券商高Beta屬性表現時間又至

方斐

7月以來，券商股異軍突起吸睛無數，這與券商估值嚴重低估有直接關系。加上當前券商行業面臨的流動性和政策環境的不匹配，隨著市場風險偏好的修復和市場風格的切換，低估值的券商板塊的集體爆發也在預料之中。

目前來看，券商板塊估值修復是主因，其次是央行宣布7月1日起下調再貸款利率和再貼現利率，導致近期市場糾結的貨幣轉向證偽，流動性依然保持充裕。加之消息面上券商合并重組、銀行獲取券商牌照等成為券商板塊行情爆發的誘導因素。

在政策面上，7月3日，科創板再融資新規和減持新規落地。在再融資方面，上交所進一步優化和精簡了再融資的審核流程，與科創板IPO審核相比，科創板上市公司再融資的審核周期進一步縮短，并針對小額快速融資設置簡易程序;在減持方面，新規進一步優化了詢價轉讓制度并細化了配售減持制度。

此外，隨著證金公司宣布取消證券公司轉融通業務保證金提取比例限制，有利于券商減少資金占用，提升券商兩融業務規模。除了市場風險偏好改善、注冊制推進等政策利好外，監管鼓勵行業做大做強的態度成為本輪券商板塊行情的又一重要支撐，后續行業政策面仍有望超預期。

隨著交易額和兩融規模的加速擴張，券商2020年全年盈利增長超預期毋庸置疑。目前板塊動態PE距離估值中樞仍有空間，考慮到行業處于歷史機遇期，加上政策利好延續，估值中樞存在上行空間，看好券商延續戴維斯雙擊。

利好政策疊出

從政策面看，隨著《科創板上市公司再融資規則》正式稿的落地，審核周期較IPO進一步縮短，同時設置“小額快速”再融資機制。與征求稿的區別主要在增加可轉債品種和優化簡易程序（明確審核周期2+3+3天《取消95折定價》）。此外，中證金宣布取消券商轉融通業務保證金提取比例限制，將在一定程度上降低券商轉融資和轉融券的資金成本，邊際利好兩融業務。在政策利好疊加權益市場風險偏好提升的雙重驅動下，券商板塊延續戴維斯雙擊概率較大。

與征求意見稿相比，此次正式稿增加了可轉債發行，明確“小額快速”再融資適用簡易程序，向特定對象發行融資總額不超過人民幣3億元且不超過最近一年末凈資產20%的股票，最快6個工作日可完成審核注冊;取消增發價格“九五折”的安排，改為不低于公告招股意向書前二十個交易日或者前一個交易日公司股票均價，科創板企業融資渠道進一步拓寬。

上交所發布《上海證券交易所科創板上市公司股東以向特定機構投資者詢價轉讓和配售方式減持股份實施細則》，優化詢價轉讓，簡化交易環節，增加履約保障措施，出讓方申報鎖定擬轉讓股份額度，受讓方無正當理由不得放棄認購，明確認購邀請書載明轉讓價格下限，不得低于發送認購邀請書之日前二十個交易日科創公司股票交易均價的70%;配售減持細化流程，同樣設定70%價格底線，為中長期資金參與受讓預留了制度空間。

證金公司修改轉融通業務保證金管理實施細則以及轉融通業務合同，取消證券公司轉融通業務保證金提取比例限制，規定證券公司的保證金比例超過其保證金比例檔次時（原規定為保證金比例超過100%時），可以向申請提取超出部分的保證金。根據目前規則，證金公司對證券公司轉融通業務設置不同檔次的保證金比例要求，最高為50%，最低為20%。

圖1：2020年1-6月IPO承銷規模累計同比+131%

資料來源：Wind，開源證券研究所

根據機構分析，取消保證金提取比例限制，有望提升券商資金使用效率，促進轉融通業務發展，未來資本市場改革繼續提速。金融政策和央行的貨幣政策通過整個資本市場的發展來實現資金直達實體經濟，各項改革政策持續細化，提升直接融資的占比，券商中介職能不斷強化，投行帶動機構業務條線發力，同時流動性相對寬松，后續長期投資者引入、提升市場交易活躍度等相關政策有望推出，目前市場交易量及兩融規模放量，券商經紀、交易等業務與資本市場緊密結合，反映投資者預期，強Beta屬性下具備政策和基本面的雙重支持。

近日，有報道稱，證監會計劃向商業銀行試點發放券商牌照，目前銀證混業有兩條法律障礙，但兩條法規最后一句話均是國家另有規定的除外。如果傳聞為真，即便在現行法律框架下，通過國務院特批的方式進行試點仍然可行。同時，在貿易摩擦、新冠疫情后復產復工、科技創新走出中等收入陷阱等背景下，銀證混業比5年前更具有必要性，政策障礙并非不可打破。

