上市公司控制權爭奪的成因

張媛媛　孫英男

摘要：公司治理是保護上市公司投資者利益的關鍵機制。本文以“長園集團控制權之爭”為典型案例，分別從股權結構分散、委托——代理問題引發管理層自利行為、特殊的歷史淵源導致同業競爭對手的惡意收購三個方面剖析了造成“長園集團控制權之爭”的成因，進而提出通過優化股權結構、強化信息披露制度、利用外部控制權糾紛調解機制，完善企業的現代公司治理體系。長園集團的控制權之爭被認為是我國控制權治理的典型成功案例，對于我國進一步完善公司治理的結構、提升集團的治理效率和能力發展具有良好的指導性和現實意義。

關鍵詞：長園集團;控制權;委托代理

1.引言

隨著我國不斷深化改革和產業的轉型升級，我國的資本市場逐漸進入了新的階段，企業間并購、重組等現象日益增多，同時，伴隨著外部融資的增加，企業的所有權和控制權逐漸分離，上市公司的股權逐漸公眾化、分散化，這使得陷入控制權爭奪的公司日益增多。控制權的轉移和交換一方面可以擴大企業規模、整合企業內部資源、產生協同效應，另一方面企業為了爭奪控制權會調整其公司治理體系、降低公司績效和經營的穩定性、甚至會影響資本市場的大幅波動。故本文以A股上市公司長園集團為研究對象，探究其控制權爭奪的原因，同時提出相應的改進建議，為其他面臨相似情景的企業提供一定的經驗借鑒。

2.“長園集團控制權之爭”的案例介紹

白長園集團上市以來，長和投資一直是其第一大股東。由于戰略調整，長園集團在2013年內共發布了4次關于長和投資減持公司股份的公告，共減持了8635.1萬股，占長園總股本15%以上。直至2014年，長和投資經過十幾次連續減持后對長園集團不再擁有控制權。與此同時，長園的第二大控股股東華潤深國投也在同步減持股份，其持股比例從2012年底的11 .24%減少至4.76%。盡管長園集團的前兩大股東在一年內均大幅度減持股份，但長園集團的業績一直保持穩定，其凈利潤仍穩步增加，且均高于行業均值。

由此可見，長園集團這樣一家沒有大股東的績優股使投資者們虎視眈眈。長園集團管理層早在2013年第一大股東撤資時便開始制定MBO計劃，即集團擬與創東方合作，以股權投資基金的形式定向增發1.5億元，若增發成功則管理層所持集團股份將占比約15%，成為集團的第一股東。2014年5月，長園集團發布公告稱其同行業競爭對手沃爾核材正在大幅度增持長園股份，此后的一個月內，沃爾核材繼續通過二級市場增加持有集團股份。自此，沃爾核材與長園集團內部管理層二者間的控制權之爭正式開始。

3.“長園集團控制權之爭”的原因

3.1股權結構分散，缺乏實際控制人

長園集團在上市初期時第一大股東的持股比例少于10%，且第二、第三大股東與第一大股東持股比例的差異較小，其他股東主要是外部機構投資者，由此可見集團的股權結構較分散，致使長園集團缺乏實際控制人。2014年，作為集團的前兩大股東長和投資及華潤深國投均大幅減少持有長園集團股份，這加快了長園集團股權結構的分散化。在長園集團面對目前存在的實際控制權風險時，以許曉文為代表的長園集團管理層在2014年2月開始建立MBO計劃，擬通過創東方認購基金實現公司治理結構的穩定。然而，由于受二級市場和前兩大股東大幅減持行為的影響，且在長園集團缺少實際控制人時，其同業競爭者沃爾核材在這一時點進入了控制權的爭奪之中，這阻撓了長園集團管理層的MBO計劃。

