上市公司業績承諾與金融風險防控研究
——以TMT行業A股上市公司為例

劉 煥 蕊

(南陽師范學院 經濟與管理學院，河南 南陽 473061)

在堅持高質量經濟發展的同時，中央金融工作會議把防范化解金融風險列為三大攻堅戰主要任務。習近平總書記指出：“金融是實體經濟的血脈，為實體經濟服務是金融的天職，是金融的宗旨，也是防范金融風險的根本舉措。”[1]同時，習近平總書記強調：“防范化解金融風險特別是防止發生系統性金融風險，是金融工作的根本性任務。”[2]這一重大論斷啟示金融風險與實體企業之間相互關聯，相互影響。金融風險來源于實體企業，上市公司作為實體企業優質資源的代表，更應注重防范系統性金融風險的傳遞和積聚問題。因此，探究上市公司業績承諾與金融風險的關系對防范和化解金融風險至關重要。

一、業績承諾誘發金融風險的機理

(一)業績承諾行為具有金融屬性

業績承諾是被并購交易方向上市公司出售的一種歐式看跌期權，屬于一種金融衍生工具。上市公司與被并購項目交易方由于無法確定未來項目收益，交易方向上市公司進行的業績承諾是向上市公司出售的一種歐式看跌期權，業績承諾估值溢價部分就是上市公司支付的期權費[3]。業績承諾作為一種推動交易完成的重要制度安排，具有能夠防范或降低交易風險、修正項目估值、保護股東利益、有效激勵經營管理者等優勢，被廣泛應用于企業并購、資產重組、風險投資等領域。業績承諾屬于一種創新的金融工具，如果運用不當，會導致企業發展停滯和實體經濟結構性失衡，進一步累積金融機構的內生風險，甚至擾動宏觀金融體系，加劇外生金融風險。

上市公司業績承諾易誘發金融風險突出表現在以下兩個方面。一方面表現為上市公司并購標的業績承諾如果未完成，上市公司承諾方的資金、股權、控制權向被承諾方轉移，給被承諾方帶來利潤損失，這些損失將通過影響被承諾方的經營業績、償債能力等誘發或加劇財務風險；另一方面表現為上市公司完成業績承諾后，過度樂觀的經營管理者會加大杠桿，在對行業環境和產業政策缺乏有效評估的前提下，過高估值并購標的，導致非理性杠桿債務融資和杠桿率增加，通過傳遞和積聚效應誘發金融風險。上市公司業績承諾的潛在風險通過認購定向增發股票的投資機構、信貸銀行和信托機構兩條路徑向上市公司外部傳遞，這些潛在風險通過積聚效應、迭代效應向金融領域滲透，逐漸導致整個社會杠桿率提高，并將風險傳遞至資本市場和宏觀金融領域，產生金融市場波動。金融市場在波動中產生的交互和傳導效應會進一步導致“黑天鵝”或“灰犀牛”事件頻發。金融機構和監管部門在主動防范并化解系統性金融風險過程中，應做到早識別、早預警、早處置，盡早規范上市公司業績承諾制度，把整體杠桿率降低到可以承受水平，以確保金融市場安全。

(二)業績承諾誘發金融風險的信號效應

信號傳遞理論認為，資本市場上信息不對稱問題的存在會導致部分企業通常會釋放一系列信號、采取一些策略向市場傳遞財務信息以與其他企業區別開來。股票回購、提高股利支付率、大股東增持等均屬于上市公司常見的信號傳遞方式。上市公司在信息不對稱情況下向被并購方作出業績承諾，屬于“增信承諾”，是釋放并傳遞企業發展前景利好的信號，以提高并購資產的價值，增加資產賣方的收益[4]。因此，上市公司是否簽訂業績承諾從性質上講也屬于一種信號傳遞方式。在這種信號傳遞中，由于并購資產在未來業績承諾中的收益可提升上市公司經營業績和增加上市公司股東收益，使得業績承諾制度在上市公司中備受青睞。如果上市公司所處的市場約束、投資者法律保護、自身公司治理機制等方面不健全時，資本市場交易各方若濫用業績承諾制度易誘發金融風險。這是因為上市公司受業績承諾信號效應的影響，尤其是在業績承諾完成后，經營管理層會盲目對并購標的企業發展前景作出錯誤判斷，導致并購標的估值過高，增加非理性債務融資，直接或間接提高了并購雙方的杠桿率，增大金融風險。隨著資本市場交易各方業績承諾制度安排數量的不斷增加或濫用，潛在的金融風險在信號傳遞中逐步蔓延至資本市場和金融領域，誘發金融風險。