根據信達證券的分析，總體來看，流動性+經濟邊際向好仍是雙重前提，復蘇的基本面已經在債市率先反應，在寬貨幣轉向寬信用，經濟企穩預期明確加強的情況下，此輪券商行情遲早會來。融資體系的重大變革，券商將深度參與，一切股權融資窗口的打開均體現了監管引導中國歷史悠久的間接融資體系向直接融資轉型。為防范金融風險，監管層先后出臺了一系列文件精準拆彈2016-2019年“影子銀行”規模持續壓降15萬億元。受投行業績爆發的帶動，上市券商凈利潤達533億元，同比增長19%，靚眼的投行業務為全年業績打下堅定基礎。如果銀證混業，券商股權融資帶來增量業務，券商有望發揮股權融資領域的優勢，為銀行的企業客戶提供全生命周期的服務;銀行理財業務規模和客戶數遠超券商資管，券商有望利用銀行豐富的高凈值客戶資源打通財富管理全鏈條。

信達證券認為，實際上，在本輪券商行情啟動之前，市場關注度極低。但由于券商板塊的Beta屬性，一旦啟動后往往伴隨著自強化特征，交易量放大帶來經紀、兩融、券商自營等業務的迅速發展，進一步提升業績拉動估值。如傭金率保持2019年平均水平不變，假設2020年日均交易額沖高達到日均9000億元，將給行業帶來1360億元的經紀收入;從中介業務來看，2019年12月18日以來，兩融規模始終維持在萬億元以上，除利息收入外，由于兩融投資者的換手率及傭金率均高于普通投資者，其帶來的手續費收入也相當可觀，預計全年日均兩融余額12000億元，2020年行業融資融券收入為700億元。

此外，科創板轉融券制度帶來券源增加，融券業務空間被打開。未來市場化轉融券將推廣到存量板塊，隨著創業板轉融券制度的推進以及科創板融券T+0的落地，融券規模或將進一步提升。疊加轉融通取消保證金提取比例，券商現金管理的效率大大提升，有利于券商轉融通業務的進一步發展。

在監管對證券行業進行分類評級且業務放開準繩參考評級結果后，風控實力和資本實力占優的頭部券商可以開展更多業務，因此，歷史上形成的大小券商估值差在不斷收斂，但頭部券商的估值錨仍然具有較強的參考意義。

券商深度參與直融

早在2019年9月，證監會提出的全面深化資本市場改革十二條為綱領性文件，后續圍繞其中的推廣注冊制、推動中長期資金入市、建設高質量投行、加強投資者保護等相關政策迅速落地。2019年年底《新證券法》的修訂，進一步落實全面推行注冊制的基本定位;隨后4月份便將創業板改革并試點注冊制;同時，啟動新三板新一輪改革，設立精選層，引入公募基金、轉板制度等。一切股權融資窗口的打開均體現了監管引導中國歷史悠久的間接融資體系向直接融資轉型。

信達證券認為，自十一屆三中全會后為中國經濟騰飛做出了突出貢獻的銀行導向型金融體系已經無法滿足來自于居民、企業和政府三方面的要求，資本市場改革迫在眉睫，大力發展直接融資將助力產業升級，幫助中國跨過中等收入陷阱，這也是2020年以來政策密集出臺的核心出發點。

從歷史上看，由投資趨動經濟增長帶來的“影子銀行”問題的危害無需多言，銀行理財資金——非銀牌照形成非標產品——投向房地產、城投平臺帶來了泛資管行業的虛假繁榮，2019年年底，中國資管行業規模超過110萬億元，其中，以券商單一資管、基金子公司、單一信托為代表的通道類業務約為20.6萬億元，占比約為18%。自2017年銀保監會啟動整治金融亂象、拆解“影子銀行”后，監管層先后出臺了一系列文件進行精準拆彈，2016-2019年，“影子銀行”規模持續壓降15萬億元。

與此同時，為了防范“影子銀行”對社會融資規模帶來的沖擊，監管深入推進金融供給側改革，引導更多資金及時、有效的流向民營和小微企業。成立銀行理財子公司、嚴控非銀機構投資非標比例，預計未來表外轉表內趨勢明確，標準化債權將成為行業投資首選標的。

2020年前3個月，受疫情的影響，盡管日均交易量超過8500億元，同比增加47%，但由于主要指數下行，自營拖累上市券商業績同比下降6.2%。截至5月底，受投行業績爆發的帶動，上市券商凈利潤達533億元，同比增長19%。從上半年投行業務數據來看，IPO 融資規模1412億元，同比增長134%;再融資規模3602億元，同比增長20%;債券融資規模44034億元，同比增長28%，上半年行業實現投行收入84.7億元，同比增長超過70%，靚眼的投行業務為全年業績打下堅定的基礎。

