承諾可實現性差 雙林生物高溢價收購該放行？

曉光

7月3日，雙林生物（000403.SZ）發布收購草案，擬通過發行股份的方式購買同智成科技、蘭香生物、源豐投資、浙巖投資、楊峰、楊莉、張景瑞合計持有的派斯菲科87.39%的股權。同時，上市公司擬通過發行股份并通過新設子公司支付現金的方式購買七度投資 100%的合伙企業財產份額。七度投資是專為投資派斯菲科而設立的有限合伙企業，其主要資產為持有的派斯菲科12.61%的股權。

自5月15日公司發布收購預案以來，雙林生物的股價連續4個漲停，之后維持震蕩上行趨勢，截至7月8日，不到兩個月的時間，公司股價已經上漲到71.12元，漲幅為80.37%。毫無疑問，對于此次收購，投資人是非常樂觀的。

標的公司收購前業績突變

此次收購，派斯菲科股東全部權益的評估值為31.98億元，評估增值27.39億元，增值率596.83%，最終派斯菲科100%股權的價格為31.47億元。上市公司擬向華聰投資、華俊投資、華智投資、華勵投資、航運健康、付紹蘭以非公開發行股票的形式募集配套資金不超過16億元。

值得注意的是，2020年一季度末，雙林生物的貨幣資金僅為3.75億元，凈資產也僅為8.25億元。花費如此之高的價格、如此之高的溢價和近16億元的募資進行收購，是否物有所值呢？

標的公司派斯菲科是一家主要從事血液制品研發、生產和銷售的公司，擁有10家正式運營的單采血漿站，產品種類主要為蛋白制劑、免疫制劑、凝血因子類制劑。

派斯菲科成立于1992年，從歷史來看，派斯菲科的運營并不理想。從成立至今，公司有過多次股權轉讓。派斯菲科前身為世亨藥業。1992年4月8日，微生物研究所藥廠與世亨洋行簽署《哈爾濱世亨生物工程藥業有限公司合同》，雙方合資經營世亨藥業，世亨藥業投資總額及注冊資本為800萬元，其中微生物研究所藥廠以設備折合現金出資550萬元，世亨洋行現金出資250萬元。2000年12月，世亨藥業整體變更為世亨股份;2010年10月12日，世亨股份更名為派斯菲科。

從成立至2019年1月，派斯菲科一共有過9次股權轉讓和4次增資。截至本次股權轉讓前，公司的股東結構為：同智成科技持股38.27%、蘭香生物12.72%、七度投資12.61%、源豐投資12.11%、楊峰8.90%、楊莉8.90%、張景瑞5.93%、浙巖投資0.56%。從此時的股權結構可以看出，派斯菲科的股東非常多樣化，但如此多樣化的股東結構并沒有給公司帶來好的經營歷史。

2018-2019年，派斯菲科的收入為1.05億元、3.51億元，凈利潤為-2.51億元、-470萬元，2020年一季度分別為1.46億元、3296萬元。那么，為什么2018-2019年業績連續虧損，2020年一季度卻突然實現超過3000萬元的凈利潤。這不得不讓人懷疑，標的公司有意在收購前做好業績，以此出售給上市公司。然而，業績的突然變好無法證明標的公司擁有持續的盈利能力，這更加令人擔憂其業績的持續性。

收購成果面臨考驗

此次收購，承諾方承諾，派斯菲科于2020-2023年實現的扣非凈利潤分別不低于人民幣7500萬元、1.2億元、1.8億元、2.2億元。

基于標的公司的歷史業績，這個承諾的挑戰是巨大的。從財務報表來看，派斯菲科的管理費用呈現不正常的狀態。2018年，公司實現收入1.05億元，而管理費用為2.26億元，當年虧損為2.51億元。但在隨后，派斯菲科的管理費用不斷下降。2018-2019年及2020年一季度，派斯菲科的收入分別為1.05億元、3.51億元、1.46億元，管理費用分別為2.26億元、6404萬元、1320萬元，管理費用占收入的比例分別為115.24%、18.25%、9%，管理費用的大幅下降是公司扭虧為盈最主要的原因之一。

