我國融資租賃行業風險的階段性特征
——來自不完全合同與演化博弈的解釋

崔佳寧，史燕平

（1.北京聯合大學 商務學院，北京 100025；2.對外經濟貿易大學 國際經濟貿易學院，北京 100029）

自2015 年9 月國務院先后出臺《關于加快融資租賃業發展的指導意見（國辦發〔2015〕68 號）》與《關于促進金融租賃行業健康發展的指導意見（國辦發〔2015〕69 號）》以來，我國融資租賃業的發展邁入了一個新的階段。兩份文件首先肯定了我國融資租賃業在推動產業創新升級、拓寬中小微企業融資渠道、促進經濟結構調整等方面發揮的重要作用，同時也指出我國融資租賃業存在滲透率低、監管不完善、法律不健全等諸多問題，最終指明了我國融資租賃業必須走服務實體經濟、推動產業升級、提高核心競爭力的大方向。兩份文件從建議、監管、反饋等多方面進行指示，足見中央對融資租賃業健康發展的高度重視。

然而時隔5 年，我國融資租賃業是否已經行進在上述健康發展的道路上是值得研究的。

根據中國租賃聯盟、天津濱海融資租賃研究院組織編寫的《2019 中國租賃業發展報告》內容顯示，雖然我國融資租賃業目前在總體規模、資金來源、業務范圍都取得了長足進展，但整個行業的發展仍存在一定的問題與風險，比如業務模式缺乏差異、配套產業發展緩慢、行業發展空置率高等，這些問題均影響我國融資租賃業的健康發展。此外，從2020 年1 月銀保監會官網發布的《融資租賃公司監督管理暫行辦法（征求意見稿）》也看出監管部門對上述問題的極大關注，尤其是融資租賃對實體經濟的服務功能?？梢娚鲜鰡栴}仍使我國融資業處于邊發展邊完善、在摸索中逐步服務實體經濟的初級階段。

而參照發達國家融資租賃業的發展歷程，其業務模式、競爭手段、經營方法均能完成從簡單階段逐步到成熟階段的發展，最終使得融資租賃業的滲透率不斷提高、對實體經濟的服務能力逐漸增強。但為何我國融資租賃業經歷了近40 年的發展，期間幾經波折卻仍然停留在簡單的初級階段，始終未能走向健康發展并在產業升級和經濟結構調整中扮演重要角色的階段，融資租賃如何健康發展成為亟待解決的問題。本文將利用不完全合同與演化博弈理論對我國融資租賃發展過程中的風險特征與當前不合理局面的形成做出解釋，并以此給出相應的政策建議。

與現有文獻相比，本文做出的進一步探索在于：第一，嘗試構建了一個分析我國融資租賃業從長期到短期不同發展特征的理論框架，從不完全合同的角度解釋了我國融資租賃近40 年的發展中經歷“欠租-洗牌-井噴-亂象”等頻繁波動的制度性原因；第二，利用演化博弈理論說明當前行業亂象根源于信息不對稱而非參與方的利益矛盾，為政策制定提供了一個新的視角；最后，本文的結論也從融資租賃業發展的角度印證了我國金融結構具有銀行主導特性的事實。

一、文獻回顧與分析

國外文獻對融資租賃行業風險的研究主要集中在會計處理、資產質量、報表真實度、特種設備租賃風險等方面［1-5］。這些研究著重探討融資租賃交易過程中某一要素或變量的變動及其產生的風險，較少涉及融資租賃行業內交易主體自身特性和多個交易主體之間的利益關系。而且，這些研究均是基于發展成熟、制度完備的融資租賃市場，其結論較難反映新興市場融資租賃市場的風險特征［6］。而已有的對新興融資租賃市場行業風險的研究中，主要將風險歸因于法律環境、稅收政策的變動以及高新技術風險所帶來的不確定性上［7-9］。在一定程度上反映出了制度因素在新興融資租賃市場中的重要作用，也為融資租賃行業風險的研究探索出新的研究方向。