3.2委托——代理問題引發管理層自利行為

2014年10月，長園集團內部管理層與沃爾核材因修改公司章程一事引發了沖突，尤其是“新加兩位職工董事入董事會”及“凡與本集團存在同行業競爭關系的外部股東及一致行動人所提的議案（涉及出售集團資產等重大事項），均需通過股東會進行特別決議方可通過。”這兩條新增章程直接阻礙了沃爾核材加入長園董事會層。然而，沃爾核材作為長園的第一大股東，一直未能進入長園董事會且并非實質性的控股股東，其股權比例和實際控制權失衡。同時，以許曉文為首的管理層可利用其擁有的控制權以蓄意提升自己的薪酬，從而獲得巨大個人利益，這會導致其他董事股東的合法利益被侵犯，從而造成矛盾。如此巨大的個人利益的驅動下，促使同行業競爭對手沃爾核材也加入控制權戰爭以謀取進一步的控制權利益。這一定程度上揭示了在委托代理關系下管理層方和股東方的對立，管理層方為保護自身控制權而引發了自利行為，這種行為大大侵犯了長園集團股東方的權益，從而激化了二者的矛盾。

3.3特殊的歷史淵源導致同業競爭對手的敵意收購

長園集團與沃爾核材有特殊的歷史淵源。長園集團董事長許曉文先生與沃爾核材創始人（兼董事長）周和平先生均曾在長園集團的前身——長園新材工作過。周和平先生曾擔任廠長一職，于1995年從長園新材離開，隨后創立了合力達公司，但卻遭到長園集團的訴訟，控告沃爾核材侵犯了其技術專利。1998年，周和平創立了沃爾核材，當沃爾核材于2006年準備在深交所上市時，長園集團以周和平竊取長園集團技術機密為由實名舉報了沃爾核材，致使沃爾核材暫緩了上市進程。

此外，周和平創立的沃爾核材與長園集團均聚焦于生產熱收縮材料，屬于同行業競爭關系，且長園集團不論在公司規模還是市場市值均遠超沃爾核材，沃爾核材若想在短期內超過長園集團難度非常大，故本次沃爾核材擬并購長園集團是典型的“蛇吞象”的形式。

4.“長園集團控制權之爭”的思考與啟示

4.1優化股權結構

股權結構包括股本結構和股權集中度，股權結構會影響公司治理結構，合理的股權結構不僅能加強公司內部控制，也能防止來自外界的敵意收購。公司在股權難以集中的情形下應該優化股權結構，盡早確定實際控制人及其持股比例，以確保公司能夠穩定經營。同時，企業可以引用內部制衡和監督機制，例如讓獨立董事定期對企業的內部公司治理情況進行評估，對有異常情況的持股變化，應該及時上報經理人和董事會。最后，公司在引進多元化融資的同時，要關注投資者的性質，將那些與本集團能產生協同效應的外部投資者召集起來進行合作，以實現集團價值最大化。

4_2強化信息披露制度，完善現代公司治理體系

我國現代公司治理體系的質量高低與企業信息透明度緊密相關，現代公司治理重要的外部監督機制即信息披露制度，信息披露的質量與公司治理成敗有直接聯系。企業應該盡快完善好內控監督機制，配套完善好相關法制規章，明確和細化信息披露的集團內部要求，對涉及重大交易的事件進行相應的信息披露，以嚴格貫徹執行信息披露制度。與此同時，企業要完善現代公司治理體系，強化董事會的監督作用，企業可通過建立“管理層、董事會和股東大會”分層監督機制以提升公司治理的效率。同時企業可以通過引入外部機構投資者，利用資本市場，完善企業內部控制，形成風險預警機制，從而完善公司治理體系，使公司穩步成長和發展。

4.3充分利用外部控制權糾紛調解機制

近年來，隨著我國資本市場和股權改革的快速發展，上市公司有關控制權之爭事件屢屢發生，且案件日益復雜、數額巨大，對二級市場的影響不容小覷，然而相關的政府部門對此并未能充分發揮其對于經濟糾紛的調解作用，且相關的法律法規也并不完善、落后于實際需要。因此，企業在遇到復雜的控制權爭奪案件時，可以通過引入外部糾紛調解機制來進行和解，外部調解機構應秉承公平公正原則以做出最佳判斷，從而實現爭奪方之間的互利共贏，從而穩定我國資本市場。

參考文獻：

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[3]劉嬌嬈，周運蘭，劉曉嬈.萬科控制權之爭分析[J]財務與會計，2017（15）：2628

作者簡介：

張媛媛（1997- ），女，漢族，碩士研究生，首都經濟貿易大學工商管理學院;

孫英男（1997 - ），男，漢族，碩士研究生，首都經濟貿易大學國際經濟管理學院。