規模效應與價值效應

趙夢雪　涂序平　楊可玉

摘要：本文基于FamaFrench三因子模型考察了2009年5月至2017年12月的深圳A股主板、中小板市場股票，采用SizeB/M方法構建25投資組合對股票數據進行實證檢驗。實證結果表明：（1）在我國深圳A股主板、中小板市場中存在規模效應，即股票收益率與公司規模呈負相關關系;（2）存在價值效應，股票收益率與公司賬面市值比呈正相關關系。

關鍵詞：FamaFrench三因子模型;深圳A股主板、中小板市場;規模效應;價值效應

基金項目：2019年度嘉興學院大學生科研訓練計劃（SRT）重點項目（編號：CD8517192012）

一、文獻綜述

資本資產定價模型在現代金融市場價格理論中起重要作用，Sharpe等（1964）提出了著名的CAPM模型，認為股票風險的唯一來源是市場風險B。但后來很多實證研究表明CAPM模型已不能夠充分描述股票收益率（RoII，1977; Stattman，1980;Banz，1981）。20世紀80年代以來，學者們開始研究“規模效應”的存在性，Banz（1981）最先發現了規模效應的存在，他提出了公司規模越小，股票回報率越高。Fama-French（1992）進一步觀察了規模效應，把股票按規模和B系數分類發現，在同等規模下市場風險高的股票并不比市場風險低的股票收益高。Fama-French（ 1992）三因子模型對于CAPM模型進行改進，引入了市值因子（SMB）和賬面市值比因子（HMI），發現賬面市值比越高的股票，平均收益率則越高。后來，Fama和French（ 2015）在三因子模型上，分別加入代表投資和盈利能力的CMA和RMW因子，組成了五因子模型，但其解釋效力相較于三因子并沒有太大提升，且新加入的兩個因子與HML因子間有比較強的共線性，因而目前學界應用較多的依舊是三因素模型。

近年來，國內學者對我國股票市場上的規模效應與價值效應進行了研究，劉維奇等（2010）使用Fama-French三因子模型對比驗證了股改對中國股市的影響。趙勝民（2016）實證發現規模因子和賬面市值比因子對我國股票市場具有較強的解釋能力。接著也有學者實證得出我國A股市場存在明顯的規模效應和價值效應（胡蒙愛等，2017;李博文，2017）。

本文希望借鑒國際上的研究成果對我國深圳A股市場上價值效應和規模效應是否存在進行論證，并且對這兩種效應與股票回報率之間的關系進行系統深入的研究。

二、模型與數據

本文根據我國深圳A股主板、中小板市場白2009年5月至2017年12月的股票市場數據，旨在通過運用Fama-French三因子模型，研究規模效應和價值效應。研究樣本取白國泰安CSMAR數據庫，在篩選股票樣本時，剔除金融類公司、所有PT、ST和* ST的公司以及月度股票收益率數據缺失的樣本股票。

Fama-French三因子模型可以寫成：

三、Fama-French三因素模型實證分析

（一）組合的構造

本文中投資組合使用群內分組法，構造了Size-B/M 25投資組合。即根據每年4月30日股票總市值的大小將樣本股票分成5組，再按每組每只樣本股票賬面市值比的高低又分成5組，由此可得25個投資組合，進而算出被解釋變量超額收益率（Rt-Rf）。

根據每年4月30日的市值大小，將股票分為大、小兩組。再根據上年末的賬面市值比將這兩組再分為高、中、低三組，由此可得到六組投資組合，96組SMB和HML的數值。

（二）投資組合的實證分析

用25組股票數據進行回歸的結果，如表1所示：

由表1可知，組合截距a的t值均不顯著，說明模型中的各因素能夠較好地解釋股票收益率的截面差異。市場風險溢價因子系數h的t值高度顯著，表明其仍具有較強的解釋能力。

規模因子SMB的系數s是驗證規模效應存在的主要變量，從回歸結果來看，當控制賬面市值比不變時，系數s隨著公司規模的擴大而減小，這也說明股票超額收益率與公司規模存在負相關關系。從顯著性看，這種效應在小規模公司更為顯著。

賬面市值比因子HML的系數h在賬面市值比較低的兩組基本顯著為負，在賬面市值比最高的兩組大于O;當控制市值大小不變時，隨著公司賬面市值比的增加，系數h值逐漸增大，股票收益率和公司賬面市值比之間呈正相關關系，存在價值效應，且隨著賬面市值比的增加，其顯著性不斷增強，這說明價值效應主要由高帳市比公司產生。

四、結論與討論

通過實證分析，本文得出結論：深圳A股主板、中小板市場存在明顯的規模效應和價值效應。規模效應是由于小規模公司面臨的風險更大，投資者要求獲得更多的收益作為補償，因此期望收益率就會越高;投資者對于收益率相對穩定的大規模公司，期望的收益率就相對較低;價值效應是由于低賬面市值比公司股票的市場價值在過去一段時間內被高估，當投資者的反應得到調整，期望收益率會隨之變小。同理，投資者容易對高賬面市值比公司的經營狀況持消極態度，因此要求的期望收益率會較高。

參考文獻：

[1]胡蒙愛，涂序平，祝狄昱.Fama- French五因素模型更具有解釋力嗎[J]合作經濟與科技，2017（10）：82- 85

[2]劉維奇，牛晉霞，張信東.股權分置改革與資本市場效率——基于三因子模型的實證檢驗[J]會計研究，2010（03）： 6572+97

[3]朱紅兵，張兵，陳慰.投資者情緒、賣空限制與規模溢價效應研究[J]證券市場導報，2019（12）：60-70

[4]趙勝民，閆紅蕾，張凱.Farna-French五因子模型比三因子模型更勝一籌嗎——來自中國A股市場的經驗證據[J]南開經濟研究，2016（02）41-59

[5]Grace Xing Hu.Can Chen.Yuan Shao.Jiang Wang. Fama- French in China： Size and Value Factors in Chinese Stock Returns[J].lnternational Review of Finance.2019.19（1）

[6] Lin J.Wang M.Cai L Are the Farna French Factors Good Proxies for Latent Risk Factors？ Evidence from the Data of SH SE inChina[J] Econornics Letters.2012

[7] Fama E.French K. Comnion Risk Factors in the Returnson Stocks and Bonds[J] .Journal of Financial Economics.1993

作者簡介：

趙夢雪，女，新疆烏魯木齊人，嘉興學院商學院2017級金融172班，學生;

涂序平，男，江西南昌人，嘉興學院商學院，講師;

楊可玉，女，湖南益陽人，嘉興學院商學院2017級金融172班，學生。