但上述研究的最重要特征及其存在的局限性主要在于其研究過程中的交易主體同質性與制度變量的外生，即所有假設、推導與結論均產生于古典金融理論框架。這一框架下的交易主體完全理性、信息完全對稱、制度保持不變，因此其結論比較適合解釋發達租賃市場中出現的問題，較難解釋我國改革進程中以及現階段融資租賃市場中出現的問題。因此，解釋我國融資租賃發展過程中出現的種種問題需要一個新的理論框架與視角。我國學者對此也做出了很多探索。

關于我國融資租賃業的行業風險問題最初源于對融資租賃是否對實體經濟有拉動作用的探討。從早期的研究看，融資租賃對實體經濟尤其是固定資產投資和中小企業融資有一定的積極作用是得到認可的。例如一些研究認為我國融資租賃額與GDP 呈正相關關系［10］，并且有研究認為融資租賃與固定資產投資存在較弱的正相關關系［11］。但也有研究認為出售回租這種特殊的融資租賃交易形式對固定資產增長是沒有拉動作用的［12］。

上述研究結論的理論基礎在于融資租賃的交易結構，即融資租賃是指在承租人選定設備及供應商之后，出租人根據承租人選定的租賃物進行的以為承租人融資為目的購買，然后再以收取租金為條件，將該物件中長期的出租給該承租人使用的一種融資方式。因此從理論上講，融資租賃是各種金融交易方式中與實體經濟結合最緊密的一種形式，從其產生與國外的發展過程中，融資租賃也始終體現著“融資”與“融物”并存的特征，并對固定資產投資起著極大的促進作用。但是，如果融資租賃的交易結構偏離上述理論基礎，那么融資租賃的行業風險將隨即而來。

金融危機后，我國金融運行脫離實體經濟的現象已被學術界從各種角度證實，而且融資租賃這種與實體經濟關系最為緊密的金融交易形式也出現了同樣的情況，尤其表現為類信貸的形式［13］?；谏鲜泄救谫Y租賃的研究也認為我國融資租賃交易并不是基于實體經濟運行或設備投資而達成，而是成為類貸款性質的金融交易。我國融資租賃滲透率與融資租賃交易總額的比例差距也說明了這一問題［14-15］。但由于該研究所涉及的進行融資租賃業務的上市公司樣本相對較少，且偏重于研究承租人利用融資租賃的動機，同時在出租人出租的樣本選擇中選擇了成立出租人的樣本而非出租交易實際發生的樣本，個別出租交易樣本無法與承租樣本一一對應，因此使得此結論存在一定局限。而且這種回租與類貸款的解讀視角較難解釋改革開放至今融資租賃業的幾次大的波動。實證模型也只能針對個別現象進行解釋分析，缺乏理論模型對這個融資租賃市場運行的整體性描述。

最后，在融資租賃的研究方法上，利用合同理論與博弈論的研究在近幾年逐漸出現［16-18］。可見研究者對參與主體之間關系的逐漸關注。但這部分研究大多基于承租人、出租人的合同達成過程，并未涉及融資租賃業參與主體的異質性與行業風險間的關系，其研究框架主要基于對納什均衡存在時的支付情況研究，較難反映制度變遷背景下的行業風險與波動。而在當前社會經濟金融化現象相當嚴重的情況下，更需要在分析中注重歷史背景、環境特點，充分運用整體主義的方法分析經濟主體異質性、有限理性，正是這種有限理性容易引起風險進而影響局部穩定與系統穩定［19］。綜上，本文將構建如下模型對我國融資租賃業的風險特征進行描述和解釋。

