策略看好券商的邏輯

荀玉根

中國產業結構升級目標類似美國，即大力發展科技產業，融資結構也將對標，金改最終提高券商ROE。

投資者對券商股有兩大疑慮：一是對券商的盈利能力沒信心;二是對市場的牛市信心不足，券商的貝塔屬性未必會有很好的表現。

回顧美國券商的發展史，1980年代之后，美國產業結構發生了轉型，股權融資壯大，同時長線資金進入股市使得股票市場和機構投資者均得到了發展，券商的業務因此走向規模化和多元化，券商在整個經濟體系中的重要性逐步提升，券商資產占GDP的比重從1980年初的2%一直提升至2007年的45%。將視線放回中國券商，未來也將是其發展的黃金時代。過去20年，中國人口年齡結構的變化和政策的寬松促使地產業蓬勃發展，整個經濟體以工業化為主，但是展望未來，已進入產業結構加速優化階段，未來經濟主導產業將從工業轉向消費+科技，類似美國1980年代。

在2000-2019年期間;中國第一產業占比從14.7%降至7.1%，第二產業占比從45.5%降至39%，產業結構從第一、二產業向第三產業轉移。橫向對比美國，當前中國第三產業占比54%，美國為81%，中國融資結構中股權占比3%，美國58%，未來中國產業結構的轉型必將帶來融資結構的變化，股權融資占比將逐步上升。隨著中國資本市場做大做強，機構投資者隊伍壯大，券商的業務模式將有更大的改進空間，ROE也會從當前的5%-6%向銀行業的10%-12%以及美國同業的10%上下靠攏，同時券商的估值也將因盈利中樞的抬升而抬升。

當然，券商的做大做強也離不開政策的支持，2019年2月，中共中央總書記習近平在中共中央政治局第十三次集體學習時強調要“深化金融供給側結構性改革，增強金融服務實體經濟能力”。同年9月，證監會系統全面深化資本市場改革的12條重點任務正式發布，11月證監會列舉了六項打造航母級證券公司的政策措施，鼓勵市場化并購重組，進一步豐富證券公司服務功能。未來各項政策將有望逐步落地，券商將走向專業化、多元化、規模化發展。美國證券公司總資產占GDP的比重從7%上升到20%花了正好10年時間，假設10年后中國證券公司資產占GDP比重也從當前的7%上升到20%，同時假設GDP名義年化增速為6%-8%，那對應證券公司總資產的年化增速為15%-20%，未來券商整體的利潤和市值還有很大成長空間。

牛市3浪徐徐展開，券商貝塔屬性體現。2019年1月4日，上證綜指2440點是新一輪牛市的起點，3288點后市場進入牛市2浪回調，疫情沖擊下2浪被拉長，使得基本面形態由2019Q3-Q4的圓弧底變成了2020Q1再砸深坑，2020Q1全部A股歸屬母公司凈利同比-24%。現在國內疫情已經得到控制，經濟活動將逐步向正常水平靠攏，疊加“兩會”開完后積極的財政貨幣政策逐步落地，預計Q3基本面將迎來明顯回升，牛市3浪逐漸展開。

參考歷史，牛市3浪中的日均成交量是1浪的1.5-1.9倍，日均成交額1.6倍到2.5倍，而本輪牛市1浪期間全部A股日均成交額約為6300億元，市場未來進入3浪日均成交額有望達1.5萬億元上下，行情最熱時日成交額可能會接近2萬億元，券商的利潤因此會大幅抬升。2020Q1券商歸母凈利潤同比增速為-23%，目前基于行業分析師預測值的萬得一致預期券商2020-2021年歸母凈利潤增速均在10%左右。但是站在策略的角度，預計下半年到2021年都將處在牛市中，成交量放大后券商2020-2021年的業績將大幅提升，參考2013-2015年牛市，上市券商的歸母凈利潤同比增速在2014/2015年分別為110%和140%，2015年上半年的歸母凈利潤增速高達360%，那么2020-2021兩年券商的歸母凈利潤增速可能高于當前行業分析師的預測值。目前，券商的估值和基金的配置力度都不高，截至7月6日，券商行業PB（LF）為1.97倍，處在2010年以來從低到高63%的分位。從基金持倉看，2020年Q1基金重倉股中券商的市值占比為0.7%，遠低于滬深300指數中券商股8%的占比。