對券商行業而言，銀證混業是一個新的變量因素，那么，現在的關鍵問題是，如果銀證混業成為現實，券商的想象空間究竟如何？

長期以來，中國的社融結構以間接融資為主，銀行由于風險偏好較低，對抵押物和信用主體要求較高，因此更多為國企和大客戶服務，初創企業和輕資產企業較難得到低成本資金。而銀行如果擁有券商牌照，將打通客戶和資本市場的通道，券商有望憑借專業的研究和定價能力為中小企業股權融資服務。此外，注冊制的推出進一步強化了市場價值發現的功能。

而且，券商有望發揮股權融資領域的優勢，為銀行的企業客戶提供全生命周期的服務。銀行和券商在投行業務能力上有一定的差異。銀行是債券承銷的第一大主體，截至2020 年7月5日，銀行債承占總承銷金額的65%，券商占比為35%。銀行優勢在于銀行間債券承銷，目前是銀行間債券市場最大的承銷商，涵蓋包括短融、中票、定向工具、資產支持證券等業務品種，而缺乏交易所市場債券承銷（包括公司債、企業債）以及股票承銷資格。而券商在股權承銷領域具有優勢，對銀行債承形成有力的補充。未來，券商有望繼續發揮資本中介的作用，整合銀行客戶資源，提供全生命周期服務。

由于銀行理財業務規模和客戶數遠超券商資管，券商有望利用銀行豐富的高凈值客戶資源打通財富管理全鏈條。在規模方面，截至2019年年末，券商資管規模為10.8萬億元，其中集合資管規模僅2萬億元，與超過30萬億元的銀行理財規模和超過20萬億元的信托規模相差甚遠。從客戶數方面看，券商零售客戶數遠低于銀行和保險。2019年，國泰君安和中信證券客戶數僅分別為1354萬戶和870萬戶，而工商銀行、中國平安、招商銀行和中信銀行零售客戶數分別為6.5億戶、2億戶、1.44億戶、1億戶。

以招行為例，2019年私行（日均人民幣總資產超過1000萬元）零售客戶數為81674 戶，AUM達 2.23萬億元，戶均總資產2731.66萬元。中國居民財富呈現二八分化格局，極少量高凈值客戶就占據了大多數的資產規模。2018年，高凈值和超高凈值（AUM超過50萬元以上）客戶236.26萬戶，僅占零售客戶總數的2%，但AUM貢獻超過80%。混業經營后，券商有望利用銀行的高凈值客戶優勢，同時憑借專業和市場化的投資和研究能力（涵蓋股票市場、債券市場、私募股權、衍生品以及橫跨一二級市場的聯動能力等），挖掘高凈值人群潛在的需求，為客戶打造全方位定制化的綜合財富管理。

未來，隨著金融市場發展的不斷完善，高凈值客戶需求也將進一步細分，高凈值客戶不再簡單停留在低風險水平的收益，而是深度進入資本市場，有望為股市帶來長線資金。

券商想象空間大

回顧2014 年10月到2015年4月交易量大幅上升，達到日均交易額7500億元，而 2014年前三個季度日均交易量不足2200億元，彼時行業平均傭金率為0.069%，交易量上升帶給行業1440億元的經紀收。（2014年全年行業收入為2600億元）。近幾年，雖然傭金率逐漸下滑至2019年的0.031%，但交易量暴漲帶給行業的增量收入依然可觀。

截至目前，2020年滬深兩市日均成交額7656億元，而7月以來滬深兩市交易量已經破萬億元，按照2019年平均傭金率測算，如傭金率保持2019年平均水平不變，日均交易額每提升1000億元將帶給行業146億元經紀收入，約占行業收入的4%;假設2020年日均交易額沖高達到日均9000億元，將給行業帶來1360億元的經紀收入。

從資本中介業務來看，2019年12月18日以來，兩融規模始終維持在萬億元以上，而 2015年兩融日均余額為13500億元，日均兩融交易額為1320億元，占A股成交金額的 14.5%，2020年至今，兩融日均余額10805億元，而日均兩融交易量與占A股成交額比例下降較多，分別為693億元和9.93%，說明兩融投資者換手率正在下降，杠桿投資者趨于理性。

從收入的角度來看，除利息收入外，由于兩融投資者的換手率及傭金率均高于普通投資者，其帶來的手續費收入也相當可觀。按照4%的息差假設、傭金率0.1%，預計全年日均兩融余額12000億元，2020年行業融資融券收入為700 億元（利息收入480億元，以日均兩融交易額900億元計算手續費收入約為220億元），約占行業收入的16.5%。

