REITs模式盤活存量資產實操分析

趙珩

（中國能源建設集團投資有限公司，北京 100000）

一、REITs模式定義

REITs（Real Estate Investment Trusts，不動產投資信托基金）起源于世紀60年代美國，是不動產項目上市的方式之一，資產證券化的一種。2020年4月30日，證監會和國家發改委聯合印發《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》正式拉開了基礎設施REITs工作的序幕。

二、簡介基礎設施REITs項目融資產品構架

本REITs案例里，交易結構分為底層資產、中層基金、上層專項計劃三個主結構。專項計劃由銀行子公司設立并管理，募集資金用于中層基金購買底層資產，專項計劃通過中層基金持有底層資產，因此募集資金通過簽署《基金份額轉讓協議》將基金份額轉讓給專項計劃。底層資產原是權益人通過此方案獲得股權轉讓價款，盤活存量資產。

中層基金層面，原始權益人選擇某第三方機構作為基金管理人，通過私募方式募集資金設立私募基金，原始權益人或其他關聯機構認購私募基金全部基金份額，并成為私募基金份額的唯一持有人。基金管理人代表私募基金分別與底層資產項目公司的股權轉讓方簽署《產權交易合同》和《股權轉讓協議》，收購項目公司100%的股權（以下簡稱“標的股權”）。同時，私募基金對項目公司發放借款（以下簡稱“標的債權”）。底層資產所有項目公司共同作為標的債權的借款人，對標的債權本金、利息及其他款項償還義務承擔連帶清償責任。項目公司以其享有的電費收入應收賬款向私募基金提供質押擔保。基金托管銀行為私募基金提供資金托管服務。

專項計劃層面，根據《基金份額轉讓協議》，原始權益人或其他關聯機構將所持私募基金份額轉讓予專項計劃，專項計劃通過持有私募基金份額獲得標的股權和標的債權，并間接持有標的項目。專項計劃存續期內，項目公司以其運營凈現金流、優先收購權人支付的權利維持費和收購價款、處置收入或公開發行收入償還標的債權本息以及標的股權股息、紅利等股權投資收益，并作為資產支持證券存續期內本息的償付來源。

三、REITs產品交易結構設立實操問題分析

本案例設立之初，我方作為原始權益人詳細研究了REITs產品起源、發展、現狀等要素，并與我方上級審批部門溝通了多個問題，總結出5個較為重要的問題進行論證和研究，最終確認了REITs的交易模式。

（一）REITs模式的資金屬性分析

2019年，在央企降負債的大環境下，各大央企開展資本運作工作，類REITs模式的長周期、市場化利息成本、權益性、降資產負債率等特點符合本案例原始權益人的訴求，其中REITs模式資金的權益性屬性是滿足所有訴求的最關鍵性因素。

產品交易結構圖：

1．REITs模式融資的權益性屬性降低企業資產負債率，解決私募股權融資問題

本項目類REITs模式中，資產支持證券投資者的資金來源主要包括商業銀行理財資金和項目原始權益人自有資金。其中，資產支持證券分為優先級資產支持證券份額和權益級資產支持證券份額，優先級資產支持證券的資金來源主要為商業銀行理財資金；權益級資產支持證券的資金主要來源為原始權益人自有資金和其他包括銀行理財資金在內的資金。根據《商業銀行理財業務監督管理辦法》（中國銀行保險監督管理委員會令2018年第6號）第三十五條規定，商業銀行理財產品可以投資于銀行間市場和證券交易所市場發行的資產支持證券、公募證券投資基金、其他債權類資產、權益類資產以及國務院銀行業監督管理機構認可的其他資產。此外，根據該管理辦法的第四十四條規定，REITs模式中所融資金為權益性屬性資金，可投資于未上市企業股權，前提條件為封閉式理財產品，并且明確股權及其收益權的退出安排。

因此，REITs模式的融資可以降低原始權益人資產負債率，項目原始權益人獲得股權溢價，擴大再投資能力。

2．REITs模式投資的適用性解決企業項目股權投資的需求

REITs資金屬性滿足《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發〔2018〕106號）（以下簡稱“《資管新規》”）要求，目前的法律法規對于以REITs模式募集資金進行股權投資沒有限制或禁止性規定。

本次項目中，上層專項計劃購買私募基金份額后，形成了“專項計劃+私募基金”的雙SPV結構。資管新規第二十二條規定“資產管理產品可以再投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資公募證券投資基金以外的資產管理產品”，但《資管新規》第三條規定“依據金融管理部門頒布規則開展的資產證券化業務，依據人力資源社會保障部門頒布規則發行的養老金產品，不適用本意見”，由于本項目屬于資產證券化業務，因此不適用資管新規關于多層嵌套的限制性規定。

通過資產支持專項計劃募集的資金沒有使用限制也符合市場上通行的理解，被視作發行資產支持專項計劃相對于公司債的優勢之一。同時，由于本次項目真實出售給私募股權基金，也更加符合資產支持計劃“真實出售”的概念。此外，本項目中層結構的基金為股權私募基金，在政策限定范圍能能進行股權投資活動。

因此REITs模式融資的資金可以進行股權性質的投資活動。

（二）REITs模式底層資產篩選

確立REITs作為交易結構后，基礎設施REITs產品的底層資產篩選變成了至關重要的第二步。由于基礎設施類資產專業性遠強與房地產類資產，金融機構在項目篩選時存在一定難度，需要底層資產原始權益人科普資產特點收益特點，且原始權益人其他過往業績良好，獲得投資人信賴。