二、模型構建與分析

本文模型構建分為兩階段：不完全合同階段與演化博弈階段。其中不完全合同階段將對我國融資租賃市場近40 年發展中依次經歷“欠租-洗牌-井噴-亂象”這樣劇烈波動的現象進行解釋；而在演化博弈階段，模型更加側重于解釋現階段我國融資租賃市場仍處于不穩定狀態的原因。

（一）對融資租賃業存在長期波動的解釋

這部分分析主要在不完全合同理論框架［20-21］下進行，并在部分過程中結合主觀博弈理論與方法［22-23］。

首先，定義融資租賃市場的最優狀態U*。即存在θ為自然狀態，Θ為所有可能狀態，θ∈Θ，A為所有參與者的策略空間，Aθ為θ狀態下所有參與者的策略選擇，U為參與者的效用函數，Uθ為在θ狀態下的效用。因此存在函數關系fθ：θ→AθUθ與函數fΘ：Θ→AU。定義當fθ≡fΘ時，整個融資租賃市場達到最優狀態。否則，參與方i會調整其策略Ai，調整次數為ti（i=1，2，3，…，n），直到所有參與方將策略調整使得fθ≡fΘ時，存在調整次數t*（t*=t1=t2=…=tn）即所有融資租賃市場中的參與方在t*次博弈中達到均衡，任何一方在t*次博弈中確定最終的策略選擇以及得到最終的支付，此時達到最優狀態空間Θ與策略空間A。且存在函數f：→A*U*。此時θ∈Θ可視為穩定的有效的行業共知（主要為法律法規、合同條款被有效執行與風險可控），即全行業處于完全合同狀態。當合同存在不完全性的時候，市場中博弈方遵循主觀概率的建立及之后的主觀博弈過程，以及制度內生化過程最終在t*次博弈中達到完全合同狀態。

其次，根據我國融資租賃市場的發展過程，本文對融資租賃市場的參與方、策略集做以下假設并進行分析。

假設1：融資租賃市場中的參與方及其策略集分別為監管方（g）｛監管、不監管｝、出租人（le）｛追索、不追索｝、承租人（lr）｛欠租、不欠租｝。

假設2：參與方均為有限理性，單次與多次博弈選擇策略不一致，經多次博弈后，博弈方策略選擇與支付矩陣存在量變到質變的可能性［24］。

因此，融資租賃市場中存在任意一期博弈過程（表1）。進而存在tg、tle、tlr為監管部門、出租人、承租人在市場博弈中改變并確定自己策略的時間（或博弈次數）。以及三方博弈支付矩陣。至此，在效用矩陣已知并對均衡解進行求解分析的過程中［E（U）=∑PiUi］，還有策略選擇概率需要進一步探討。

根據不完全合同理論與主觀博弈理論，參與方在其博弈過程中存在影響其策略選擇的主觀概率。其中為策略s的吸引能力，λi表示該策略被選擇的概率，使得博弈規則存在擬參數特性，即博弈規則存在長期內變動而短期內穩定的特性。由于任何參與方的策略選擇（或策略改變的時間）取決于其他博弈方的策略選擇或改變，因此存在ti=f［t≠i，A（t）］，即存在三維非線性方程組F（tg，tle，tlr）=0，其中tg，tle，tlr為n維列向量（n≥3）。根據前面第一階段完全合同的定義，t*=tg，tle，tlr時即為融資市場的最優狀態。而對t*=tg，tle，tlr的求解過程解釋了我國融資租賃長期波動的原因。

