熱錢(qián)尚未真正流出中國(guó)

　　近期，資金面依舊是市場(chǎng)的焦點(diǎn)。盡管目前外匯占款對(duì)銀行間資金凈流入的貢獻(xiàn)較低，但未來(lái)外匯占款的走勢(shì)依然值得關(guān)注。本文將首先分析當(dāng)前的外匯占款情況，進(jìn)而試圖對(duì)人民幣幣值進(jìn)行探討，最終要回答的問(wèn)題是：在滿(mǎn)足何種條件時(shí)，外匯占款才可能重回上升通道·
　　熱錢(qián)未流出，外幣存款大幅增加
　　外匯占款持續(xù)維持低位。當(dāng)前，央行外匯資產(chǎn)與外匯占款差別并不大，且商業(yè)銀行持外幣傾向尚不明顯。2012年上半年，全國(guó)金融機(jī)構(gòu)口徑的外匯占款凈增加3026億元，遠(yuǎn)低于2011年同期的2.088萬(wàn)億元，且凈增加主要集中在一季度。一季度增加約2906億元，二季度僅增加約120億元。央行口徑的外匯凈增加約2800億元，這意味著通過(guò)2012年上半年由外匯占款渠道投放的基礎(chǔ)貨幣僅2800億元。與2011年四季度相比，央行2012年上半年外匯資產(chǎn)與外匯占款的差別不大，說(shuō)明商業(yè)銀行留匯情況不明顯（見(jiàn)圖1）。
　　熱錢(qián)凈減少是外匯占款降低主要原因。2012年上半年，對(duì)外直接投資（FDI）凈增加約591億美元，貿(mào)易順差凈增加約700億美元，折合人民幣約8175億元。2012年上半年外匯占款口徑熱錢(qián)（即“外匯占款—FDI—貿(mào)易順差”）凈減少約5149元。熱錢(qián)呈現(xiàn)凈減少是外匯占款降低主要原因（見(jiàn)圖2）。
　　跨境收付保持順差，結(jié)售匯時(shí)有逆差。2012年上半年，跨境收付依然保持順差，跨境收付全部順差約790億美元，折合人民幣約5000億元（見(jiàn)圖3）。結(jié)售匯順差296億美元，折合人民幣約1870億元，結(jié)匯意愿低迷（見(jiàn)圖4）。
　　外幣存款大幅上升，企業(yè)居民增持外幣意愿明顯。2012年上半年，外匯存款大幅增加約1300億美元，每月保持約200億美元的新增量，上半年外匯存款新增折合人民幣近8220億元。企業(yè)居民大量持有外幣是上半年外匯占款下降的主要原因，熱錢(qián)并未流出境內(nèi)，更多是為居民企業(yè)所持有。
　　人民幣匯率進(jìn)入均衡區(qū)間
　　在離岸人民幣匯率趨同
　　人民幣跨境收付呈現(xiàn)逆差，在離岸人民幣匯率趨同，意味著在岸人民幣估值基本合理。我們認(rèn)為在岸和離岸人民幣匯率的差異會(huì)加大外匯占款的波動(dòng)，人民幣收付大幅順差加劇了2011年四季度外匯占款下降的幅度。不過(guò)，2012年上半年的情況和2011年四季度卻有所不同，在人民幣貶值預(yù)期強(qiáng)烈的情況下，上半年人民幣收付呈現(xiàn)逆差。根據(jù)我們估算，2012年上半年人民幣收付逆差2340億元（見(jiàn)圖5）。主要的原因在于，人民幣收付主要是在岸和離岸人民幣套匯的重要途徑，而上半年，在岸人民幣匯率大多時(shí)候高于離岸人民幣匯率，這就使得在岸人民幣有向離岸市場(chǎng)轉(zhuǎn)移的動(dòng)力，人民幣收付呈現(xiàn)逆差。由于離岸市場(chǎng)人民幣匯率波動(dòng)不受限制，在岸人民幣匯率略高于離岸市場(chǎng)，這似乎意味著當(dāng)前國(guó)內(nèi)人民幣估值基本合理（見(jiàn)圖6）。
　　人民幣估值進(jìn)入均衡區(qū)間
