革新中的家族財富管理思考

林曉文

身處經濟增速換擋、監管規則更迭、信用風險定價體系重塑、客戶需求升級、專業競爭分化的環境中，財富管理行業形成了“產品臻選+資產配置+綜合服務+公私聯動+境內外合力”的多元服務模式。革新中的家族財富管理者需要有放眼大局和長遠的高度，需要有全面整合家族資源與各類財富管理工具的專業，需要懷有與時俱進、吐故納新的決心。本文將以外部政策法規、市場環境的變化為切人點，選取境內家族財富管理工具、家族集團企業跨境投資的熱點問題，深入闡述在近一年來觀察到的變革和應對之法。

銀行理財的“吐故納新”

依據BCG與建設銀行2019年度中國私人銀行報告：“高凈值人士避險情緒直接反應在其對各大類資產投資的展望和2019年的投資動向上，現金、存款和其他低波動資產對于高凈值人士的吸引力也進一步加強。”報告數據顯示未來一年高凈值人士增持計劃中，現金存款類資產居首位，排在第二位、第三位的分別為銀行理財、保險（圖1）。

銀行理財產品是私人財富管理中最為普遍的基石工具，高凈值人士在追求投資超額收益時，亦有部分低風險偏好、高流動性資金的配置需求，因此銀行理財產品成為資產配置組合中的基礎工具。同時銀行理財產品在資管行業中占據舉足輕重的地位，截止2018年末，規模達到22.04萬億元。銀行理財資金的底層資產配置，對資管行業格局及市場分布能夠產生深刻的導向性影響。銀行理財產品的轉型升級，亦是高凈值人士必須厘清的現狀。

資管新規第十八條規定，“金融機構對資產管理產品應當實行凈值化管理，凈值生成應當符合企業會計規定，及時反映基礎金融資產的收益和風險”。2019年伴隨銀行理財子公司的密集獲批籌建、開業，理財產品凈值化轉型加速。截止6月末全市場凈值型理財產品規模約為6.73萬億，整體占比約36.93%。其中招商銀行規模最大，約1.75萬億，且凈值型產品占比最高，約為83. 96%。

“凈值”的概念可追本溯源至《企業會計準則第22號》，此準則將原劃分為“四類的金融資產”變成“三類的金融工具”，劃分的依據是金融工具的合同現金流特征以及投資者的持有意圖。概括來說，正是由于金融資產確認與計量的模式發生了根本性變革，因此理財產品對底層資產的估值方式隨之改革，進而在產品的結構以及收益表現形式上呈現出不同以往的模式。總結來看，凈值化不等于風險增大，理財非存款，產品均不承諾保本保收益，凈值型產品只是理財產品的一種新形式，并不是形式新就代表著風險大。

“凈值型”產品挑選之四步法

首先，從“凈值型”產品底層資產采用的估值方式看，只有為獲取合同穩定現金流為目的而持有的金融資產才可采用攤余成本法估值，因此如果資管產品底層資產大比例采用“攤余成本法”估值，意味著產品現金流較為穩定，到期實際收益水平波動性較小。其次，封閉式產品，通過產品期限、規模與底層資產的嚴格匹配，仍可將優質非標資產納入投資，并搭配高質量的標準化資產，收益及風險評級均可有較好表現。再次，基于監管要求，產品運作期內需定期披露底層資產風險收益情況，將切實改善投資者知情權。最后，在產品凈值化運作后，投資者有機會與管理人分享超額收益，這是以往預期收益型產品所缺失的。

實際上，新常態下無論是凈值型理財產品或其他資管產品，投資選擇的四步法可以概括為：第一，選機構，當理財產品回歸資管的本源，資管子行業也不再聚焦于“做通道”、“進出表”、“加杠桿”的服務，產品發行機構的資管及風控能力才是對投資者利益的根本保障。第二，找需求，新常態下資管業務的監管強調了“賣者盡責，買者自負”的理念，因此投資者應選擇風險等級和產品周期符合自身風險承受能力和投資需求的產品，使產品在現金流的風險、時間分布能夠契合自身財富管理的需求，切勿僅看收益。實際上，在理財子公司成立之后，理財資金的投資范圍有了顯著擴展。因此產品形式上除了傳統的現金管理類產品、“固收+”產品外，還有投向私募股權以及FOF形式的產品，從而在風險收益權衡的前提下，適度參與權益市場，為投資者帶來超額收益。第三，多關注，投資者應定期關注資管機構披露的產品資產配置和凈值變化情況，最大化收益的同時防范潛在投資風險。第四，做配置，借助專業機構做好大類資產持倉配置，并依據市場走勢動態調整，持續優化投資組合的風險收益配比情況。

