綠城中國迷戀永續債保持規模依賴戰略投資

雷玄

過去兩年，綠城中國規模在“掉隊”。

據其財報披露，2018年-2019年，綠城中國分別實現總合同銷售金額約1564億元和2018億元。在近兩年克爾瑞研究中心發布的《中國房企銷售榜TOP200榜單》中，前者位列17，后者較之中南建設稍多57億元，而中南建設在榜單中位列16。

可以看到，2019年，綠城中國規模追回了一點。但，較之過往年份動輒排名第7-第12，還是遜色不少。

歷史總是驚人地相似。

每當規模“掉隊”，綠城中國都會引進戰略投資者。此次，上市公司也遵循著這一“路徑依賴”。

在中國企業資本聯盟副理事長柏文喜看來，綠城中國是一個以產品品質為核心的企業，相較于其他高周轉企業而言，周轉速度比較慢，這也是其隨著業務規模的擴大不斷引入戰略投資者來強化自己核心資本的原因。

只是第三次引進戰略投資者后，綠城中國能否避免再次踏入掉隊“窮途”？

接連“買買買”后，

引入新湖中寶

近半年來，收購新湖中寶一系列項目部分股權之后，綠城中國終是選擇引入前者作為戰略股東。

4月26日，綠城中國發布公告稱，上市公司與香港新湖投資有限公司（下稱“香港新湖”）訂立認購協議。香港新湖擬以30.69億港元代價，認購綠城中國3.23億股，占后者經發行認購股份而擴大后的已發行股本約12.95%。據上述公告披露，香港新湖為新湖中寶的全資附屬公司。

認購完成后，新湖中寶將（通過香港新湖）成為綠城中國第三大股東。

“認購事項提供了一個很好的機會以籌集更多資金用于本集團的業務運營”綠城中國在公告中表示，“引進新湖中寶作為本公司戰略股東，將為加強與新湖中寶集團的戰略交流與合作創造機會 ?！?/p>

正如中國房地產數據研究院執行院長陳晟所表示，此次引入新湖中寶，更多的應該是財務投資，包括金融協同。

“這些年，綠城中國引入的戰略投資方不少，但引入目的各有差異。從引入新湖中寶來看，自然是看中其本身持有的優勢地塊。”58安居客房產研究院首席分析師張波告訴《中國質量萬里行》。

事實上，早于2019年12月，綠城房地產集團有限公司（下稱“綠城房產”）就以5.5億元代價，獲取上海新湖房地產開發有限公司（下稱“上海新湖”）35%股權，進而在明珠城項目三期第4標段擁有相應權益，該項目總建筑面積約為20.27萬㎡。此外，綠城房產還需向上海新湖提供30.5億元財務資助。

收購完成后，上海新湖將由浙江允升投資集團有限公司（下稱“浙江允升”）、綠城房產、新湖地產集團有限公司（下稱“新湖地產”）及深圳市東海潮投資發展有限公司分別持有50%、35%、13%及2%股權。據其披露，綠城房產為綠城中國的全資附屬公司，浙江允升、新湖地產均為新湖中寶全資附屬公司。

4個月后，綠城中國加快了對新湖中寶一系列項目部分股權的收購節奏。

4月19日，綠城房產先后分別作價5.17億元、1.86億元，相應獲取上海中瀚置業有限公司（下稱“上海中瀚”）、浙江啟豐實業有限公司（下稱“浙江啟豐”）35%和100%股權。其中，通過前一收購，綠城中國擁有青藍國際城項目二期35%權益。只是根據股份轉讓及合作協議，綠城房產還需向上海中瀚提供13.83億元財務資助。收購完成后，上海中瀚將由綠城房產、新湖中寶分別持股35%和65%。

通過后一收購，綠城中國將憑借浙江啟豐間接擁有位于沈陽仙林金谷項目、新湖灣項目和新湖美麗洲項目35%權益。同時，綠城房產還需向沈陽沈北金谷置業有限公司（下稱“金谷置業”）、沈陽新湖明珠置業有限公司（下稱“新湖明珠”）提供1.93億元財務資助。據其披露，金谷置業、新湖明珠是上述3個項目的項目公司，分別由浙江啟豐、沈陽新湖房地產開發有限公司（下稱“沈陽新湖”）持有35%和65%權益。企查查數據顯示，沈陽新湖由新湖地產全資持有。

上述收購披露5天后，綠城中國再次向新湖中寶“買買買”。

4月24日，綠城房產相繼作價3.98億元和7154.74萬元，分別收購浙江啟智實業有限公司（下稱“浙江啟智”）、南通新湖置業有限公司（下稱“南通新湖”）100%和50%股權。前一收購完成后，綠城中國將通過浙江啟智分別擁有位于江蘇南通啟新及南通啟陽兩個項目50%權益。根據協議，綠城房產需向南通啟新置業有限公司、南通啟陽建設開發有限公司提供7.54億元財務資助，而后兩者分別由浙江啟智和新湖地產各持50%權益。

無一例外，后一收購，綠城房產也需向南通新湖提供6.01億元財務資助。完成后，南通新湖將由綠城房產及新湖地產各持有50%權益，進而綠城中國也在南通新湖項目擁有50%權益。

經《中國質量萬里行》統計，以上收購共耗費綠城中國77.035億元。其中，股份轉讓代價17.225億元，提供財務資助59.81億元。

“無論是第一次收購股權涉及的明珠城項目，還是后續收購涉及的上海青藍國際城項目，特點都是拿地成本低，但地塊位置好。”張波如是分析認為。

在他看來，新湖中寶由于受舊改開發的長周期拖累，導致現金流壓力一直較大。而綠城在中高端項目層面開發經驗充足，且從品牌來看，綠城本身也比新湖中寶有更高的溢價水平表現。引入新湖中寶后，未來可能有更高的盈利預期。