血制品行業雖然是一個需求穩定、利潤很高的行業，但并不是每次行業內的收購都能有好的結果。

2012年9月，沃森生物（300142.SZ）以5.29億元的價格受讓方向藥業和鎮泰投資合計持有的河北大安制藥有限公司55%股權。2013年6月，沃森生物繼續以3.37億元收購大安制藥35%的股權。這兩次收購完成后，沃森生物持有大安制藥 90%的股權。在收購時，大安制藥預計于2012年11月開始恢復生產和銷售， 預計于2014年年底取得人乙肝免疫球蛋白、人破傷風免疫球蛋白的生產工藝變更后的藥品生產批件，于2017年上半年取得纖維蛋白原、凝血酶原復合物等凝血因子類產品之一的藥品生產批件;預計2019年大安制藥公司將達到200噸的年采漿能力，似乎前景一片大好，在收購后，沃森生物繼續向大安制藥增資、借款，但僅過一年，2014年，沃森生物就分批轉讓了大安制藥的股權。在轉讓后，2017年和2018年，大安制藥并未達到預期的經營業績。因此，沃森生物分別在2017和2018年賠償交易對方4.43億元、7647萬元，這也導致沃森生物2017年凈利潤大幅虧損。可以說，這次收購并沒有達到預期的效果。

產品競爭力有待提升

自2001年起，中國未再批準設立新的血液制品生產企業。除嚴格實施總量控制以外，中國血液制品行業監管政策總體上向優質、大型企業傾斜，促進行業優質企業的發展和整合，實現行業整體水平的提升。截至2016年12月31日，全國約有28家血液制品企業，其中25家通過2010年版GMP證書認證。

2008年、2012年、2016年，國家相關部門出臺了多項單采血漿站管理政策及實施意見，要求新設漿站企業必須具備3大類至少6個品種（承擔國家計劃免疫任務的血液制品生產單位至少5個品種）的生產能力，強調漿站設置必須向研發能力強、血漿綜合利用率高、單采血漿站管理規范的血液制品生產企業傾斜。這也意味著，血制品行業在向產品多樣化、產品升級的方向加速前進。

中國血液制品行業第一梯隊企業（如天壇生物（600161.SH）、華蘭生物（002007.SZ）、泰邦生物（CBPO.O）、上海萊士（002252.SZ）等）的年采漿量均在1000噸以上，最多具備14種血液制品的生產能力，一般產品數量也在8-9種或以上。從產品數量來看，派斯菲科具備3大類9個品種的生產能力，雖然達到了一定標準，但與目前的第一梯隊企業還有一定差距，從毛利率上也可以看出這一點。

2018-2019年，派斯菲科的毛利率為25.65%、33.92%。同期，上海萊士的毛利率為66.74%、64.15%，天壇生物血制品的毛利率分別為47.14%、49.76%，華蘭生物血制品的毛利率分別為58.74%、57.14%，博雅生物（300294.SZ）血制品的毛利率分別為69.65%、70.05%。與主要血制品公司相比，派斯菲科的毛利率較低，這在某種程度上說明公司產品的競爭力有待提升。

從全球市場產品結構來看，光大證券的數據顯示，2019年，中國人血白蛋白產品占樣本醫院銷售的一半左右，而2016年人血白蛋白市場占全球市場的比例只有15.7%。在全球市場，占比第一大產品是靜丙，全球市場占比為47.3%，而中國僅為24%。對比全球市場，未來中國市場產品結構很大可能將會出現進一步優化，這會對派斯菲科形成進一步的挑戰。

規模面臨挑戰

雙林生物的主業是血制品生產及銷售，2019年公司血制品收入為9.08億元，占收入的比例為99.16%。可以看出，上市公司完全集中于血制品行業。從國內市場來看，血制品行業規模從2010年的85億元增加到2018年的230億元左右，期間復合增速15.3%，預計2024年國內血制品行業將超400億元。從供給端來看，中國每年血漿需求量約為14000噸，而國內企業采漿規模僅有9000噸左右，實際缺口超過5000噸。

面對目前的行業現狀，機會無疑是巨大的，但挑戰同樣不可小視。

從全球來看，國際血制品行業集中度很高，目前全球年采漿量超過5000噸，其中美國采漿量占比80%，僅有不到20家血制品企業，前5家企業占據約85%的市場份額，采漿能力均超過了5000噸/年。與之相比，中國企業差距很大。

2018年，國內一線龍頭采漿量為：天壇1568 噸、泰邦1300噸左右、萊士1180噸、華蘭1000噸，其余小公司都在1000噸以下。中國目前的市場格局似乎也開始顯現集中化的趨勢，未來前五大公司也將會主導整個市場。如果雙林生物不盡快提升自身規模，未來將有被邊緣化的風險。

對于收購、擴張以及標的公司的管理問題，《證券市場周刊》記者已經向上市公司發去采訪函，截至發稿公司沒有回復。