找準私有化估值“平衡點”

文/馬繼勛 編輯/章蔓菁

為避免私有化交易價格引發訴訟，同時將收購成本控制在合理范圍內，公司應選擇合適的估值方法，確定合理的私有化估值水平。

近年來，不少中概股公司選擇通過私有化的方式回歸A股。這其中，因私有化估值過低而被監管部門或小股東提起訴訟，是影響私有化進程及結果的一大風險。如何找準私有化估值的“平衡點”，使其既能滿足賣方股東的利益訴求，又能控制買方的收購成本，成為企業走上私有化道路前的一項重要功課。

爭議及風險

上市公司“私有化”的過程，通常是該公司的控股股東聯合第三方收購者，收購公司發行在外的所有流通股份，最終目的是實現退市。以美國資本市場為例，其私有化的通常流程依次為：上市公司收到買方私有化的提議；上市公司董事會組成特別委員會，確定私有化價格并與賣方股東簽訂協議；召開股東會并在股東表決通過后，完成退市等相關程序。

在上述過程中，估值水平為公司私有化進程中至關重要的部分，它決定了私有化的最終交易價格。對于買方而言，其傾向于通過較低的收購成本來完成私有化，以便未來在境內上市或被并購時獲得更多的資本增值；而對于賣方的中小股東來說，則希望獲得較高的收購價格，以實現自身利益的最大化。因此，該如何確定私有化估值水平，常常成為買賣雙方的爭議點。特別是在部分中概股公司回歸國內資本市場后估值大幅提升的情況下，私有化估值的公允性更是備受中小股東關注。

2018年5月，一起有關私有化估值的訴訟在開曼群島法庭開庭審理。這場訴訟由持原當當股份的一群小股東發起，訴訟的主要原因是認為在2016年9月完成的當當私有化中，買方團支付的6.7美元/股的私有化價格偏低，損害了小股東的利益。特別是考慮到目前海航擬以75億元收購當當，前后接近40億元人民幣的估值差距，更是引起了小股東對當初私有化價格的質疑。

事實上，當當并非首個因私有化估值引發訴訟的案例，此前的博納影業、聚美優品、人人網等中概股公司，均曾因為私有化價格過低等原因而引發糾紛（見表1）。相較于所支付的訴訟成本，更值得關注的是相關訴訟對整個私有化進程的影響：在私有化實施過程中，賣方股東最終是否投同意票，是影響上市公司私有化進程的一大關鍵因素。如果股東認為私有化的估值不公允，將很可能會阻礙甚至終止公司的私有化進程。2017年，百度擬私有化愛奇藝，給出的估值約28億美元，但當時愛奇藝的股東之一——美國對沖基金Acacia Partners卻對這一估值提出質疑，其參考了研究機構八六證券（86Research）對愛奇藝58億美元的估值，以及阿里巴巴收購優酷土豆的48億美元估值，認為愛奇藝的私有化價格不合理，致信百度CEO李彥宏表示反對愛奇藝私有化。最終愛奇藝于2017年7月發布公告，終止其私有化交易。盡管難以判定私有化的終止是否與該封公開信存在直接聯系，但至少可以肯定，如果未來愛奇藝繼續執行私有化，除非提高現有估值，否則仍會面臨上述不確定性。

如果上述中概股公司的注冊地在美國本土，所面臨的訴訟風險相較于開曼群島或將更大。這是因為，美國資本市場法律會格外注意控股股東有無違反忠誠和謹慎原則，特別是看是否對中小股東的利益造成了損害，以及在相應交易中是否存在虛假或不當信息等。如果公司給出的估值不合理或存在不實信息，除去已經支付的收購成本外，還需要準備不菲的訴訟賠償金及和解成本。

估值策略探析

為避免中小股東就交易價格公允性問題而提出訴訟，影響公司的私有化進程，同時又能將收購成本控制在合理范圍內，公司應盡可能選擇合適的估值方法，在此基礎上確定合理的私有化估值水平。從目前尚未因私有化估值問題發生糾紛的案例來看，其普遍都向中小股東支付了一定的溢價（見表2）。如何選擇合適的估值方式，求出合理的估值水平，從而給出能夠被中小股東所接受的溢價水平，需要有全面、細致的思考。

實務中，普遍采用的估值方法有以下三種：（1）參考該公司退市前一段周期的股票價格，計算總體退市的估值；（2）根據盈利預測計算現金流折現值，得出企業價值或股權價值；（3）對多種估值方法計算出的估值取平均數。具體選擇哪一種估值方法，需要公司結合自身的實際情況來加以確定。

表1 部分因私有化估值過低而引發糾紛的中概股公司

表2 部分中概股私有化的交易價格統計

第一，如果公司擬尋求未來在國內A股市場上市，則可根據目前國內可比公司的相對估值（例如市盈率、市凈率等指標）的平均數以及可能的折價或溢價比例等方式，基于目前上市公司的凈利潤或預計凈利潤等指標，測算公司未來上市時的估值區間。這其中，鑒于上市公司管理層在私有化進程中常常會引入私募股權投資基金或者銀行貸款來融資，因此需要綜合考慮相關融資成本和公司要求的最低回報率，據此推算私有化需要支付中小股東的溢價區間。需要注意的是，由于從私有化實施、完成到境內上市需要較長時間，在采用國內可比公司相對估值指標時，公司要充分認識到國內市場估值水平發生變化的風險，及其對公司未來收益的影響。

第二，如果公司未來不考慮在境內上市或者計劃未來擬被并購，則可通過企業或股權自由現金流折現等方式進行評估；也可在近期可比交易案例的基礎上，通過一定的折價或溢價來確定估值，這其中同樣要考慮私有化的融資成本和公司要求的最低回報率，進而確定溢價區間。特別需要注意的是，在采用現金流折現等估值方法上，為避免潛在糾紛，上市公司管理層應基于充分、合理的依據做出盈利預測，確保模型中的收入增長率、毛利率水平、營運資本變動、資本支出、未來貸款及利息等因素的預測值能反映公司及同行業的實際情況，同時也可參考外部專業財務機構、金融分析師對公司的合理預測和估值。

第三，如果上市公司選擇在股價較低的時候進行私有化，雖有利于降低整體交易價格，但從過往案例來看，小股東可能會將私有化價格與初始發行價格或歷史期間股票價格進行比較。此時，建議從多種估值方法出發，分別計算近期股價若干天數的平均數、歷史期間股價的總體平均數、近期可比交易估值水平、公司自身的自由現金流折現值等估值方式，得出相對合理的估值區間，或者計算多種估值方式下估值結果的算術平均數，或者按照合理的方式進行加權平均等，以增強私有化價格的合理性。