針對此次類REITs項目篩選工作，原始權益人綜合證券交易所的要求、市場機構投資人的要求及評級公司的要求，選取了已并網發電的存量資產開展REITs設立工作，主要篩選要求如下：

1．滿足REITs產品估值要求

本次發行REITs是按照項目現金流及分紅情況，收益率來進行項目估值定價。整個估值過程，由于金融機構并不具備底層資產的專業投資知識及經驗，原始權益人向計劃管理人、評估公司溝通項目現金流的可靠性、穩定性及可預測性，同時原始權益人還需就費用的固定性進行論證。

本案例中的發電資產共同特點就是具有發電量不確定、電費補貼的不確定等關鍵問題，因此作為原始權益人（出售方）需向金融機構投資者提供過往3年的財務報表及項目運作情況，并且提供專業第三方根據已運行情況出具估值報告。基于以上原因，在篩選本案例底層資產時，原始權益人只能選擇存量資產，且補貼到位的優質發電資產。

2．底層資產需滿足專項計劃還款現金流覆蓋要求

本案例REITs的底層資產為原始權益人的發電項目，屬于企業優質項目。由于原始權益人評級不足以滿足REITs產品評級要求，因此需要通過增加現金流覆蓋倍數提升REITs產品整體評級。此外，評級行業通用規定，基礎設施類型的底層資產只能通過增加現金流覆蓋倍數提升一個等級的評級，無法進行跳級評級，此處覆蓋倍設定與房地產類型的底層資產有所不同。

（三）REITs模式設立中層基金的必要性及基金模式選擇問題

本案例設了一層私募股權基金，一方面是為了滿足本結構通過股權轉讓加股東借款方式持有底層資產，另一方面也是因為私募契約型股權基金更便于實際操作和管理，具體分析如下：

1．由于本案例專項計劃除需要由中層的私募基金持有項目公司的股權外，還需要構建私募基金對項目公司的債權，從而形成“股+債”的結構。主要原因如下：

（1）根據財政部、國家稅務總局《關于企業關聯方利息支出稅前扣除標準有關稅收政策問題的通知》第1條的規定，企業實際支付給關聯方的利息支出，在其接受關聯方債權性投資與其權益性投資比例不超過2：1的范圍內，準予扣除。因此，在符合前述《通知》規定的前提下，底層資產項目公司償還債權的相應利息可以進行稅前扣除，達到稅務優化的目的。

（2）根據中國證券投資基金業協會《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》的規定，專項計劃基礎資產不得為法律界定及業務形態屬于不同類型且缺乏相關性的資產組合，因此上述股權和債權不能直接由專項計劃持有，而是通過私募基金持有，如此專項計劃持有的基礎資產即為單一的私募基金份額，而不是股權和債權的資產組合。

2．選擇契約型基金主要原因如下：

（1）在我國的專項計劃的類REITs項目中，“契約型私募基金+專項計劃”的交易結構是在市場中最被廣泛采用的主流的交易結構。

（2）根據《合伙企業法》的規定，由有限合伙基金的普通合伙人執行合伙事務，且普通合伙人與有限合伙人不得為同一主體。專項計劃可通過契約型基金份額持有人大會掌控底層資產，而合伙企業型基金無法完全滿足此要求。

綜上所述，本案例最終選擇了契約型基金開展項目設立工作。

（四）REITs模式涉稅分析

REITs模式的涉稅分三個階段設立階段、運營階段、退出階段。

1．設立階段主要稅費為中層基金收購項目公司股權時，原始權益人獲得股權溢價，在股權轉讓過程中，需要按照規定繳納股權轉讓溢價款的25%的企業所得稅。此外，中層基金設立及專項計劃設立、簽署底層資產股權轉讓合同的雙方、私募基金對項目公司增資，增資時，需要繳納印花稅。

2．運營階段主要為各層結構中有保本保收益的情況發生時，才按照保收益的額度收取時繳納的增值稅。此外，中間層為契約型基金，按照非法人主體的基金稅收制度，契約型或合伙型基金收取分紅后是先分紅再由各投資主體自行繳納所得稅，因此中層基金至專項計劃層面分紅不在重復繳納稅費。

3．退出階段，本案例中，基金份額或專項計劃份額若由原始權益人回購，并保證優先級證券持有人本金，在此層面需繳納增值稅。此外，各級投資人所得稅自行繳納。

綜上，本案例中整個項目如果觸發了流動性支持機構補助優先級證券份額持有人本息時，需要繳納增值稅。若項目在轉讓過程中，包括底層資產轉讓、基金份額轉讓、專項計劃轉讓三個層面的價值溢價時，需要繳納所得稅。

（五）REITs模式中第三方增信機制設置問題

專項計劃按照行業通用管理分為優先級證券份額和權益級證券份額，優先級證券份額通常由銀行等風險偏好較低的機構，需要原始權益人或者級別較好的第三方進行增信，滿足機構投資人的風險控制需求。本案例中，增信機制需要至少明確三點，方可滿足低風險偏好投資人如銀行理財資金的要求。

1．有明確的提供增信的主體。

2．有明確的不可撤銷的承擔支付責任的條款。

3．支付價款滿足投資人對收益的預期。

因此，在本項目中，原始權益人通過制定優先購買權及流動性支持優先級證券份額持有人本金和收益的方式，保證了專項計劃層面的優先級份額持有人權益。

四、小結

綜上，通過專業篩選和適應性匹配等基礎性處理工作，完成REITs模式交易結構設立。通過此復雜的融資模式可達到基礎設施融資要求，降低底層資產原始權益人資產負債率，同時原始權益人可通過持有部分專項計劃份額獲得未來項目收益，盤活資產的同時仍獲得資產的超額收益。