)合，可以說是金融資本運作高手心中的渴望：首先，解決了底層投資資金的流動性和及時性;其次，降低了金融機構(gòu)資金成本，形成穩(wěn)定的利差來源;最后，可以達到隱蔽資金來源、規(guī)避合格投資者制度、規(guī)避信貸規(guī)模管控與投向限制、解決投資標準化產(chǎn)品的約束、規(guī)避監(jiān)管指標及杠桿約束、繞開資本管理規(guī)定以及掩蓋資產(chǎn)質(zhì)量，形成監(jiān)管套利空間。

二、資管新規(guī)禁止資金池業(yè)務(wù)和多層嵌套通道業(yè)務(wù)

高杠桿是金融風(fēng)險的重要源頭之一，資金池業(yè)務(wù)、通道業(yè)務(wù)可以說是幫兇，放大資金杠桿，拉長融資鏈條，加劇期限錯配，掩蓋了流動性錯配的風(fēng)險，是近幾年金融亂象之源。資金池業(yè)務(wù)還造成單個理財產(chǎn)品無法實現(xiàn)成本可算、風(fēng)險可控，無法進行產(chǎn)品估值和測算投資收益。多層嵌套后資金運作不透明，去向錯綜復(fù)雜，容易引發(fā)暗箱操作及道德風(fēng)險，引發(fā)理財產(chǎn)品的收益、風(fēng)險在不同投資者之間轉(zhuǎn)移，有的甚至導(dǎo)致投資者陷入“龐氏騙局”。

由于穿透監(jiān)管面臨的情況非常復(fù)雜，操作中難以把握正常監(jiān)管與干涉理財融資客戶自主經(jīng)營的界限，導(dǎo)致穿透監(jiān)管受阻。新規(guī)出臺之前，監(jiān)管層曾多次禁止理財資金池業(yè)務(wù)，打擊嵌套背后的監(jiān)管套利行為，但理財資金池業(yè)務(wù)、通道業(yè)務(wù)能帶來超額收益，受到諸多金融機構(gòu)青睞與創(chuàng)新，依舊持續(xù)膨脹，甚至越是打壓，越是擴張。規(guī)模龐大的理財資金池已成事實，其市場慣性遠非一般的監(jiān)管手段所能遏制。因此，監(jiān)管層最終于2018年4月27日頒布實施《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（即“資管新規(guī)”），以防范化解金融風(fēng)險，服務(wù)實體經(jīng)濟，同時考到部分金融機構(gòu)習(xí)慣了傳統(tǒng)的信貸思維，短期內(nèi)可能引起諸多傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式的不適應(yīng)，特別給予了新規(guī)過渡期。

資管新規(guī)禁止金融機構(gòu)資管業(yè)務(wù)開展多層嵌套和通道業(yè)務(wù)，明確規(guī)定了“金融機構(gòu)不得為其他金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品”。同時，資管新規(guī)重申嚴打資金池業(yè)條的強硬態(tài)度，明確規(guī)定了“金融機構(gòu)應(yīng)當(dāng)做到每只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算，不得開展或者參與具有滾動發(fā)行、集合運作、分離定價特征的資金池業(yè)務(wù)”。

三、多維度防范新規(guī)后資金池業(yè)務(wù)和多層嵌套的變通操作

俗話說，道高一尺，魔高一丈。禁止資金池業(yè)務(wù)，打擊監(jiān)管套利，一直是監(jiān)管層三令五申的監(jiān)管重點，雖近幾年資金池業(yè)務(wù)規(guī)模有所縮水，但依然屢禁不止。資管新規(guī)時代，作為監(jiān)管、審計、合規(guī)、風(fēng)控部門，仍需要進一步提升資金池業(yè)務(wù)真假辨別能力，審慎認別好投融資創(chuàng)新的底層結(jié)構(gòu)和各類花式融資的變化形態(tài)，防范資金池業(yè)務(wù)和多層嵌套的變通運作。筆者通過梳理，感到以下幾方面值得商榷和進一步加強防范。

一是對資管產(chǎn)品本源的重新定義與理解。資管新規(guī)旨在去資金池，去通道，去杠桿，縮短融資鏈條，加大透明度，引導(dǎo)回歸“受人之托、代人理財”的本源。筆者認為，資管產(chǎn)品“受人之托、代人理財”的本質(zhì)，代人理財無可非議，但受人之托的提法值得商榷。這里的“人”，可能是一個自然人，也可以是法人，也可以是政府。作為一個自然人，如通過網(wǎng)點柜臺、網(wǎng)上銀行、手機銀行等購買理財產(chǎn)品，實際上是在眾多的金融機構(gòu)中進行挑選，在眾多的理財產(chǎn)品中進行篩選，本質(zhì)上是一個投資行為，購買時不存在委托、受托關(guān)系。如認定為委托行為，沒有一個委托者不期望資金保本和收益豐厚。如認定為投資行為，就如股市的投資者一樣出現(xiàn)虧損后都處于愿賭服輸?shù)男膽B(tài)。問題的關(guān)鍵在于老百姓的投資機會有限，解決老百姓投資難的重要性不亞于解決小微企業(yè)融資難問題。

