政治關聯對我國民營企業資本結構的影響研究

馬琦郡

【摘要】近年來，構建政治關聯逐漸成為影響企業資本結構的重要因素之一。本文以上市的民營企業為研究對象，選取2010-2018年的相關數據構建多元回歸模型，運用實證分析方法，研究政治關聯對企業資本來源的影響。研究發現，我國現階段的民營企業很大概率上會通過與政府構建政治關聯來謀取相對公平的待遇，為企業自身融資經營提供便利。

【關鍵詞】民營企業 ?政治關聯 ?資本結構

一、引言

1978年的十一屆三中全會之后，我國逐漸形成了全方位的改革開放格局，使我國的經濟突飛猛進，應運而生的民營資本隨即得到了政府的大力支持，一批一批的民營企業順勢崛起。民營經濟和民營企業在我國改革開放以來建立的市場經濟中占很大比重，成為了我國市場經濟能源轉型升級的支柱。但是，仍然存在發展差距，這嚴重影響了民營和國有企業之間的融資問題，民營企業往往面對著融資困難的窘境。

目前，現有的參考資料主要的研究方向大多是所出臺的政策對相關資本的整合，以及所優惠稅收等手段，從企業的經營活動、籌資活動和投資活動入手，提高資本的利用效率，在企業的經營效益，以及對未來的展望都有很大程度的幫助。鑒于此，本文以我國民營企業資本結構為切入點，結合中國特殊社會體制，以此為基礎建立的實證模型更貼合我國國情，著力于研究資本結構和相關政策的內在聯系，具體問題具體分析，切實做到政策促進企業資本結構的優化，提高企業的市場競爭力。故而，對民營企業所建立的政治關聯對民營企業資本的來源構成進行分析有極大的現實意義。

本文的后續安排如下：第二部分總結相關文獻;第三部分是理論機制與假說發展;第四部分介紹了數據來源、變量定義及模型設定;第五部分介紹實證結果。最后一部分是得出結論并提出政策性建議。

二、文獻綜述

國外很早就開始研究分析政治關聯和企業的融資能力之間的關系，并得到了一些通用的結論。Francis發現企業實施的政府關聯行動在間接優化了企業的資源配置效率，對企業創新活動和經濟發展帶來了正面的促進作用。吸引外商投資可以依靠政治關聯的途徑實現，更多的外商投資推動了企業融資活動的順利實施。融資約束理論認為，企業僅憑借自身的資源供給和資金配置無法滿足創新活動的資金需求，因此需要向外界金融機構尋求資金來源，才能保證企業項目的正常運作。不少學者對民營企業的政治關聯進入的深入研究，發現民營企業可以通過政治關聯減少身份歧視和信貸歧視，獲得更多的金融支持，順利向銀行取得貸款。同時，民營企業的政治關系會降低行業管制壁壘，幫助企業跨越投資項目的門檻，正常投標和承接項目，減少交納“管理費”的現象，更大可能為企業創新項目提供機會。

在一些國家和地區，為了方便融資，民營公司建立政治聯系的現象非常明顯。例如Classens，Feijen和Laeven（2008）對巴西這個國家的選舉進行了數據收集，進一步證明了政治關系通過影響政府金融援助的分配機制進而影響市場上的資本分配。另外，Faccio（2010）綜合47個國家的相關數據，得出結論：構建政治關聯的民營企業與未構建政治關聯的民營企業相比，擁有更低的融資成本優勢以及更大的市場份額。持續性的資金供給使得面臨信貸歧視的民營企業減少了融資約束，獲得了更充足的資金支持，為順利開展創新活動提供了資源保障，進而提高創新效率。由融資約束理論可知，政府關聯對民營企業創新效率的作用路徑為：政治關聯的建立使得企業在市場中受到政府保護，增強本身的信貸優勢，獲得更為豐富的創新資源，降低企業在創新活動過程中遇到的不確定風險，提升民營企業的創新效率。總體來說，財務柔性和政府關聯的共同目標都是要突破融資，緩解環境的不確定性。

國內學者關于政治關聯與民企資本結構的影響研究主要從兩個方面展開，一方面是研究政治關聯與資本結構之間的關系。張雅旋（2015）采用中小企業上市企業數據得出政治關聯對資產負債率的影響顯著為負;況學文等（2017）基于中國民營上市企業數據，發現政治關聯能夠降低資本結構調整成本，提高資本結構調整速度。另一方面是研究政治關聯與企業績效之間的關系。姚德權等（2014）以滬深兩市A股民營企業為樣本，得出民營企業政治關聯的貸款效應與企業績效顯著負相關;蘇寧等（2015）以2009～2012年民營企業A股上市企業數據實證驗證了政治關聯對企業績效有促進作用。寧宇新等人（2009）研究發現，企業的負債融資能力會直接或間接的受企業政治關系的影響，只是影響程度略有差別。周李（2011）也指出，政治關聯對于民營企業開展負債融資活動的重要性，并解釋有政治關聯的企業在獲取銀行貸款的優惠是隱性的，通過獲取更高的貸款額度和更長的貸款期限，使民營企業緩解融資的壓力。

回顧已有的文獻，本文將進一步完善政治關聯的影響研究，將政治關聯的研究領域拓寬至我國民營企業的資本結構，全面考察其影響以及作用機制。

三、微觀機制與經驗假說

Mian等（2008）的研究發現，對于擁有強大政治勢力的大型企業，在面臨銀行流動性風險時，可以通過信貸市場的額外借貸來完全彌補流動性損失。胡旭陽（2006）取樣分析了浙江省百強民營企業的數據，認為民營企業家的政治關系一定程度上代表了該企業的發展質量，這為企業的進一步發展提供了跳板，有利于提高其在資本市場的融資能力。況學文等（2017）指出，民營企業通過政治關聯，可以有效地降低企業資本結構的調整成本。因此，本文提出以下假設：

