A股“過山車”之下暗藏哪些風險？

木淺一

經歷了九個交易日上漲之后，最近的三個交易日，市場突然殺跌。7月16日，市場殺跌尤甚，三大股指均創逾5個月最大單日跌幅；滬指跌4.5%，退守3200點，創業板指大跌近6%，約有221只股票跌停，長線大牛股貴州茅臺狂跌7.9%。

隨著股市進一步調整，風險開始積累，需要保持理性和警惕。前海開源基金聯席董事長王宏遠認為，縱觀各國股市，共同的主要矛盾是經濟基本面差和百年一遇級別的財政貨幣刺激政策帶來的流動性充裕之間的矛盾。“從估值看，美國股市的風險達到了百年一遇的級別；中國股市基本面相對在全球最好，但結構性泡沫也達到五年一遇的級別，按照傳統分析邏輯來看，市場風險很大。”

A股瘋漲的三大風險

前期A股暴漲之時，市場分析稱有如下幾大風險：

第一，產業資本離場，大股東減持。此輪大漲后，眾多股票估值得到修復，也引發了產業資本和大股東的離場套現。根據Wind數據統計，在7月6日和7月7日兩天內，多家上市公司開始密集發布公告宣布股東減持，涉及36家上市公司、60家股東，其中一半的減持股東為公司類型。與個人投資者的樂觀情緒不同，股權投資基金、高管等大股東的減持反映了市場主體對于未來前景的擔憂，也加大了后續股價回調的風險。

第二，兩融交易火熱，杠桿資金卷土重來。伴隨著A股大漲的是滬深兩市融資余額大幅上升。根據Wind數據統計，截至7月7日，滬深兩市融資余額合計超過1.2萬億元，兩融交易額占A股成交總額比例超過12%，反應了場內交易杠桿水平的上升。兩融業務的火熱主要是由于券商下調融資融券的利率、最低維持擔保比例的松綁以及投資者對于市場的風險偏好。與此同時，部分灰色資金入市，目前各家銀行消費貸、經營貸利率較低，引來一些投機者用貸款資金炒股。此外，場外配資、兩融繞標、個股期權等加杠桿方式卷土重來，杠桿資金進一步放大了市場的風險。

第三，實體經濟仍困難，企業盈利數據不佳。當前，國內實體經濟復蘇仍面臨較大挑戰，A股上市公司一季度盈利數據較差。根據Wind數據統計，2020年一季度報告顯示，全部A股營業收入同比下降8.81%，歸母凈利潤同比下降23.87%。除去金融公司后，其他A股公司營業收入同比下降12.3%，歸母凈利潤同比下降52.31%。分行業來看，除農林牧漁、國防軍工、銀行外，其他行業公司一季度歸母凈利潤均為負增長，受影響最大的是石油石化、餐飲旅游、交通運輸等行業。實體經濟整體恢復將較為緩慢，存在資本市場與實體經濟偏差過大甚至完全背離的風險。

因此，在國內目前實體經濟仍困難、基本面尚未出現決定性好轉的情況下，以股市為代表的虛擬經濟爆發有經濟預期向好、流動性充裕、利率走低等原因。但長期來看，資本市場的方向最終將由基本面所引領、由企業的盈利性所決定。股市大漲如果沒有基本面的支撐將會是短暫和不穩定的，資本市場的繁榮最終還是需要有實體經濟的支撐才能長久。因此，應該更多關注如何提高上市公司的盈利和公司治理水平，切實提升上市公司質量，完善資本市場頂層設計和制度建設，減少不必要行政干預，真正讓市場在資源配置中發揮核心的作用。

太陽底下無新事，2015年的那次股價異常波動仍歷歷在目。雖然在這個時候提起不遠的往事難免令人掃興，但面對內部實體經濟下行壓力和外部經濟環境的不確定性挑戰，我們在“技術性牛市”到來之際，在為滿屏漲停而歡呼雀躍之余，應該保持冷靜、警惕風險，理性投資。

A股跌懵該如何布局？

指數猛牛不長久！這是很多老股民和分析師都信奉的一句話，更何況當下的局勢也并不支撐這種猛牛。分析人士認為，就短期而言，市場處于一個情緒宣泄的高峰期。著眼長期，市場的基礎并不是向壞的方向發展，而是在向好的方向發展。