與融資業務相比，中國融券業務發展相對滯后。截至2020年6月，融券余額占兩融余額僅為3%，與海外發達國家相比仍有較大的發展空間（美國2000年以來均值為33%）。一大原因是融券券源較少，融券標的以主板為主，同時融券券源只能以券商自營持有的股票，融出給具有做空需求的客戶。2019年4月，上交所、證金公司和中國結算聯合發布的《科創板轉融通證券出借和轉融券業務實施細則》，科創板轉融券通過增量來推進存量改革，將券源擴大至公募基金、社保基金、保險資金等機構投資者以及參與科創板發行人首次公開發行的戰略投資者。

從2019年7月科創板開通以來，市場對科創板轉融券業務的需求增大，兩市轉融券余額實現較快增長，截至2020年6月30日，轉融券余額為77.2億元，比2018年7月的34.7億元翻了1倍，推動科創板融券業務快速發展，融券占兩融余額的比例達27.3%，接近發達國家的水平。此外，券商出借效率進一步提升。約定申報方式由證券公司借入股票次日可供客戶融券賣出改為當日，大幅提升交易效率。未來市場化轉融券將推廣到存量板塊，隨著創業板轉融券制度的推進以及科創板融券T+0的落地，融券規模或將進一步提升，做空機制或將更加完善。

回溯券商上兩次波瀾壯闊的大行情，2005-2006年，由股權分置改革帶來上市公司股權治理結構優化，同時公募、社保、險資等入市，大牛市使得中信證券2006年、2007年利潤增速分別達到800%和500%，區間漲幅達15 倍;2014-2015年，由于創新大會放開資管和兩融，使得行業分別實現120%和150%的利潤增長，龍頭西部證券區間漲幅為4倍。

截至7月3日收盤，券商板塊整體市凈率為2.01倍，5家大型券商平均市凈率為1.38倍（5年以來前44%水平）。參考2019年龍頭券商的PB峰值（3月7日1.73倍），且目前流動性環境和投行業務比2018年均有進一步改善，券商行情前景看好。券商板塊行情對存量資金有虹吸作用，但更應該重視的是券商行情對場外資金的吸引，散戶對于牛市有路徑依賴。華西證券認為，盡管此輪行情不會像2014年3月-2015年4月（270.28%）杠桿牛那么強勢，但整體流動性和政策面好于2018年10月-2019年3月（84.72%）。

當前，券商板塊呈現出明顯的Beta屬性，此時研究券商基本面對行情的指導效果不如判斷大盤趨勢更為重要，既然如此，投資者應更加關注高頻數據兩融、交易量和新開戶數，以此觀察杠桿資金、市場情緒和增量資金的情況。此外，如果萬億元成交量可以持續，那么券商行情仍可看高一線;而一旦成交量出現回落，或嚴監管杠桿資金入市表態，那短期券商有回踩需求，但中長期行情仍未結束。

華金證券認為，證金公司7月3日發布公告稱，修改涉及券商轉融通業務的保證金提取比例限制，將原“保證金比例超過 100%時，可以 向本公司申請提取超出部分的保證金”，修改為“保證金比例超過其保證金比例 檔次時……”保證金檔次最高為50%、最低為20%。此次取消保證金提取比例限制，短期來看，有利于進一步激發券商兩融業務的活躍度，放大資金杠桿比例，從供給端的角度來看可以提升券商資金和證券的使用效率。

而且，股市的活躍帶來兩融余額持續增長，6月日均兩融余額同比增長23%、環比增長4%。截至7月2日，兩融余額為1.18萬億元（融資余額1.14萬億元、融券余額341億元）。長期來看，政策鼓勵券商發展兩融業務，尤其是隨著科創板的推出，兩融業務的需求帶動轉融通業務的發展。目前融券規模比例較小，融券規模比不足3%，相較海外20%-30%（日本近幾年平均為28%），未來仍有較大的想象空間。

因此，在資金和政策的雙重推動下，當前證券板塊已展現出高貝塔屬性，預期券商股估值倍數將繼續提升。券商板塊的核心邏輯在于，政策支持直接融資的力度和寬貨幣下資本市場的行情。政策鼓勵資本市場發展以及支持打造一流投行，目前市場交易量及兩融規模放量，證券行業具備政策和基本面支持。此外，由于金融監管政策的大方向是發展壯大資本市場，以及由此導致的對融資結構的調整，提高直接融資比例結合貨幣政策的寬松，對券商板塊業務與交易層面均形成前所未有的利好。