Smartbeta因子策略與ESG整合
——基于Fama-Frence三因子模型的實證研究

文/胡前廣 胡晨威（上海對外經貿大學）

一、引言

ESG區別于傳統的財務指標，屬于非財務指標，是從環境、社會、公司治理角度來評估企業經營的可持續性與社會價值觀的影響。

ESG整合是指將ESG非財務信息系統地納入財務指標的分析過程，從而指導投資決策。ESG投資在疫情的沖擊下被捧上了風口浪尖，本文以ESG整合策略為出發點，探討了A股市場ESG因子的收益特征，以及ESG整合策略指導下投資組合的收益特征。本文彌補了ESG整合策略收益特征方面的文獻空缺，為ESG整合策略在投資領域的應用提供了理論基礎。

二、文獻回顧

現有文獻主要從ESG與資金成本、企業價值、公司財務狀況等方面展開。ESG與資金成本方面，邱牧遠和殷紅（2019）對A股上市公司實證發現，ESG表現與融資成本負相關；Konar和Cohen（2001）發現高污染、遭環境訴訟高的公司托賓Q值更低；Kim等（2012）發現，ESG評價高的公司的財務報告質量更高、進行盈余管理的可能性更低。

三、樣本選擇與研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

文章所有數據源于WIND數據庫和CSMAR數據庫；ESG評級為商道綠融評級，選取截止至2018年12月31日有評級信息的A股上市公司，共901個樣本；個股收益率選取期間為2018年9月1日至2019年12月31日，共323個交易日；無風險收益率為3個月期的定期儲蓄利率所折算的日利率；市場收益率為綜合A股市場考慮現金紅利再投資的綜合日市場回報率。

（二）因子構造

根據已有研究，選取主流因子構造方法如表1。

表1 價值因子構造

（三）研究方法與模型設定

1.研究思路

文章首先利用ESG策略選股，選取ESG績效排名高的前二分之一樣本構成純ESG因子投資組合，利用三因子模型考察其收益特征。然后計算ESG得分與傳統因子得分的算術平均數，取排名前二分之一樣本構成整合ESG因子的投資組合，然后利用三因子模型考察其收益特征。穩健性檢驗方面，在構造整合ESG投資組合時選取得分高的前三分之一，而非二分之一。

2.模型設定

利用Fama和French1992年建立的Fama-French三因子模型，其基本公式如下：

其中rit表示資產i在t時期的期望回報率，rf為無風險利率，是常數項，rmt為t時期市場期望收益率，rmtrf在下文中用mmf代替，SMBt為t時期規模因子的組合收益率，HMLt為t時期賬面市值比因子的組合收益率。其中是最值得我們關注的，它表示不能被市場因子、規模因子、賬面市值比因子所解釋的超額收益率，可以用來衡量投資經理的選股能力。

四、實證結果分析

（一）ESG單因子分析

在樣本中選擇ESG排名前二分之一的樣本，做三因子模型回歸，結果如表2所示。可以看到此時的超額收益率為0.000265，在5%顯著性水平上顯著，說明ESG因子能夠顯著地獲取超額收益率。

表2 ESG單因子策略三因子模型回歸結果

（二）ESG整合回歸分析

進一步的，做ESG因子整合傳統因子的三因子回歸，回歸結果如表3所示。可以看到，除了動量型超額收益率為負，整合ESG因子的其他五種類型的超額收益率均為正，且均大于表2中ESG單因子的alpha（0.000265），表明ESG因子整合傳統價值、成長、質量、規模、低波因子能顯著提高投資組合的超額收益率，而在動量型策略中，則不顯著。

五、穩健性檢驗

前文構造投資組合時取前二分之一的樣本，在這里取前三分之一的樣本，重新進行三因子模型檢驗，發現結果沒有改變。

六、結論與建議

因子構造投資組合，能夠顯著地獲取超額收益；②在ESG因子策略中整合傳統投資經理們要將ESG投資理念與傳統投資理念結合。

表3 不同因子策略整合ESG因子的FF三因子模型

通過對A股截至2018年12月31日，在WIND數據庫中有商道綠融ESG評級的901家上市公司，以2018年9月1日至2019年12月31日作為窗口期，使用三因子模型研究發現：①使用ESG因子策略中的價值型、成長型、質量型、規模型、低波型，能夠顯著提高投資組合的超額收益率，但整合動量因子超額收益率沒有明顯地提高。基于以上結論，揭示了ESG選股策略的重要性，這啟示