健康險、期交型壽險產品成行業主要板塊

人身保險在私人財富管理中的重要作用，源于法律、法規賦予保險的屬性，通過對投保人、受益人、被保險人的合理設置以及與其他工具的綜合使用，充分發揮保險在財富管理中私密性、保障性、杠桿性、穩健性等功能，為高凈值家庭提供從搖籃到養老的長期性、綜合化風險及財富管理工具。

然而，經歷了行業監管以及產品結構的大調整后，2018年人身保險公司原保費增速創下近七年來的新低。但2019年1-5月，人身險原保費收入同比增幅達16.55%。隨著行業轉型深入，健康險、期交型壽險產品將成為今年行業筑底反彈的主要板塊，原因在于，在國內宏觀環境“穩增長與調結構”的主旋律下，仍交織著諸多國內外經濟、政治事件以及政策調控的“不確定性”。

健康是最寶貴的財富。據2017年胡潤研究院發布的《2017中國高凈值人群健康指數白皮書》顯示，40多歲的主力高凈值人群健康滿意度最差，健康已經成為中國高凈值人群最關注的主題，一周運動3次以上、一年至少體檢一次、多次旅游、參加社會公益活動，是他們的健康法寶。

高凈值家庭在關注健康養生的同時，對高品質醫療資源的需求日益增長;他們對醫療保障有了更高和更為復雜的需求，保費并不是他們最關心的首要問題，更為廣泛的保險責任、更豐富的就醫地點選擇、更舒適且私密的服務環境等才是需要重點考慮的因素;而高端健康保險可以幫助高凈值人士快速獲取專業、廣闊的醫療資源平臺。

同時，通過高端醫療保險產品的保障屬性，充分運用其風險轉嫁及財富杠桿功能，從而使健康風險管理的成本最小化，并能將節約的資金投入到事業經營或其他日常的使用中，提高財富使用效率。高端健康保險對于高凈值家庭的作用可以總結為（圖2）：

債務風險隔離：to be or not to be？

風險不僅僅代表“生、老、病、死”的人身風險，在高凈值人群的財富管理中，無論遠慮還是近憂，都代表了結果的不確定性。家庭財富的真實價值，必須充分考慮風險，沒有落袋為安的“錢”只是停留在賬面的數字，隨時可能受到風險的侵蝕。風險管理的核心要義是，通過采用合理的經濟和技術手段對風險加以處理，以盡量符合成本效益原則的工具獲得最大的保障，進而實現綜合效益最大化的管理活動。

談到人壽保單對于高凈值人士的財富及風險管理功能，必然會涉及到保單“債務隔離功能”，這一功能實際上取決于誰是債務人，以及在各種情境下人壽保單是否可以被強制執行。

案例：Y先生借給X先生100萬元，已到期但X遲遲未還，X先生名下有一張以自己為投保人和被保險人、妻兒為受益人的大額終身壽險保單。

對于案例中的情景，在目前實務司法判決中尚有分歧，最高院頒布的保險法司法解釋也尚未明確。

保單是否會被強制執行，在實務判例中有著明顯的地域差異。江蘇省高院在2018年7月9日發布了《關于加強和規范被執行人所有的人身保險產品財產性權益執行的通知》，明確闡述了保單利益的可執行范圍。無獨有偶，浙江省高院在2015年發布的《關于加強和規范對被執行人擁有的人身保險產品財產利益執行的通知》，亦持有基本相同的觀點。

持相反觀點的是，在北京、廣東、吉林地區的判例來看，不支持強制執行，理由是：對于成立時間在借款之前的保單，若強行解除保單，會損害保單受益人（第三人的）利益。

人壽保險債務風險隔離基本思路

一旦法院或是債權人獲知被執行人名下有人壽保單，會不會被強制執行，各地高院的傾向不一，保險工具債務隔離功能的使用，核心在于對險種的選擇與架構的設計，以減少被強制執行的情形，增加強制執行的難度。思路梳理如下：

1、目前，比較明確可以隔離債務風險的是，投保人或被保險人負債，但已身故且指定了身故保險金受益人，則能夠明確隔離投、被保人生前的債務。

2、充分使用“介人權”：基于各地司法判例的差異，以執行最為嚴格的江浙兩地為例，投保人為被執行人且投保人與被保險人、受益人不一致的，實際上執行中還是為受益人留下一絲空間，即被保險人、受益人可通過行使“介人權”獲得“救濟機會”。因此，選擇低現金價值的壽險產品，將能最大程度的保護受益人的合法權益，并在一定程度上隔離投保的人債務風險。