對t*=tg，tle，tlr的求解過程是對三維非線性方程組的求解。初始點的選擇以及變量的個數直接影響到求解過程中試錯過程的多少與波動幅度。如圖1 所示，一方面，我國融資租賃并不是經濟發展到一定程度而自發產生的一種交易方式，而是特定歷史階段的舶來品，自誕生之日起就因為歸屬于不同類別而產生天然的優劣勢，導致融資租賃公司無法在同一起點上開展競爭，而且發展過程中，不斷有新的主體加入，以至于形成一個市場、兩套監管體系、三種企業準入的局面。因此導致了上述n為非線性方程中的變量不斷增多與初始點的不斷變動；另一方面，博弈達到均衡狀態需要穩定的市場概率P。在P的形成過程中主觀選擇中的影響程度越小越容易達到均衡。而在融資租賃的發展過程中，早期的政府主導與信用體系缺失與現在存在的嚴重的影子銀行跟風狀況［25］均影響到整個市場形成穩定的策略選擇概率。因此也造成策略選擇A與支付矩陣U的不斷變化，難于達到fθ：θ→AθUθ≡fΘ：Θ→AU的狀態。最后，由于初始點與變量的不斷變化，使得上述n維非線性方程組求解過程的試錯過程出現反復波動（圖1），但博弈方與影響因子的減少可以有降維的作用，并以此減少波動以及試錯的次數。由此也說明了統一監管與《融資租賃法》出臺的緊迫性，以規范融資租賃市場的參與主體并減少策略選擇中的不確定性。

表1 融資租賃市場中任意一期博弈

圖1 不完全合同狀態融資租賃業行業波動

（二）對融資租賃市場短期內亂象的解釋

在第一階段中我們利用不完全合同理論將我國融資租賃業長期發展的制度性因素內生化，解釋了我國融資租賃業長期波動的原因。然而根據主觀博弈理論，第一階段中的主觀策略選擇概率與影響力具有擬參數特性，即制度在短期內處于穩定狀態時，制度變量外生，參與方已經形成較為穩定的主觀選擇概率。在這種情況下，需利用制度外生與非理性假設下的演化博弈來解釋參與方在制度穩定情況下的博弈過程［26］。因此本文將建立演化博弈模型對我國融資租賃市場短期內的不穩定狀態進行分析解釋。

為了簡化分析并根據融資租賃市場運行的一般原理與我國現狀，本文將現階段我國融資租賃市場中的出租人主體分為銀行系金融租賃公司與非銀行系融資租賃公司；而將融資租賃業的交易形式分為直租模式與回租模式，利用經濟金融化現象的演化博弈模型對我國融資租賃業現狀進行分析，有如下變量與假設并得到相應的演化博弈的收益矩陣（表2）。

表2 現階段我國融資租賃業演化博弈收益矩陣

（1）在以回租交易為主的融資租賃市場中，回租交易占比為x，則直租交易占比為1-x。

（2）在以銀行系金融租賃公司為主導的融資租賃市場中，銀行系金融租賃公司占比為y，則非銀行系融資租賃公司占比為1-y。

（3）銀行系金融租賃公司盈利能力θ1，非銀行系融資租賃盈利能力θ2。

（4）α表示以直租為主要交易結構的新增公司數量，β表示以回租為主要交易結構的新增公司數量。

（5）A1與A2分別表示融資租賃市場中直租業務量與回租業務量。

根據上述變量與假設，得到演化博弈的收益矩陣（表2）。從表2 可以看出，存在兩種極端狀態：第一種，所有參與方均利用直租盈利，則初始A2的需求得不到供給，最終隨著以回租為主要業務的產商不斷增多最終收益為0；同理存在第二種極端狀態，即所有參與方均利用回租模式進行交易則初始A1得不到供給，最終隨著以直租為主要業務的產商不斷增多最終其盈利為0。其他各種情況的收益如式（1）所示，U1表示回租交易為主情況下融資租賃市場的期望收益；U2表示銀行系金融租賃公司主導的情況下融資租賃市場的期望收益。