(三)業績承諾誘發金融風險的羊群效應

羊群效應理論認為，投資者由于對投資市場信息了解不充分，難以對資本市場未來的不確定性作出合理預期，同時受心理因素影響，部分或完全地放棄理性分析而盲目跟從其他投資者，最終導致集體的非理性經濟行為。這種非理性集體的經濟行為在很大程度上影響證券市場的穩定性和運行效率。當前，我國證券市場個體投資者無論是風險偏好型還是風險厭惡型，都呈現出非常顯著的羊群效應，并且賣方羊群行為強于買方羊群行為，投資者的這種羊群行為主要來源于心理因素[5]。除此之外，股票收益率、股票規模也是產生羊群效應的重要因素。金融市場中的羊群行為與金融風險關系密切，當金融風險事件來臨時，投資者信心會受到影響，這種影響在投資者之間相互傳遞，形成羊群效應，進而影響到整個市場的投資行為。上市公司運用業績承諾影響股票收益率和股票規模時，其他投資者受心理因素影響，會盲目跟從，從而放大了業績承諾對企業經營業績的影響，導致杠桿率提升，誘發金融風險。

綜上分析，上市公司業績承諾誘發金融風險主要基于信號效應和羊群效應。在關注上市公司業績承諾的影響因素和制度設計時，更應關注上市公司業績承諾風險傳導至資本市場及行業的作用機理，以完善金融體制改革，健全金融風險防范和控制體系。下面以TMT行業上市公司為例對業績承諾誘發金融風險的過程進行案例剖析。

二、上市公司業績承諾誘發金融風險的過程分析

(一)上市公司業績承諾完成狀況

當前，在大數據技術、云計算、人工智能的助推下，TMT行業(以互聯網等媒體為基礎將高科技公司和電信業等行業鏈接起來的新興產業)發展迅猛，并購交易頻發。2013年TMT行業并購交易額不足1000億元，隨后逐年攀升，2016年并購交易額高達4095億元，與2013年相比，增幅為528.5%，并繼續保持增長勢頭[6]。TMT行業A股上市公司在并購交易過程中普遍存在溢價、過高估值標的企業、業績承諾未完成等狀況。

據同花順iFinD公開數據顯示：TMT行業A股上市公司在估值溢價率方面，2013年，年平均估值溢價率約為220%；2016年，年平均估值溢價率約為833%；由于傳媒行業受政策管制影響，2017年開始年平均估值溢價率有所下降，約為614%;2018年，年平均估值溢價率約為495%，但整體仍處于較高水平。在并購溢價率方面，2013年，并購溢價率約為173%(以注入資產的賬面價值為測算依據，下同);2016年，并購溢價率約為857%;2017年開始并購溢價率有所下降，約為628%;2018年，并購溢價率約為503%。從整體數據來看，TMT行業并購溢價較為嚴重，約有90%的上市公司存在對標的企業過高估值的現象。在對標的企業業績承諾完成率方面，TMT行業的業績承諾完成狀況不理想。2013年，整個行業上市公司對標的企業業績承諾的未完成率約10%，隨后逐年攀升，2018年達到峰值，業績承諾未完成率高達29%[6]。

通過數據分析可知，TMT行業在并購過程中普遍給予標的企業過高估值，同時對標的企業的業績承諾未完成率逐年上升。這種對標的企業估值過高與業績承諾未履行并存的現象會導致并購方計提商譽減值、損傷經營業績、資產負債率過高。同花順iFinD公開數據顯示，2013年TMT行業資產負債率約為35%，2018年增至約41%。資產負債率的不斷提升會放大業績承諾對企業利潤的負面影響，當企業經營業績下滑時，償債壓力增大，財務風險隨之增大，從而對經營業績又造成一系列負面影響，誘發金融市場波動，導致金融風險產生[6]。

(二)案例分析

天神娛樂(SZ:002354)在2014年7月獲得證監會批準在中國A股中小板上市，主要從事網頁游戲、移動網絡游戲的研發和推廣，也是TMT行業發展中的典型，屬于輕資產行業，重大資產重組主要通過業績承諾制度完成。

