業績承諾與股價崩盤風險

譚思夢 唐紅宇

【摘要】業績承諾是我國并購重組業務中的一項重要條款。本文以2011-2017年間簽訂了業績承諾已到期的618家上市公司為樣本，從業績承諾到期的視角考察業績承諾對公司股價崩盤風險的影響。研究發現相比業績承諾沒有到期的上市公司，業績承諾到期的上市公司面臨更大的股價崩盤風險，并且在進行穩健性檢驗后該結論仍成立。研究有助于提醒監管者和投資者關注業績承諾到期事項帶來的風險，給規范業績承諾和理解股價崩盤風險提供新參考。

【關鍵詞】并購重組 業績承諾 股價崩盤

一、引言

近年來，隨著公司通過資本市場進行融資的不斷拓展，我國A股市場并購重組業務出現爆發式增長。由于交易市場的信息不對稱問題，并購重組是伴隨著巨大風險的。為了緩解交易雙方的信息不對稱，保護中小股東的利益，業績承諾逐漸成為上市公司并購重組市場化發展的固有特征。并購重組業績承諾（以下簡稱業績承諾）是指被并購方對標的資產在未來一定期限內的盈利做出承諾，如果未達成承諾就要向并購方進行賠償的補償協議。我國證監會《上市公司重大資產重組管理辦法》在二零零八年初次提出上市公司進行重大資產并購重組業務應披露業務完成后三年的盈利預測，若達不到預測值，被并購方應當補償上市公司。雖然我國在二零零四年又取消了盈利預測規定，但大多數上市公司都遵循市場化原則，自行選擇業績承諾。

隨著業績承諾的到期，上市公司出現業績大變臉的報道頻頻出現。例如，印紀傳媒完成了2014年至2017年的業績承諾，而在2018年的半年報中凈利潤為虧損近五千萬元，同比下降120%。承諾期滿首年，印紀傳媒的營收、凈利潤就雙雙出現大幅下滑，從而導致股價暴跌。因此，業績承諾的影響也成了學者們的關注熱點。學者們主要從業績承諾的現狀和監管、經營業績以及政策性影響等方面探討了業績承諾的影響。但鮮有學者注意到業績承諾在資本市場引起的經濟后果。本文將從業績承諾到期這一獨特視角切入，討論業績承諾與股價崩盤風險的關系，分析業績承諾到期后對股價崩盤的深層次原因，有利于維護資本市場的穩定發展，幫助投資者更全面地認識業績承諾制度。

本文利用我國A股上市公司2001-2017年業績承諾數據考察業績承諾對股價崩盤風險的影響。研究發現，相比業績承諾沒有到期的上市公司，業績承諾到期的上市公司面臨更大的股價崩盤風險。本文的邊際貢獻主要體現在以下兩個方面：第一，本文選擇了業績承諾到期這一獨特視角對股價崩盤風險進行研究，豐富了關于業績承諾影響的相關文獻。第二，本文為理解股價崩盤的影響因素提供業績承諾這一新的視角，提醒監管者和投資者關注業績承諾到期背后的金融風險。

二、文獻回顧與假設分析

股價崩盤風險，又叫股價暴跌風險，是指在無任何信息前兆的情況下，個股價格突然大幅度下跌。信息不對稱理論認為股價崩盤風險內部影響因素主要與會計信息質量有關。當公司信息透明度低時，內部人承擔著更多公司風險，一旦壞消息不斷積累至閾值就會發生股價崩盤。本文認為相比業績承諾沒有到期的上市公司，業績承諾到期的上市公司面臨更大的股價崩盤風險。理由如下：

第一，業績承諾到期，上市公司計提高額商譽減值，會增加股價崩盤風險。被并購方在做出業績承諾時會存在著高估值、高承諾、高溢價的特點，而這就導致了并購方賬面產生巨額商譽資產。雖然業績承諾在并購重組事件當期作為利好消息雖能刺激上市公司短期股價上漲，也就是說支付的商譽成本能夠提升本期業績，但是會降低公司未來的業績從而波及到股價。業績承諾不論是精準完成還是未達標，巨額商譽減值風險對并購方而已都是相當于一把“達摩克里斯之劍”。一方面，在業績承諾精準達標后，被并購方不用被業績承諾約束而出現業績下滑，上市公司會因此計提減值;另一方面，上市公司在業績承諾到期時發現被并購方無法實現業績承諾，而收購時產生的高額商譽就會變成了上市公司的不良資產從而進行大額減值。商譽計提減值會使上市公司業績變差，當這一壞消息傳到了市場就會引起投資者出現恐慌，導致并購形成的股價泡沫破裂，急劇增加了股價崩盤風險。

第二，大股東利益輸送問題在業績承諾到期后暴露從而引起股價崩盤。方重等指出業績承諾虛高的估值增值率是引發利益輸送、內幕交易等治理問題的溫床。并購重組交易雙方很有可能為了資本市場獲利而合謀為之，通過高額業績承諾向投資者傳出利好消息來提高二級市場股價，從而實現高位套現獲利。在業績承諾期間，并購相關方會通過盈余管理甚至財務造假來“拼湊”當年經營業績或“預留”以后年度經營業績，所以會出現業績承諾達標率顯著下滑的趨勢。業績承諾達標率的顯著下降必然會使上市公司經營業績惡化，從而向市場傳遞出公司內部的壞消息。而利益輸送、財務造假等違規行為，一旦被發現就會對公司股價造成嚴重的影響，最終導致股價崩盤。