　　均衡實(shí)際匯率持續(xù)貶值。2005年以后，實(shí)際匯率持續(xù)升值，低估情況明顯改善，至2010年底已接近均衡水平。我們運(yùn)用1980年到2010年面板數(shù)據(jù)對(duì)均衡實(shí)際匯率進(jìn)行回歸。結(jié)果表明，系數(shù)的符號(hào)與上述理論預(yù)期基本一致，貿(mào)易條件的系數(shù)顯著為正，顯示其收入效應(yīng)強(qiáng)于替代效應(yīng)。自1980年以來(lái)均衡實(shí)際匯率的估計(jì)值逐步下降，2005年至2010年期間，價(jià)格穩(wěn)定在0.56至0.57（間接標(biāo)價(jià)）左右波動(dòng)，并于2008年達(dá)到最低點(diǎn)。從20世紀(jì)80年代起我國(guó)實(shí)際匯率長(zhǎng)期處于低估狀態(tài)，從1994年匯改后，實(shí)際匯率持續(xù)升值，到2010年底二者已非uAqYKkkpbhbG2ULEn8zj8tLRTmf4tr8AvNPMaQWw5/w=常接近。
　　均衡實(shí)際匯率的持續(xù)貶值源于三方面原因。第一，勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)變化，農(nóng)村人口大量涌入工業(yè)部門(mén)，抑制了均衡實(shí)際匯率升值。第二，開(kāi)放度不斷提高。第三，貿(mào)易條件逐漸惡化。貿(mào)易條件指數(shù)從1980年的1.17下降到2010年的0.76。具體來(lái)看，在20世紀(jì)80和90年代，進(jìn)口價(jià)格指數(shù)和出口價(jià)格指數(shù)都比較穩(wěn)定的。從上世紀(jì)90年代末，進(jìn)口價(jià)格指數(shù)的快速增長(zhǎng)，但出口價(jià)格指數(shù)先小幅下降后僅小幅上升。進(jìn)口價(jià)格和出口價(jià)格的變動(dòng)共同導(dǎo)致貿(mào)易條件于90年代中后期的惡化。
　　均衡名義匯率基本穩(wěn)定在6.31。從2005年到2010年，官方名義匯率升值了17%，匯率被低估的程度逐年下降。根據(jù)我們的估計(jì)，在2007～2010年期間，中國(guó)的實(shí)際匯率分別被低估了26%、10%、14%和6%。基于1980年至2010年的價(jià)格水平，我們也可以計(jì)算出均衡的人民幣名義匯率，2010年均衡名義匯率大約是6.31。
　　由于2011年四季度以來(lái)，人民幣匯率基本進(jìn)入均衡區(qū)間，這導(dǎo)致外匯占款變動(dòng)極易受到短期預(yù)期因素的影響，以往那種由于持續(xù)升值動(dòng)力導(dǎo)致的保護(hù)層基本耗盡。
　　此外，市場(chǎng)上有一部分人擔(dān)心未來(lái)人民幣匯率持續(xù)貶值而導(dǎo)致資本大量流出，我們認(rèn)為，這種擔(dān)心還為時(shí)尚早。由于目前人民幣匯率在均衡水平附近，并不存在明顯高估的現(xiàn)象，未來(lái)持續(xù)貶值的空間也相當(dāng)有限。
　　在人民幣匯率基本回歸均衡時(shí)代，未來(lái)外匯占款再度回升可能源于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速的再度回升、政府支出增加、貿(mào)易條件的改善以及實(shí)際利差的擴(kuò)大。
　　（作者單位：申銀萬(wàn)國(guó)證券研究