3、投保財產來源：依據《中華人民共和國民法總則》第八條，“民事主體從事民事活動，不得違反法律，不得違背公序良俗”。因此，所有的法律都只保護合法的權利，且要求民事行為不得違背公序良俗才能受到法律法規的保護。

4、投保的時機：如果是在負債后投保，則會被視為有惡意逃廢債務的主觀意愿和非法轉移財產的嫌疑，明顯損害了善意第三人的合法權利，保險合同可被認定為無效，自然無法實現債務風險隔離的功能。

5、險種的選擇：投連險、萬能險的投資賬戶以及分紅險的紅利，具有極強的理財屬性，與人身屬性的關聯性微弱，因此一旦發生債務風險，目前各地法院的判例來看，被強制執行的可能性較大。

6、保險合同當事人的安排：第一，安排保險合同的投保人、受益人時，必須避開負債可能性大的成員作為投保人;第二，為避免保險金作為遺產，必須在合同中明確指定受益人;第三，基于夫妻婚內財產及債務的分割原則，建議指定父母及子女作為受益人。

保險金信托和“第二投保人”的衍生思考

行業內保險金信托業務模式持續轉型升級，3.0、4.0版本不斷創新更迭。當委托人同時作為保單投保人時，當前各類業務模式下需要關注的問題包括：

情形1：委托人先作為投保人配置人壽保單，后成立家族信托，并通過將保單受益人變更為家族信托來置入。基于上述保單的債務風險隔離功能的分析，只要保單的投保人仍是委托人個人，則保險金信托架構的債務隔離功能并未明顯優于單獨的保單。只有將投保人變更為信托計劃后，才能通過發揮信托財產獨立性實行債務隔離功能。

情形2：由委托人作為投保人交納第一期保費后，再將投保人變更為信托計劃，那么變更操作的時效性尤為重要，因為只要未完成變更前，仍屬于隋形1的情況。

情形3：委托人先成立家族信托，并直接由信托計劃作為投保人，從第一期開始交納保費。這種情形下，首先，關于可保利益問題，目前銀保監尚未給出明確答復。其次，委托人對于保單究竟保留多少控制權，例如是否可隨時退保等，將直接影響整個保險金信托架構的獨立性。類似的，在整個家族信托存續運作的過程中，實務操作中常有委托人需要對受托人的每項投資安排簽訂投資確認函，此類安排實際上賦予了委托人較多的控制權，將與家族信托的隔離效用此消彼長。

近一年來，保單合同設置“第二投保人的”操作逐漸受到廣泛運用，即投保人在具有完全民事能力之時，就與保險公司約定，將自己離世后投保人的一切利益轉移至指定的一方。這種操作實際是人壽保單作為風險隔離和財富傳承工具，更為人性化、便利化的一種升級，但實務操作中需要注意以下問題。

第一，人身保單具有一定的現金價值，當投保人與被保險人不一致，且投保人離世而被保險人健在時，保單的現金價值將成為投保人的遺產。那么上述約定可視為近似遺囑的安排。

第二，由于債務人的遺產無法隔離其生前債務的屬性，這項安排將無法對抗投保人生前的債務。因此在實際運用中，第二投保人安排無法作為一項債務隔離的補充條款，必須組合使用其他財富管理工具，以實現債務風險隔離的目的。

民營企業家是私行客戶的主力軍

“中國銀行業協會與清華大學五道口金融學院近期對21家中資銀行1056位私人銀行客戶進行的問卷調研發現，民營企業家構成了私人銀行客戶數量的75%”。高凈值人士家庭財富管理與家族企業集團的運營治理，可以視作一體兩翼的整體決策，二者密不可分、相輔相成。私人以及家族企業集團的跨境投融資行為，亦是國內家族財富管理行業不斷與國際化融合接軌、開放創新的表現。論語中有云：“君子之所為者，乃天降之大任也，受命于天，成大事于己”，國內大型家族企業“走出去”的歷程，亦是肩負著引流全球資源、推動人民幣國際化的歷史使命。

近年來，監管當局在“走出去”的問題上始終保持“持續開放，穩步前行”的態度。商務部、國資委、人行、外管等監管機構對于境內投資主體對外投資監管呈現出“橫向協作，縱向聯動”的合力，旨在遏制虛假、非理性的跨境投資行為，同時也為真實合規的境外投資提供了諸多政策紅利。如何幫助超高凈值家族企業集團充分利用政策紅利，提高經營的效果與效率，亦是家族財富管理從業人員需要不斷修煉的內功。