就短期而言，由于前期市場過熱，大批增量熱錢涌入市場，使得成交量長期高企。截至今日，成交金額已經是連續9天在1.5萬億左右水平。這意味著，即使在大跌過程當中，資金并未大面積退潮。但這種級別的資金在一個預期不太一致的市場，也會帶來巨大的震蕩風險。個股和指數的波動都會加大。穩妥的做法是，待成交量收斂之后再進場交易。

此外，由于美國大選等因素，外圍環境也變得十分復雜。而海外疫情也未得到有效控制，經濟前景仍存在非常大的不確定性。在這種情況之下，市場若沒有一個好的位置，北上資金的選擇大概率也是撤離。因此，在11月份之前，市場穩定的基礎是“吸引力足夠大，估值足夠便宜”，而不是跟風資金多，市場氣氛熾熱。

就中期而言，市場的風險在于估值結構性偏高和資管新規的實施。由于前期“新藍籌”漲幅過大，出現了部分高估的現象。這部分股票實際上是結構性行情的基石，他們的估值會有一個回歸的過程。當估值與增速達到均衡時，股價也會來到一個新的平衡點。而本來將在今年底實施的資管新規由于疫情被推遲，但隨著經濟復蘇，這一關還是要過的。這個過程可能會有些痛苦，但風雨過后是晴天。

就長期而言，市場的方向一定是良性的。從周期的角度來看，朱格拉周期已經打開，5G會帶來新一輪的技術革命，一如當年的移動互聯時代；從外延式增長的角度來看，政策面也已經放松，上市主體存在改善資產負債表的政策基礎。而且，隨著資本市場改革不斷深化，未來市場發展的基礎也更加堅實。張憶東表示，核心資產長牛仍是大概率事件，而指數瘋牛每次都不久。

方正證券表示，趁恐慌布局，牛市多長陰。從歷史上來看，牛市中情緒推動的成分較大，因此調整大多都較為劇烈，如2007年的5月底、2009年8月，2015年1月底和2019年3月初，市場大多在1-2周時間調整超過5%。但從事后來看，均為調結構布局的機會，市場上漲的趨勢將延續，但風格和領漲行業出現了切換，如2007年5月之后市場由小票切換到周期、金融為主的大票、2009年8月之后成長股開啟了結構性行情，2015年1月之后成長股開始加速，2019年3月之后消費科技嶄露頭角。

前海開源基金公司董事長王宏遠認為，現在的A股市場風險大于機會。

“如果只是從傳統的價值投資角度，從一兩年的全球基本面角度看，現在不能支撐起牛市”王宏遠指出，投資者要留意自我控制風險，短期博弈過程中盡量不要加杠桿，投資時量力而行。中國經濟基本面也很艱難，但是相對是全球最好的，會是幾年以后全球最先實質性復蘇的大經濟體，值得基于幾年周期的長線布局。布局中國相當于布局大國博弈和全球下一次復蘇的領頭羊，是在布局預期、布局夢想，是完全值得的，但只適用于控制好了杠桿水平，且能夠承擔大幅度波動風險和不測之時幾年時間忍耐的投資者。

王宏遠強調，在當前市場位置上，即便從長線投資的角度上進行布局，也存在很大的風險。但他認為，黃金和農業可以作為投資者重點關注的方向，黃金與農業等能夠對沖高收入階層通脹和低收入階層通脹的產品，是未來保值增值、戰勝紙幣貶值風險的首選品種。

“黃金白銀以及農業，是能夠穿越周期的。如果我有100塊錢準備配置，至少會將10至20塊錢配置在黃金股、農業股及相關資產方面。”王宏遠如此表示。

諾德基金應穎也認為當前市場位置更應該保持清醒，她認為應注意“高估值溢價”與“估值均值回歸”的節奏。“市場不存在漲上天際的公司，這是常識，所以很多人在當前位置談到‘估值切換，即以中報的業績給高估值公司一個切換的時機。但是在信息越來越透明的市場中，估值切換的節點越來越早，例如以往通常是中報后，現在卻往往是中報預報，甚至更早些在了解公司基本面的情況下，在預報前，一些個股漲幅便已經涵蓋了估值切換的邏輯，這樣的結果往往是風險正在集聚。”