“上癮”永續債，

隱藏“杠桿”

將時間推至1995年1月，已從杭州大學畢業近13年的宋衛平在浙江成立綠城房地產。11年后，綠城中國成功登陸港交所。當年，上市公司銷售金額約為71億元。2007年，是綠城中國上市的第二年份。彼時，其銷售額便突破百億大關。

對于綠城中國來說，2009年確實是一個值得紀念的年份。該年，上市公司規模為513億元，位列房企第二，乃至至今其都在官網上赫然寫道“躋身房地產行業榜眼位置”。

但，好景不長。2011年，綠城中國銷售金額掉頭向下，僅為353億元。相應地，其在克爾瑞研究中心榜單中排名也掉至“TOP10”陣營之外。

危局之下，在宋衛平的主導下，2012年6月，綠城中國引入九龍倉。后者以41.6億元代價，持有上市公司約5.2億股，占總股本24.6%，成為其第二大股東。

九龍倉的引入，也讓綠城中國規模起死回生。2012年，上市公司實現銷售金額546億元，重新回歸“TOP10”之列（位列第七）。

此后兩年，綠城中國規模增速放緩。據其過往年報，2013年-2014年，綠城中國分別實現合同銷售金額651億元、794億元，相應按年增長19.23%和21.97%。較之2012年54.67%的增速，放緩不少，其在克爾瑞研究中心榜單中排名也連續下掉。

下掉之際，于2014年12月下旬，綠城中國引入中交集團。2015年3月，后者完成了向宋衛平、夏一波（宋配偶）及壽柏年收購上市公司股份事宜。中交集團以60.15億港元代價，持有綠城中國約5.2億股，占總股本24.288%。當年5月，中交集團再次以11.46億港元，增持上市公司1億股。至此，中交集團持股升至28.9%，成為綠城中國單一最大股東。

中交集團入主第二年，綠城中國規模便突破千億大關。2016年，其銷售金額為1139億元，按年增長58.41%，這也是綠城中國迄今為止最后一次擠入“TOP10”。2017年-2019年，上市公司規模雖是處于增長中，但卻掉隊厲害。

迫于對規模的“自救”，現今綠城中國選擇引入新湖中寶。

正如張波所說，綠城的發展路徑，其實也是不少頭部房企在面對“行業規模見頂，政策調控從嚴，拿地風險及難度不斷增加”背景下，通過收并購方式，包括引入戰略投資方，來實現規模化增長，同時有效控制風險。

事實上，早于2014年，綠城中國就開始借助永續債來進行擴張。彼時，上市公司永續債不過30.15億元。2016年，綠城中國加大了對永續債的使用，并從此對永續債形成越來越深的依賴。不難發現，千億銷售額的突破，永續債也有一份功勞。

據其年報披露，2018年-2019年，綠城中國永續債分別高達154.08億元、212.29億元，屢創新高。

綠城資金鏈條一直比較緊張，不能太多發債。大量發行永續債，是因為永續債是一種不會記錄債權的債權產品。這是會計的處理，永續債的利息在報表上有點像少數股東權益的分紅，匯生國際融資總裁黃立沖如是表示。

柏文喜也分析認為，隨著公司規模的擴大，要不斷擴大融資規模，而綠城又不愿意推高負債率，所以就選擇了在財務規則方面可以不計入負債的永續債。但，這也是不少房企都采用的一種融資方式。

近年來，綠城中國凈負債率始終保持在70%以下的低位運行，也就不難理解了。

如若將永續債也計入負債，2018年-2019年，綠城中國凈負債率將分別由之前的55.29%、63.17%推高至108.81%和135.44%?，F形之后，杠桿一點也不低。

關于巨額永續債的清償計劃，綠城中國相關負責人在回復《中國質量萬里行》采訪函中表示，公司會按合同約定按期清償永續債及行使贖回權。

值得注意的是，2016年后，綠城中國非控股股東權益在權益合計中占比也在逐年走高。過去3年，非控股權益占比分別為25.03%、28.5%和29.33%。而其對新湖中寶系列項目部分股權的收購，也可以看到這一占比大概率將繼續走高。

柏文喜告訴《中國質量萬里行》，利用聯合開發、不斷擴大非控股權益比例等方式，來吸納外部資源。這樣可以不將項目公司負債計入合并報表范圍，從而不會推高表觀負債率。

永續債與非控股權益的并用，支持了綠城在周轉速度較低的情況下和規模上升的同時，保持負債率并未同步上升較為優秀的表觀負債率。

只是表觀負債率可以粉飾，但現金流卻不可以。

截至2019年，綠城中國經營活動產生的現金流量凈額為-81.76億元，這已是其第三年來連續“為負”。

現金流狀況之糟糕，可見一斑。

“過去經營活動為負主要公司投拓規模逐年上升，相應的土地款支出較多。”綠城中國相關負責人告訴《中國質量萬里行》。

關于銷售目標，上述負責人表示，2020年，上市公司將力爭實現合同金額2500億元，并將繼續以產品為核心，以增長為主線，加大投拓力度。

據克爾瑞研究中心榜單，2019年，中國規模超過2500億元的房企也僅有9家。

可以看到，綠城中國對于追回規模之渴求，這點從其2019年加大拿地情況也可以看出。據其年報披露，過去1年，綠城中國以523億元的權益代價，新增項目54個，總建筑面積為1236萬㎡。無論是拿地金額還是新增土儲面積，都創下近5年來最高。

只是持續的擴張，意味著需要更多的資金，從而推高本就處于上升中的真實“杠桿”。