由表1可知，天神娛樂股份有限公司在2015—2017年期間，先后并購妙趣橫生、雷尚科技、Avazu Inc.、上海麥城、一花科技、幻想悅游、合潤傳媒共七家公司，全部以簽訂業績承諾形式完成，四家標的企業存在業績承諾未完成現象，全部累計商譽價值約75.22億元，并購溢價數額巨大。天神娛樂業績公告顯示： 2017年凈利潤為12.37億元，2018年凈利潤為-39.78億元，利潤下降幅度約達664%。業績下滑導致業績承諾無法完成，天神娛樂在2018年計提商譽減值準備40.06億元，使得總資產與2017年同期相比直接下降41.3%，而公司負債總額由50.65億元上升到62.26億元，杠桿率由35%增加到73%。企業經營業績、資產規模不斷下降，負債規模同比上升，這導致業績承諾對經營業績的負面影響進一步放大，使企業財務風險快速上升。2018年9月26日，天神娛樂因銀行貸款逾期被深交所發函，2019年1月30日，天神娛樂公布2018年業績預告修正公告，公司預計虧損73億元至78億元，相當于其市值約1.8倍，成為年度“預虧王”。2019年2月1日開盤，互聯網傳媒行業，整體跌幅為0.3%，天神娛樂成為領跌股[7]。

表1 2015—2017年天神娛樂業績承諾一覽表

天神娛樂并購規模較大，受業績承諾信號效應影響，經營管理層過度樂觀，對簽訂業績承諾的標的企業存在較高估值。多個標的企業業績承諾沒有完成，導致企業虧損嚴重，陷入危機。受業績承諾影響，管理層在并購過程中非理性增加債務融資，使得企業債務規模迅速增大，增加銀行、信托機構的資金流動性風險，可誘發潛在金融風險。

天神娛樂作為一家上市公司，具有完善的信息披露制度，所需關鍵數據均可通過官網查詢，保證了分析的客觀性。因此，以天神娛樂為例來分析業績承諾與金融風險的關聯機理具有很強的典型性和代表性。

(三)上市公司業績承諾誘發金融風險的過程分析

1.風險傳遞。天神娛樂在完成雷尚科技、妙趣橫生的業績承諾之后，投資信心倍增。2017年12月，天神娛樂通過定向增發股票方式以每股23.31元向頤和銀豐投資管理有限公司定向增發4498萬股，募集凈額9.97億元，募集資金全部用于收購合潤傳媒(1)天神娛樂以現金支付3.59億元，股份支付3.83億元收購合潤傳媒96.36%股權，形成商譽5.2億元。和幻想悅游(2)天神娛樂以現金支付17.11億元，股份支付17.05億元收購幻想悅游93.54%股權，形成商譽29.28億元。。天神娛樂兩大核心板塊是游戲和影視，游戲板塊受行業增速下滑、市場競爭激烈以及監管政策調整、部分產品未及時上線等因素，用戶活躍度與消費急劇下降，影視板塊出現項目減產、延期等現象。2018年，各子公司經營業績均出現下滑，部分子公司未完成業績承諾。幻想悅游2018年經審計扣除非經常性損益后凈利潤不低于40625萬元，但實際凈利潤為14097.07萬元，未達到業績承諾標準。合潤傳媒業績承諾2018年經審計扣除非經常性損益后凈利潤不低于8594萬元，但實際凈利潤為5531.54萬元，也未完成業績承諾。兩家子公司計提商譽減值共18.97億元，股價下跌，投資人和出資人雙方經營業績均受到沖擊[7]。業績承諾的潛在風險經過這一路徑由上市公司向增發股票的機構企業傳遞，從而誘發金融風險。

在銀行、信托機構方面，天神娛樂因日常經營需要，在2015—2017年期間先后向銀行、信托機構貸款6.1億元。2017年1月，天神娛樂因營業收入增長需要發行債券10億元。2016年末負債總額約17.1億元，資產負債率23.1%；2017年第一季末，總負債額約67.7億元，資產負債率約53.1%，負債規模和負債水平均大幅度增長。2018年9月，天神娛樂發布公告顯示銀行貸款逾期額達1.35億元，同年12月公告顯示信托貸款逾期額達1.68億元。2018年負債規模達62.26億元，杠桿率高達73%，企業償債能力大幅度下降，導致貸款銀行、信托機構的資金流動性風險上升[7]。由此可見，業績承諾給上市公司帶來的財務風險通過貸款銀行、信托機構這一路徑向金融領域傳遞，從而誘發潛在金融風險。