進而分別得到以回租交易為主以及銀行系金融租賃公司為主導的融資租賃市場的動態復制方程F（x）與F（y）：

由上述兩個動態復制方程可以看出，對于F(x)=0，若市場并不是處于x=0 或x=1 的極端狀態，則有均衡解。該均衡解可以解釋為當融資租賃市場存在大量回租交易時，銀行系金融租賃公司的增長數量取決于回租業務量占整個融資租賃業務量的比重；同理，對于F(y)=0，若市場并不是處于y=0 或y=1 的極端狀態時，存在均衡解。該均衡解可以解釋為當融資租賃市場由銀行系金融租賃公司主導時，回租交易量取決于銀行系金融租賃公司占整個行業融資租賃公司的比重。上述兩種F(x)=0與F(y)=0 的情況證明了銀行系租賃公司與回租之間的統一關系。

但是在復制方程的二階導處于0，1 時，其一階導數的符號分別為與，二者符號均不確定。為了進一步分析融資租賃市場的演化策略穩定情況，還需對F（x）與F（y）構成的雅克比矩陣進行分析。因此，通過上述動態復制方程建立F（x）與F（y）的雅克比矩陣所對應的行列式為

其中：P=。

進而有雅可比矩陣的行列式與跡為

另F(x)=F(y)=0，有均衡點E1=(0，0)，E2=(0，1)，E3=(1，0)，E4=(1，1)以及、區間、區間、區間。以上4 個區間分別代表融資租賃市場的運行狀態，因此各區間的均衡狀況及穩定性由該雅克比矩陣的行列式與跡的符號來判別，見表3。

。因此存在區間

表3 雅克比矩陣各區間行列式與跡的符號及穩定性判定

由此可見，對于融資租賃業的波動于不穩定，在第二階段利用演化博弈所得結論與第一階段不完全合同理論框架下的結論有很大不同。我國融資租賃業在第一階段產生波動的原因在于融資租賃市場中參與主體的不確定性所造成的主觀策略選擇概率不穩定；而在第二階段，制度基本穩定的情景下，融資租賃業不穩定的原因在于不同交易主體與交易方式在行業運行中的比例關系不合理。因此，在政策層面上也說明了我國融資租賃業過去近40 年頻繁波動的原因及其帶來的經驗，并不構成解決當下融資租賃行業亂象的著眼點或主要參考，當前融資租賃業行業亂象有著極為特殊的時代特性，解決當前行業亂象亟需一個新的著眼點。

三、結論

在理論層面上，本文給出了我國融資租賃行業穩定與波動的一個解釋框架，并且發現我國融資租賃業長短期波動與不穩定的原因并不一致。從長期看，影響我國融資租賃行業穩定的主要原因是行業參與主體頻繁變動以及長期以來并未形成穩定的博弈規則，不完全合同理論解釋了為何我國融資租賃在近40 年的發展中呈現出“欠租-洗牌-井噴-亂象”這種頻繁波動的情況；而從短期看，我國融資租賃業的不穩定性則存在于競爭結構不合理、業務結構單一與同質化現象嚴重，尤其是銀行系金融租賃公司與出售回租這種類貸款交易方式之間存在的高度一致性。由此使得融資租賃一定程度上承擔了銀行功能使得出售回租這種類貸款的行為盛行。這一現象也在一定程度上印證了我國在市場環境與產業結構抑制金融有效性時，產生了由銀行主導的金融結構［27］。

在政策層面上，監管不統一與《融資租賃法》遲遲未能出臺，使得多年來融資租賃市場中的各參與方在博弈中逐漸摸索規則、確定策略，每次變動均造成效率損失與資源浪費。而在行業競爭中，出租人無法對自身進行準確定位，造成業務趨同化嚴重。因此，統一監管、出臺《融資租賃法》與嚴格界定出租人業務性質與范圍應該是當下政策制定的著眼點。

最后，由于本文著重建立一個解釋我國融資租賃市場不穩定的理論框架，因此本文還留下一些細節問題有待進一步深入探討。一些影響到融資租賃市場的重要變量如項目風險、經理人素質、設備專業性、市場景氣度等均可構成整個博弈框架中的一個子博弈，進而可對融資租賃行業做出更為仔細的分析，從而為市場主體提供更準確的政策方案。