綜合以上的分析，本文認為業績承諾到期，上市公司面臨的股價崩盤風險會增加。因此，本文做出如下假設：給定其他條件不變，相比業績承諾沒有到期的上市公司，業績承諾到期的上市公司面臨更大的股價崩盤風險。

三、研究設計

（一）樣本與數據來源

本文以2011-2017年間簽訂了業績承諾并且業績承諾已到期的618家A股上市公司作為研究樣本。上市公司的并購重組數據主要來自萬得數據庫，并對業績承諾數據進行了手工處理，其它數據均來自國泰安數據庫。本文剔除了金融保險行業和變量有缺失的公司樣本，最終得到了共3528個公司-年觀測值。為了消除異常值的影響，本文對所有連續變量進行了1%的縮尾處理。

（二）變量選擇

借鑒已有研究，本文采用以下兩種方法度量股價崩盤風險指標。具體算法如下：我們首先通過式（1）剔除市場因素對個股收益率的影響。

式（1）中，ri，t為股票i在第t周考慮現金紅利再投資的收益率，rM，t為市場第t周按市值加權的收益率。股票i在第t周的公司持有回報為Wi，t=Ln（1+εi，t），εi，t為回歸得到的殘差項。本文第一個衡量股價崩盤風險指標是股價崩盤風險啞變量CRASH，是指當公司特定周收益率至少一次低于年度平均特定周收益減3.09個標準差，該指標取值1，否則取值0。本文還用公司股票收益發生下行和上行的次數之差COUNT來衡量股價崩盤風險該值越大，發生崩盤的頻率越大。當Wi，t高于（低于）Wi的3.09個標準差時，則表示公司股價在該周發生上行（下行）。本文采用業績承諾是否到期啞變量來度量業績承諾是否到期。本文參考已有文獻的做法，還控制了一系列企業層面和市場層面的變量。具體變量定義如表1所示。

（三）模型設定

本文設定如下多元回歸模型來檢驗業績承諾對股價崩盤風險的影響：

模型中，CRi，t為第t期的股價崩盤風險指標;COMi，t為第t期業績承諾到期指標;Ctl為表1中定義的第t期的控制變量。在所有回歸中，我們還引入了年度和行業虛擬變量來控制年度和行業固定效應的影響。

表2匯報了自變量和因變量的描述性統計結果。由表2可知，CRASH的均值為0.08，意味著從平均上來看，8%的觀測樣本發生了股價崩盤事件。COUNT的均值為-0.16，標準差為0.55，說明樣本中不同公司的股價崩盤風險存在較大差異。COM的均值為0.12，說明在樣本中有12%的上市公司存在業績承諾到期事項。

表3報告了業績承諾與股價崩盤風險之間關系的基準回歸結果。其中回歸（1）以股價崩盤風險啞變量為因變量，回歸（2）以股價暴漲暴跌次數的次數之差為因變量。由回歸（1）可見，在控制了一系列的控制變量后，自變量的估計系數為0.04，在1%水平上統計顯著（t值=8.3）?；貧w（2）結果顯示，自變量的估計系數為0.06，在1%水平上統計顯著（t值=5.2）。上述結果支持了本文假設，相比于業績承諾沒到期的上市公司，業績承諾到期的上市公司面臨更大的股價崩盤風險。在控制變量方面，公司規模的估計系數顯著為負，表明公司規模越大，其股價崩盤風險越低。

（四）穩健性檢驗

雖然前文驗證了業績承諾與股價崩盤風險之間的正向關系，但該結論有可能存在遺漏變量或反向因果等內生性問題，導致基準模型的系數估計有偏或不一致。本文將采用公司固定效應模型來進一步驗證本文假設，從而緩解潛在的內生性偏誤。業績承諾與股價崩盤風險的關系可能是由某些不會隨時間變化的被遺漏的公司特征變量造成的。本文將通過控制公司個體異質性來緩解那些由于由公司個體異質性導致的內生性偏差。本文在保持樣本及控制變量與基準回歸一致的前提下，采用了個體固定效應模型驗證本文假設，結果如表4所示。從表4中的回歸（1）可見，在控制了不隨時間變化的公司個體異質性的影響后，自變量的估計系數為0.05，在1%水平上統計顯著（t值=3.0）?；貧w（2）結果顯示，自變量的估計系數為0.07，在5%水平上統計顯著（t值=2.3）。這表明并購重組業績承諾與股價崩盤風險之間的正相關系不太可能是由不隨時間變化的公司個體異質性驅動的。

四、研究結論與啟示

本文選取了A股的618家業績承諾已經到期的上市公司作為樣本，手工整理業績承諾到期數據，探討業績承諾對股價崩盤風險的影響。研究結果表明，相比業績承諾沒有到期的上市公司，業績承諾到期的上市公司面臨更大的股價崩盤風險。如何防范金融風險，維持金融市場的穩定發展一直都是各界關注的一個重要議題。鑒于上述結論，本文給出有關規范業績承諾以及防范金融風險的建議如下：一是監管者應當完善關于業績承諾的政策安排，加強對并購后被并購方履約情況信息的發布，防止負面消息被掩蓋沒有及時傳遞到市場。二是并購方和投資者應該增強風險防范意識，避免被過高的業績承諾所迷惑，要對業績對賭背后隱藏的股價崩盤風險保持警覺。

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基金項目：廣西研究生教育創新計劃項目（YCSW2019011）的研究成果。