假設一：民營企業家擁有政府背景，有助于企業在資本市場上獲得較多的債務融資，提高企業的資產負債率。

Faccio（2006）以47個國家的跨國數據為樣本，對政治關聯進行了系統的研究，結果發現，相對于非政治關聯公司而言，政治關聯公司有更高的銀行貸款率、更優惠的稅率和更高的市場占有率。Fan等（2006）以我國23位省部級官員的腐敗案例為切入點，研究發現，在腐敗官員落馬前，和這些官員有關聯的上市公司有更高的銀行貸款率和更長的債務期限結構，而在這些官員落馬后，結果恰好相反。因此，本文提出以下假設：

假設二：民營企業家擁有政府背景，有助于企業從股份制銀行獲得融資。

中國作為發展中國家，由于股價回報因為股票融資成本而高于發達國家的平均水平。股權融資沒有固定的償債壓力，通常可以通過不采取低股息或分紅政策迅速變現，導致其實際成本比債務融資要低，有政治背景的公司可以較為輕易的通過中國證監會及有關部門的審查。這就為投資者傳遞了良好可信賴的信號，因此，提出假設：

假設三：在我國有政治關聯的民營企業相比非關聯企業更容易股權融資，進行定向增發。

四、研究設計

（一）數據來源

本文將2010-2018年深滬兩市的A股民營企業作為初始樣本，并對樣本進行了4次排列篩選：①剔除金融類上市公司;②剔除st、st*、pt類公司;③剔除資產負債率大于100%的公司;④刪除同時發行B股、H股、N股的樣本。數據主要來自Wind數據庫、彭博數據庫、國泰安數據庫以及作者的手工整理。經上述處理，最終得到12984個樣本。

（二）變量設計與計量模型設定

1.被解釋變量

（1）資本結構。本文選取企業的資本負債率作為反映資本結構的指標。

（2）定向增發。為了更加細致的分析政治關聯對資本結構的影響，本文單獨把定向增發作為反應股權融資的虛擬變量，當企業發生定向增發時取1，否則取0。

2.核心解釋變量

政治關聯。從可行性的角度進行分析，本文選取容易被觀察到的企業所有者（企業家的就職經歷，即是否在政府部門工作過、是否曾經擔任人大代表等）作為研究對象，深入探討民營企業家的政治關聯與其自身經歷的關系。

3.控制變量

參照已有文獻，本文還控制了一系列行業和企業層面可能影響企業資本結構的因素，如下所述：①資產有形性，資產的擔保價值采用固定資產比率TAG來表示;②股本結構，選取三個指標來描述上市公司的股本結構;③企業盈利水平，包括凈資產收益率、非負債務稅盾;④成長性，企業成長性采用主營業務收入增長率（GR）來表示。變量的計算方法如表1所示。

五、實證結果

表2前四列報告了基于OLS模型的政治關聯對民營企業總融資水平和長期債務融資水平的影響，其中第（1）（2）列報告了政治關聯對民營上市企業資產負債率的影響，第（1）列控制會同時影響企業政治關聯與企業融資的變量，結果顯示，企業具有政治關聯使得民營上市企業資產負債率增加1.4個百分點，并在0.1%的顯著性水平上統計顯著。第（2）列在此基礎上控制了年份和個體的固定效應，結果顯示，企業具有政治關聯使得民營上市企業資產負債率增加1.2個百分點，參數估計值略有下降，但仍在1%的顯著性水平上統計顯著。第（3）（4）列報告了政治關聯對民營上市企業長期負債融資率的影響，第（3）列控制會同時影響企業政治關聯與企業長期負債融資率的變量，結果顯示，企業具有政治關聯使得民營上市企業長期負債融資率增加0.2個百分點，并在1%的顯著性水平上統計顯著。第（4）列在此基礎上控制了年份和個體的固定效應，結果顯示，企業具有政治關聯使得民營上市企業長期負債融資率增加0.17個百分點，參數估計值略有下降，但仍在0.1%的顯著性水平上統計顯著。經驗結果一致表明，我國具有政治關聯的民營上市企業能夠提高企業的總融資水平和長期債務融資水平，假設1和假設2得以驗證。

采用離散選擇logit模型的政治關聯對民營企業股權水平的影響，結果顯示，企業具有政治關聯使得民營上市企業股權融資概率增加8.7個百分點。但是結果并不顯著。但是通過回歸結果還是可以看到，政治關聯與定向增發是正相關的，所以說明有政治關聯有利于企業進行定向增發，假設3得到了一定支持。

六、總結與政策建議

本文立足于中國的發展現狀，本文探討了影響融資的一個重要因素——政治關聯對企業資本負債率的影響程度，得出了如下結論：①有政治關聯的民營企業在負債融資上有相對優勢，但企業的資產負債率和長期負債融資率均高于無政治關聯的民營企業，建立政治關聯對債務融資有積極的作用，可以為企業向銀行進行長期借款提供便利。②企業構建政治關聯對其進行股權融資有積極的影響，有政治關聯的民營企業相較于無政治關聯的企業更容易定向增發。

根據上述結論，本文提出以下政策建議：企業主應根據企業自身的情況適當尋求政治關聯，爭取一定的政策優惠，且民營企業選用的融資方式應適應當局的信貸政策，立足企業的實際發展情況，尋求最經濟的融資渠道，實現以最低的融資成本獲得資金的融資目標。另外，為了穩定我國民營企業的發展勢頭，政府應進行科學的宏觀調控，一方面加大對民營企業的政策傾斜力度，另一方面實行嚴格的監管制度，保證政治關聯的民營企業有序合法的參與市場競爭，以最大限度的發揮市場的積極作用。

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