“外匯資金池”一路升級開掛

對于大型家族企業，通過布局全球謀求競爭優勢是順應時代的發展戰略。如果將大型家族企業集團比做一個巨人，那么“資金”就是保證這個巨人能鮮活健康的血液。如何幫助家族企業集團運籌帷幄，提高全球資金配置及管理效率，進而優化經營的效果與效率，是集團控制者以及合作金融機構必須實踐的重要課題。

2019年3月外匯局發布了《跨國公司跨境資金集中運營管理規定》（匯發[2019]7號），進一步為境內企業的跨國經營提供了升級版的政策紅利。外匯資金集中運營業務，從2012年底13家企業開始試點起，到2014年23號文的發布，再到2015年36號文的升級優化，2019年已進入4.0版本的時代。“外匯資金池”簡單言之，即是通過構建集團內核心企業與主要關聯企業的資金賬戶體系，在體系內實現全球資金調撥、海外融資、對外放款、集中收付、軋差凈額結算的強大功能，極大的便利了在海外架設平臺的境內集團的跨國經營。

2019年的7號文的升級優化為跨國企業帶來的實質性便利主要可以歸納為以下四個方面：

第一，打通本外幣資金鏈條：依據宏觀審慎管理框架下本外幣一體化管理的監管思路，現行4.0版本通過擴大適用幣種，將人民幣納入原先僅限于外匯資金參與的集中運營體系。這一便利，將為集團打通本外幣外債融資及境外放款的一體化鏈條，有利于集團全面統籌本外幣資金的運營、投資、融資，有效節約集團外幣匯兌成本及本外幣賬戶資金劃轉成本。

第二，實質性簡化借入外債與境外放款的程序：4.0版外債和境外放款實行“一次性登記”，在進行業務備案時，集團主辦企業可同步登記所集中的外債額度或境外放款額度。在登記的額度內，跨集團可自主在簽約銀行辦理資金出入境。

第三，簡化運營賬戶設置，自由選擇合作機構：取消了必須設立“國際資金主賬戶”的要求，主辦企業只需開立“境內資金主賬戶”即可作為核心賬戶進行全球資金調撥與融通。此舉可有效縮短集團資金調撥鏈條，提高資金調撥速度及便利性。同時，取消了原先最多三家合作一行的數量限制，集團可依據各家銀行獨特比較優勢，自主選擇合作機構。

第四，簡化資本項下收支及結匯審核：原先的收支及結匯便利僅限于經常項下收支，4.0版本將此便利擴展到了資本項下，即資本項目外匯的收入及結匯資金僅需由合作機構進行總體真實合規審查，無需再提前逐一審查交易背景真實性。此舉將有效縮短集團企業資本項下外匯資金收付及結匯使用的效率

家族集團企業應構建全球資金管理生態系統

以真實案例為藍本，進入4.0時代后，對于跨境經營的家族企業集團，作者認為可以以圖3為基礎模板，構建不受地域限制、縱橫境內外的全球資金管理生態系統。

作為家族財富綜合管理的金融機構，在為跨國經營的家族企業集團服務的實務操作中，既要幫助集團充分利用政策紅利，也要提前思考并應對以下四個方面的問題：

第一，結合集團整體發展戰略規劃，深入研究集團核心企業發展階段與資金需求特征，提供細致的總體運營方案，幫助集團企業提高全球資金運營的效率，通過內部資金境內外融通降低向集團外部融資帶來的成本與風險。

第二，充分考量境外平臺企業所在地稅收政策，充分利用我國與所在地雙邊或多邊稅收協定，降低交易頻次并合理安排交易性質，搭建稅收成本最優的賬戶架構體系、資金借貸和流動方案。

第三，幫助家族集團統籌考慮外幣融資的匯兌風險，配合掉期、遠期、期權等多幣種、跨品種的套期保值衍生工具組合方案，及時防范和化解匯率市場風險。同時，還必須提示集團客戶密切關注地緣政治沖突帶來的政策風險，實時調整全球資金流動的路徑與結算幣種的選擇，避免因當地外匯管制而導致的資金調撥鏈條受阻;尤其是當集團中有企業涉獵貿易、資源行業時，境外機構可能需要架設在經濟欠發達區域，該區域的政治風險、國際制裁、美元清算制裁等將直接決定當地資金調撥與利潤匯回的安全性。

第四，因統借統還、境外放款等資金調撥行為很可能跨人關聯方交易的范疇，金融機構需提請集團企業統籌考慮對于外部法規及內部章程的規范性要求，尤其注意集團內部決策及表決程序的遵守。