2.風險積聚。2008—2016年是中國快速加杠桿階段，八年間宏觀杠桿率水平共上升99%，年平均杠桿率水平上升超過12%。隨后在貫徹供給側改革“三去一降一補”的過程中，2017年杠桿水平增速開始下滑，2018年杠桿水平增速得到進一步控制。而2013—2018年TMT行業的業績承諾完成率約為70%，從時間節點來看，業績承諾應該是導致宏觀杠桿率水平快速上升的重要因素之一，這種影響可能還存在滯后效應[8]。一方面，未完成的業績承諾會積聚風險；另一方面，完成業績承諾后，上市公司經營管理層會盲目樂觀，在未對并購標的企業發展前景作出正確判斷之前，給予并購標的過高估值，增加非理性債務融資，直接或間接提高了并購雙方的杠桿率。這兩方面的風險積聚有可能導致財務風險突破企業邊界，向企業外部傳遞。隨著資本市場交易各方業績承諾制度安排數量的不斷增加或濫用，杠桿率累積水平上升會逐漸顯著，在資本市場產生“積聚”效應，大量企業發生債務違約的概率不斷增加，從而提升了整個社會的宏觀杠桿率水平。潛在的財務風險在“積聚”效應下逐步蔓延至資本市場和金融領域，在一定程度上大大提升了銀行、信托機構的資金流動性風險，誘發潛在金融風險。

3.風險迭代。TMT行業中未完成業績承諾的企業約占30%，完成業績承諾的企業約占70%[6]。完成業績承諾后增加的非理性債務融資促使企業財務風險傳遞效應的匯聚而產生“積聚效應”，這種“積聚效應”會導致企業杠桿率居高不下。未完成業績承諾產生的負債和完成業績承諾后增加的非理性債務融資合并造成的較高資產負債率有可能使企業處于資金鏈斷裂的邊緣。如果遇到經濟波動、經濟危機或國際經濟事件沖擊等外部突發事件，大部分投資者的投資信心將受到影響并在投資者之間傳導，形成“羊群效應”，從而影響整個資本市場的投資行為。受經濟波動的影響，大部分投資者一方面會把資金撤出金融機構，這種經濟行為直接導致金融機構對抗風險的能力下降;另一方面，投資者的誤判會認為是業績承諾拉動了經營業績，更進一步依賴業績承諾以擴大規模，從而產生“迭代效應”[9]。這種“迭代效應”產生的高杠桿水平加劇了整個社會杠桿率的攀升，而企業實際的經營業績在“迭代效應”的掩蓋下是不斷下滑的，高杠桿水平和經營業績水平下滑并存的問題會誘發潛在的金融風險。

綜上分析，上市公司業績承諾誘發金融風險是一個逐漸累積的過程，金融風險主要通過簽訂業績承諾的制度安排在企業之間進行風險傳遞，然后產生風險積聚，再通過內因或外因等誘導作用產生風險迭代效應，加劇整個社會杠桿率上升，誘發金融風險。

三、上市公司防范業績承諾誘發金融風險的措施

(一)合理設定業績承諾目標，健全業績承諾披露的風險機制

我國上市公司并購重組中普遍存在“高”業績承諾現象，上市公司愿意以更高市場價格進行交易是由于“高”業績承諾能提高標的企業收益，使并購項目相關方都獲得超額收益[10]。但是，并購項目相關方通常以較低的未實現承諾補償額換取了更大的“杠桿”利益，導致“高估值”在資產交易時產生“高溢價”。當業績承諾到期時，并購項目若無法實現業績承諾，脫離了履諾能力的“高”業績承諾蘊含潛在風險，逐步變成上市公司的“不良資產”，造成中小投資者損失，嚴重打擊市場投資信心。因此，識別并購重組交易活動中的“高”業績承諾行為，合理設定業績承諾目標，健全披露的風險機制非常關鍵。上市公司應理性對待業績承諾，合理約定未來企業業績增長率，雙方應充分評估企業環境、市場狀況，制定可完成的目標，不能盲目承諾或跟風，更不能將業績承諾作為抬高交易價格的工具。上市公司還應以利益關聯為基礎，調整業績承諾、承兌方式，在不限于單一用業績達成率的基礎上多元化地約定協議內容，增加并購標的承諾方的義務，以降低“高”業績承諾的動機。

