經濟政策不確定性對企業現金股利政策的影響

【摘要】股利政策是公司金融的重點研究內容之一，現金分紅作為我國上市公司主要的股利政策方式，受到投資者的關注以及國內外學者的廣泛研究。本文所研究經濟政策不確定性對上市公司現金股利政策的影響，是對國內現有相關研究的有效補充。

【關鍵詞】經濟政策不確定性;現金股利政策

1、理論基礎

（1）股利政策的理論基礎：股利政策作為公司財務管理方面的重要決策問題，對公司股票價格有著很大的影響，一般包括公司是否決定發放股利、分配多少股利以及何時發放股利。1956年，Linter在美國經濟評論上發表《公司在股利、留存收益和稅收中的收入分配》一文，該文使股利政策受到國內外學者的廣泛關注，文中對28家公司進行了實地調查，并構建了簡潔的部分調整模型，研究得出上期股利支付率和目標股利支付率對股利變動的影響。米勒和弗蘭克·莫迪格利安尼于1961年在其論文《股利政策、增長和公司價值》中提出了著名的“MM股利無關論”，自此股利理論的研究踏上了新的征程。

（2）經濟政策不確定性的理論基礎：經濟政策不確定性不僅會對宏觀經濟波動產生影響，同時還會對微觀企業決策經營活動產生作用。2012年發布的《世界經濟展望》報告曾指出，由于企業、家庭的投資消費行為會被經濟政策不確定性所影響，進而整個宏觀經濟進程也會造成影響。作為目前國內外研究中較新的領域，經濟政策不確定性受到很多學者相繼進行研究，新執政者的上任會采取何種新的政策，新政策的實施與執行效果的不確定性會怎樣影響企業的預期和決策制定，這都使得公司未來的經營盈利狀況出現很大的不確定性，其具體包括實施哪種經濟政策、怎樣實施、實施效果預期不確定等。2008年的金融危機不僅僅對美國的經濟造成影響，更波及到了整個世界的宏觀經濟，所有國家都根據自身實際情況頒布了多項調控政策，但是政策的執行效果和預期都有很大不確定性，就導致了經濟政策不確定性加大。

2、機理分析

金融危機之后，世界經濟出現較大的波動，政府對經濟的干預增大，從而使得經濟環境和政策環境的波動增大，以下分別從兩個角度分析經濟政策不確定性對上市公司的影響。第一，從管理層角度來看，經濟政策不確定性升高，公司管理層對經濟政策未來走向的預測難度就會增大，使得管理層無法對未來政策制定、實施和政府干預情況做出準確的判斷。由于管理層傾向于規避風險，所以當經濟政策不確定性程度加大時，管理層會減少股利發放水平，以面對公司未來可能面臨的各種風險如市場風險、法律風險等。研究結果表明，當企業外部環境的不確定性增大時，企業發展前景的不確定性增加，提高了融資成本以及現金流的不確定性，從而使得經理層無法準確判斷企業未來的發展趨勢，進而使得管理層采取謹慎的投資策略。有學者調查了歐、亞、美三大洲共1050位CFO，其公布的調查報告結果顯示在宏觀經濟不穩定的時期，融資約束型公司會普遍改變現有的股利政策。經濟政策不確定性通過影響現金流從而改變公司現金股利政策，當經濟政策不確定性升高時，經理層對未來現金流的判斷可能會出現偏差，即不確定性升高時，企業會采取更為謹慎的投資策略。第二，從股東的角度來看，實證研究指出經濟政策不確定性升高，公司的股價一般來說會發生較大的波動，造成投資者對公司未來的發展無法做出準確的判斷，所以投資者會降低對企業的投資。由于中國特殊的發展背景，對投資者的各項保護機制還不夠完善，投資者更傾向采取謹慎的投資策略。

從投資者的角度看，現金股利所帶來的收益水平比留存收益再投資所帶來的收益水平更加可靠。投資者一般都偏向于規避風險，他們寧愿收到較少的股息，也不愿意為了遠期的不確定收益去承擔更大的風險，因此投資者通常偏好現金股利而不是資本收益。增加現金股利支付也是增加股東的財富。在投資者眼中，現金股利收入比留存收益的資本收益更可靠。在此基礎認知上，現金分紅是比未來資本收益更為可靠的利益來源。如果公司采取較低的股利政策或不方法股利，將會導致企業承受更高的資本成本。換句話說，一個支付較低股息或不派發股息的公司將導致較高的資本成本，進而會導致資本成本變高、利潤下降和股價降低。因此，即使公司可以通過籌資活動獲得短期資金來支付現金股利，但這種行為由于缺乏來自企業盈利能力的支持，無法保證未來可以持續地進行現金股息的支付。企業如果能長期保持良好的盈利狀況，長遠看來，它們的真實價值將反映在股票價格中。因此，如果股票市場是一個長期有效市場，那么現金分紅的風險就不一定會低于資本投資的風險，這樣現金分紅就不一定總是優于資本收益了。

經濟政策不確定性作為企業面臨的系統性風險，會普遍影響各個企業的股利發放行為。而中國的特殊制度背景，政府對宏觀經濟會有一定程度上的干預，政策的實際執行效果會出現很大的不確定性，經濟政策不確定性嚴重影響了我國企業的股息支付率。政策不確定性的衡量指標之一是官員的更替，國內有學者就此研究發現企業為避免新政府的尋租行為會減少或平滑報告各期利潤，從而規避政治成本，實現企業的盈余管理。企業在經濟政策不確定升高時會減少企業的各項投資，從而會有更多的留存收益。

經濟政策不確定性主要通過兩個渠道影響上市公司現金股利發放行為：第一，預防性動機渠道，當企業經濟政策不確定性上升時，經理層為避免可能遇到的財務困境，會選擇增加現金持有，并減少現金股利的發放。第二，代理成本渠道，當企業經濟政策不確定性增大時，股東難以對管理層進行監管，從而加大了股東與管理層之間的信息不對稱風險，代理成本的增加使得利己主義的企業管理層減少現金股利發放，以此保存更多現金流以達成構建企業帝國或掏空企業等目的。因此，無論是預防性動機渠道還是代理成本渠道，經濟政策不確定性的升高都會減少企業現金股利發放。基于如上所述，本文提出如下結論：

當企業所面臨的經濟政策不確定性上升時，會導致企業減少現金股利的發放。

3、政策建議

（1）在企業層面，企業在制定現金股利時要充分考慮自身的財務指標屬性，避免企業在經營過程中對于政府所制定的財政政策的過度依賴，提高企業自身風險抵御的能力;

（2）在政府層面，由于經濟政策不確定性的上升會很大程度上影響上市公司股利政策的制定，因此當政府頒布相關經濟政策時，應當關注并規避經濟政策頻繁變動引發的經濟政策不確定性上升所帶來的負面影響，發揮市場在資源配置中的決定性作用，促進社會經濟又好又快發展。

參考文獻：

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[2]祝繼高，王春飛.金融危機對公司現金股利政策的影響研究——基于股權結構的視角[J].會計研究，2013，2：38-44.

作者簡介：

龐杰（1995—），漢族，江蘇南京人，金融學碩士，單位：南京財經大學金融學專業，研究方向：公司金融。