對賭背后的“深淵”

◎ 文 《法人》特約撰稿 董媛媛 王碩通

近日港媒爆出，香港藝人周星馳將其位于香港太平山頂的超級豪宅“天比高”（市值約11 億港元）抵押給摩根大通銀行。至于抵押原因，媒體猜測是因為周星馳承諾的一份“4 年累計凈利潤超10 億”的對賭協議即將屆滿所致，此次抵押有可能是為了彌補對賭失敗的業績補償。

其實，商業對賭已經成為資本市場的一種常見手法，近年有“張蘭對賭鼎輝輸掉俏江南”“陳曉對賭摩根士丹利與鼎輝輸掉永樂電器”“李純對賭英聯、摩根士丹利、高盛輸掉太子奶”“小馬奔騰對賭失敗，遺孀被判連帶責任”等著名案例。

從這些案例中可以看到，對賭協議“看起來很美”，其實極具商業風險，其效力的判定標準，也出現很大爭議。

“對賭第一案”是“海富案”

雖然帶著一個“賭”字，但對賭協議其實屬于期權的一種形式，是投資方與融資方在未來不確定的情況下而提前設置的一種約定。如果約定條件出現，雙方都可以行使某種權利，以減少自身風險。正是由于這種不確定性，對賭成為創業者心中既愛又恨的“潘多拉魔盒”。有些創業者，借著資本機會大展宏圖，也有因“賭局失敗”而身家全無。因此，對賭協議自誕生之日起，就伴隨著高風險，而“補償條件”正是談判的“籌碼”。

實踐中，常見對賭方式主要包括股權回購、業績補償、股權調整三種，而目標公司未來的業績（例如財務指標、生產指標）與上市時間則通常是對賭的主要內容。鑒于投資方在商業活動中的強勢地位，對賭協議的設計通常從投資方角度出發——當約定情況出現時，投資方可以行使權利以調整目標公司的估值，從而最大程度上降低投資風險。但是，這樣的對賭也使得股權投資性質向借貸性質傾斜，打上了“借貸協議”的烙印。因此，對賭協議的屬性問題一直備受爭議。

以“對賭第一案”——“海富案”為例，復盤一下法院關于對賭協議效力的認定觀點。

2007 年11 月1 日，甘肅世恒有色資源再利用有限公司（以下簡稱“世恒”）、香港迪亞有限公司（以下簡稱“迪亞”）、蘇州工業園區海富投資有限公司（以下簡稱“海富”）、陸波四方涉及一場增資糾紛——海富和迪亞簽訂了《中外合資經營甘肅眾星鋅業有限公司合同》，協議約定目標公司眾星（后更名為世恒公司）增資擴股，將注冊資本增加至399.38 萬美元。海富決定受讓部分股權，將眾星由外資企業變更為中外合資經營企業，條件是眾星2008 年的凈利潤不低于人民幣3000 萬元。如果眾星沒有完成目標，海富有權要求眾星予以補償；如果眾星不能履行補償義務，海富有權要求迪亞履行補償義務。

2008 年，眾星凈利潤為26858.2 元，與增資協議約定的3000 萬元標準相差巨大。為此，海富向蘭州市中級人民法院提起訴訟，請求判令眾星、迪亞及世恒法人陸波，向海富支付補償款1998.2095 萬元。

對賭裁定有“標準答案”嗎

該案一審直接認定此對賭協議無效，二審則是將對賭協議中“完成業績”和“不能完成業績”予以區分，提出不能完成時的協議實為“借貸關系”。此點遭到最高院的否認，認為沒有法律依據。最高院再審后認為，投資方與目標公司所簽署的增資協議中，關于業績補償條款的約定違反了公司法第二十條規定，損害了其他股東和公司債權人的合法權益，支持判此部分約定無效。但對于投資者海富和股東陸波之間的約定，則認定有效，因此判定原股東向海富支付協議補償款1998.2095 萬元。

CFP

本案“對賭協議”的設計比較粗糙，但由于涉及“對賭協議”效力問題而引起廣泛關注。兩審法院基于不同理由而宣布協議無效，曾引發業界極大恐慌。最高院的裁判觀點被普遍概括為“投資者與目標公司對賭協議無效，但投資者與目標公司股東對賭協議有效”，并在業界達成了一定程度上的共識。由于本案是對賭案件的首次“官方亮相”，各級法院多數將遵循“對賭第一案”的裁判規則。

“對賭第一案”之后的變化是，部分投資方已逐漸放棄與公司直接進行對賭，轉而選擇僅與股東進行對賭。

“海富案”之后另一起著名案件“強靜延案”中目標公司的“擔保行為”被認為經過公司內部認可且投資金額全部用于公司發展，即使未經股東同意也應當承擔擔保責任。此后對于對賭協議的擔保性質亦有紛說，仲裁領域也出現了靈活的解決方式，但是前期法律規范的不完善給此類協議的判定帶來諸多不確定因素。從這一角度來說，對賭協議的使用必然需要結合當下司法及金融環境考量，適用合法合規的條款進行投資，以期保障合理利益。

“九民紀要”是“定心丸”

通常情況下，對賭一般分為投資方與目標公司對賭，與目標公司股東對賭，以及同時與目標公司及其股東對賭三種情形。故本質上，對賭協議有效性的討論主要圍繞投資方與目標公司對賭的效力以及與目標公司股東對賭的效力兩種情形展開。

其實，投資方與目標公司之間的對賭協議是否有效，應著眼于個案中目標公司履行對賭義務后，是否必然侵犯債權人利益，以及相關對賭協議是否具備法律上的履行可能性，不能一概而論。這也為后續九民紀要的頒布作鋪墊。

九民紀要全稱為《全國法院民商事審判工作會議紀要（法〔2019〕254 號）》，該紀要由最高院官網于2019 年11 月14 日公布。這份文件并不是嚴格意義上的規范性文件，不是法律法規，也非司法解釋，不能作為直接的裁判依據，但其為對賭協議效力的認定提供了相對具體的法律適用思路，具有極強的法律指導和適用意義，是現階段司法實際操作指南。

九民紀要的核心定義即“估值調整協議”，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的，包含了對股權回購、金錢補償等對未來目標公司估值進行調整的協議。

對賭要謹慎

九民紀要中明確指出，投資方與目標公司的對賭協議原則上有效，但投資方主張實際履行的，人民法院應當審查是否符合公司法關于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定，判決是否支持其訴訟請求。實際上，這也是對此類協議的一種風險控制。

實務中，認定對賭協議的性質應立足于對賭協議的真實目的，并根據個案案情結合公司法及公司法解釋（三）有關規定，綜合判斷對賭協議或條款是否存在通過虛構債權債務關系，或其他未經法定程序等方式直接或變相抽逃出資的情形，以最終確定對賭協議的效力，而不能僅僅依據對賭義務的履行主體盲目判斷。

此外，作為一種廣泛適用的投資模式，對賭交易有其存在的必要價值，但很多創業者往往只注意到了對賭成功后的“高光時刻”，卻忽視了對賭失敗后的“萬丈深淵”。商業行為必定有贏又輸，如何更有把握地進行對賭交易，讓自己從“賭局”中獲取更多的收益，是創業者應當全方位思考的問題。因此，創業者在根基尚淺時，對于是否應該進行對賭以及如何設立業績目標應當持有謹慎的態度。