上市公司防范業績承諾誘發金融風險，應合理評估并購標的價值，避免因支付過高對價格產生高溢價率，導致杠桿率攀升。合理估價需要上市公司設定合理的業績承諾目標，防止管理層盲目擴張，避免業績承諾未完成時引發財務風險。業績承諾是通過契約、協議形式來緩解上市公司股權融資中的委托代理沖突問題，是一種通過財務工具實現雙贏互利的契約制度。當前，市場已將業績承諾作為并購項目資本優良與否的重要指標，上市公司應以風險預警為導向，健全披露業績承諾的風險機制。上市公司在完善業績承諾披露的風險機制時，應提供并購標的業績承諾的相關報告，將并購重組過程中的風險有效釋放給相關利益主體，使各主體能夠清楚識別所面臨的風險，實現自主決策、自負盈虧、自控風險。

(二)多層面構建上市公司金融風險防控體系

防范金融風險亟須構建動態、整體的多層面防控體系，在金融風險控制層面上，防控體系至少應包含目標層、防控層、保障層。目標層是防范金融風險的重要依據和標準，目標層影響并決定了上市公司風險防控活動所要達到的預期效果，是構建金融風險防控體系的出發點。防控層是上市公司構建金融防控體系的核心部分，是目標層具體實踐的現實表現，對防控目標的實現起決定作用。防控層主要包括風險識別、風險度量、風險應對、風險管理評價等四大方面。保障層是上市公司構建金融風險防控體系的客觀環境和經濟基礎，是防控層活動的支撐和保障，是實現目標層的先決條件。

上市公司應在分析市場環境的基礎上，結合企業戰略、宏觀金融政策制定金融風險防控目標，并將防控目標自上而下層層分解，建立起防控金融風險的實施者或參與者，即責任主體，讓每一層責任主體與相應防控目標形成對接。在防控層方面，上市公司、政府、金融監管機構作為金融風險防控的主體應嚴格遵照風險防控標準，發揮專業水平及時識別金融風險，準確度量金融風險，有效應對金融風險，最后能客觀全面評價金融風險，做到內部到外部、微觀到宏觀全面有效防范和化解金融風險。保障層涵蓋層面較多，風險層面主要包括完善金融風險評估、監測和控制金融風險、開展信息化、構建并完善風險管理部門等方面。公司層面主要包括上市公司治理結構、企業價值觀、企業文化、內部審計體系等方面。上市公司應立足實際，分析目前面臨的現狀和實情，結合金融風險防控流程來構建健全、有效的保障體系，以保證金融風險防控活動的效果和效率。

(三)監管并規范業績承諾制度，提高評估機構風險管理水平

業績承諾對并購標的企業業績的提升具有激勵效應，也是上市公司實現戰略目標、優化資源配置的重要途徑。業績承諾由于能帶來超出約定的凈利潤或額外收入被上市公司頻頻采用。為發揮業績承諾推動企業并購重組的協同效應，監管部門的監管原則是業績承諾不能成為業務發展障礙，使得相關部門對業績承諾的監管較為寬松。隨著上市公司業績承諾制度的濫用，業績承諾完不成引發的訴訟事件逐漸增多，監管部門應及時監管并規范業績承諾制度，保障業績承諾完成效率。金融監管部門應積極識別“積聚效應”對金融風險的影響，及時采取適當應對措施，將社會宏觀杠桿率維持在合理水平。政府部門應完善金融風險的預警與應急機制，提早防范，應對外部突發事件所誘發的金融風險，維護資本市場安全。隨著我國并購重組交易規模不斷擴大和并購重組中“高”業績承諾動機的存在，資產評估機構應以專業化價值評估為原則，提高評估機構的風險管理水平。資產評估機構應發揮專業化風險評估能力，積極識別潛在風險。資產評估機構在加強風險控制和風險排除等一系列風險管控流程中，應在業績承諾作為風險預測數據的基礎上評估并購標的的交易本質，合理運用業績承諾制度，防止誘發金融風險。

綜上所述，上市公司業績承諾誘發金融風險是一個多要素、多層面、多關系的復雜動態變化過程。通過對TMT行業天神娛樂公司業績承諾誘發金融風險的機理和傳導過程分析，可知業績承諾的潛在金融風險不容忽視。因此，上市公司應合理設定業績承諾目標，健全業績承諾披露的風險機制，多層面構建金融風險防控體系。同時，金融機構應監管并規范業績承諾制度，提高評估機構風險管理水平，共同防范上市公司業績承諾誘發的金融風險。