二是提升分業(yè)監(jiān)管、異地監(jiān)管的一致性。理財資金池運作、多層嵌套、空轉(zhuǎn)套利等等難于杜絕，除了較低的違規(guī)成本外，一定程度上是各類資管牌照優(yōu)勢、分業(yè)監(jiān)管標準差異被綜合利用的結(jié)果。另外，異地監(jiān)管缺乏合力，也是難以禁絕的一個因素。如，在屬地化管理原則下，非本轄區(qū)的信托公司在轄區(qū)內(nèi)銷售明顯違反監(jiān)管規(guī)定的信托產(chǎn)品，則出現(xiàn)“無法監(jiān)管”的真空地帶，比如注冊地在A省的信托公司，按理歸屬A省銀保監(jiān)局管理，但在其他地區(qū)發(fā)行產(chǎn)品，當(dāng)?shù)氐谋O(jiān)管部門無可奈何，導(dǎo)致A省的個別信托公司可以不顧資管新規(guī)壓降資金池類業(yè)務(wù)的要求，逆勢在異地大量發(fā)行、銷售資金池產(chǎn)品，引發(fā)在不同地方市場間的套利行為，又對其他嚴守監(jiān)管要求的公司帶來不公平競爭。

三是增強制度明確性，創(chuàng)造良好制度環(huán)境。金融活動的復(fù)雜性與高度創(chuàng)新性，使得全融監(jiān)管規(guī)范不可能采取一一列舉的模式。資管新規(guī)對通道業(yè)務(wù)并非“一刀切”，禁止規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道業(yè)務(wù)，但對有一定正當(dāng)理由，如具備相關(guān)法律規(guī)范要求或不合理的市場準入監(jiān)管要求而設(shè)立的通道，或基于相關(guān)法律法規(guī)對業(yè)務(wù)模式的規(guī)定所設(shè)立的通道，則留下未來發(fā)展空間。市場面對資管新規(guī)留下的不確定性，或是謹慎對待，從嚴執(zhí)行，或是從寬理解，邊緣試探。因此，在監(jiān)督檢查中，對于政府引導(dǎo)基金、產(chǎn)業(yè)基金等股權(quán)投資FOF基金，由于FOF產(chǎn)品多層嵌套設(shè)計并非“規(guī)避投資范圍、杠桿約束”，應(yīng)謹慎判斷其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變異性和產(chǎn)業(yè)基金的真實性，而對于投資范圍的審查，則應(yīng)審慎審查投資范圍是否過渡包裝或過于寬泛。

四是適時制定有關(guān)資管業(yè)務(wù)凈值化管理辦法。實踐中部分管理人打著開放式運作的幌子，違規(guī)開展資金池業(yè)務(wù)，其區(qū)分資金池業(yè)務(wù)和開放式運作業(yè)務(wù)，最本質(zhì)區(qū)別在于是否采取凈值化管理。在客戶適應(yīng)從保本型理財向凈值型理財過渡的過程中，有的銀行仍折中推出“假凈值型”產(chǎn)品，以滿足偏保守型投資者對固定收益產(chǎn)品的需求。資金池業(yè)務(wù)申購和贖回的價格采取分離定價，脫離了的實際價值，監(jiān)管層屢禁資金池業(yè)務(wù)的根本原因就在于資金池業(yè)務(wù)的分離定價。解決分離定價的問題，最為核心的一層，就是實行凈值化管理，因此有必要借鑒公募基金的經(jīng)驗，建立資管行業(yè)凈值化估值標準與辦法。

五是關(guān)注并防范資管計劃收益權(quán)變通嵌套。資管新規(guī)明確“所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品”。在資管業(yè)務(wù)中，以往對專項資產(chǎn)管理計劃的投資范圍限定最少的，容易變成其他業(yè)務(wù)類型的通道。由于銀行理財、信托、券商、基金子公司專項資管計劃，可以投資各類收益權(quán)，包括信貸資產(chǎn)收益權(quán)、債權(quán)類資產(chǎn)收益權(quán)和資管計劃收益權(quán)。因此通過自營資金或散戶資金投資設(shè)立一個資管計劃，然后出讓其收益權(quán)給信托或銀行理財?shù)荣Y管計劃，實際上變通由銀行理財或信托等資管計劃投資其他資管計劃，成為超越新規(guī)、增加嵌套的變通做法，因此檢查監(jiān)督中值得關(guān)注和加強防范。

六是對特殊情況下資金池業(yè)務(wù)的合規(guī)認定。眾所周知，由于交易端資金需求的緊迫性、大規(guī)模資金集中募集的壓力、縮短資金募集期間的閑置期和促成資管產(chǎn)品的成功創(chuàng)設(shè)等因素，金融機構(gòu)往往采取兩種募集模式：一是由金融機構(gòu)自有資金或關(guān)聯(lián)方資金先行部分認購，當(dāng)合格投資者的資金募集到位后，通過滾動發(fā)行方式實現(xiàn)自有資金或關(guān)聯(lián)方資金的退出，如采用分離定價的估算方式則屬資金池業(yè)務(wù)，如采用凈值化管理的估值模式則屬開放式運作業(yè)務(wù);二是采取分期發(fā)行募集、分期對外投資時，分期發(fā)行的資金采用初始認購價格，理應(yīng)屬于資金池業(yè)務(wù)，但考慮分期發(fā)行僅是前期募集階段的臨時安排以及大規(guī)模募集壓力的特殊性，是否可不認定為資金池業(yè)務(wù)，也值得研究并防范濫用。

作者單位：建設(shè)銀行廣州審計分部